管涛/文

日前，央行货币政策委员会第二季度例会要求，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。其中，强调要进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。从上半年经济金融数据看，我国货币政策疏通传导机制、提高传导效率仍有挖潜空间。

当前国内货币环境无论量价均较为宽松

截至6月末，M2同比增长11.4%，增速分别环比和同比高0.3和2.8个百分点，为2016年12月份以来最高。6月份，受季末效应影响，日均DR007为1.72%，环比上升9BP，但同比回落52BP，同比降幅较上月多3BP，且DR007持续低于2.1%的7天逆回购利率（见图1）。

在全国防疫形势总体向好、稳增长政策靠前发力、企业有序复工复产的情况下，社融和人民币信贷加速反弹。6月份，新增社融5.17万亿元，环比和同比分别多增2.38万亿和1.47万亿元，受疫情冲击较大的4月份环比和同比分别少增3.71万亿和9115亿元；金融机构新增人民币贷款2.81万亿元，环比和同比分别多增9200亿和6900亿元，4月份环比和同比分别少增2.48万亿和8246亿元，当月新增贷款中，中长期贷款占比66.4%，前5个月平均占比为47.0%（见图2）。

6月末，社融存量同比增长10.8%，增速环比高0.3个百分点，较4月份高0.6个百分点；金融机构人民币贷款余额增长11.2%，环比高0.2个百分点，较4月份高0.3个百分点（见图3）。

稳健的货币政策加大逆周期调控，助力稳住宏观经济大盘。从M2/年化名义GDP、社融存量调整/年化名义年化GDP衡量的宏观杠杆率看，二季度分别环比上升5.1和4.5个百分点，上半年累计上升11.0和9.0个百分点。但同期央行总资产/名义年化GDP分别回落0.8和1.2个百分点（见图4），表明央行依然保持了政策克制，这有助于稳定物价，为保持货币政策正常状态赢得了时间和空间。

市场融资需求有待进一步释放

从金融机构人民币信贷投放看，中长期贷款增长慢于短期，居民户贷款增长慢于企（事）业单位。二季度，金融机构新增人民币贷款5.35万亿元，同比多增2554亿元，增长5.0%，增速环比低3.7个百分点。分期限看，短期贷款及票据融资多增1.20万亿元，中长期贷款少增8400亿元。分部门看，居民户贷款少增1.10万亿元，其中，短期贷款少增1405亿元，中长期贷款少增9600亿元；企（事）业单位贷款多增1.30万亿元，其中，短期贷款多增7300亿元，中长期贷款多增1200亿元。从贷款余额看，短期贷款余额增加5865亿元，中长期贷款余额减少8417亿元（见表1）。

新增社融的主力军是政府债券融资。二季度，新增社融8.91万亿元，同比多增1.40万亿元，增长18.6%，增速环比高1.4个百分点。其中，政府债券融资多增1.27万亿元，贡献了新增社融多增的91%，这与地方政府专项债额度6月底之前基本完成发行有关；新增人民币贷款多增2121亿元，贡献了15%；新增委托信托贷款和未贴现银行承兑汇票少减2926亿元，贡献了21%；企业债券和股票融资少增748亿元，为负贡献5%；新增外币贷款少增1728亿元，为负贡献12%（见表2）。当季，以社融存量调整/年化名义GDP衡量的宏观杠杆率变动中，有2.6个百分点是新增政府债券贡献的，民间部门只贡献了1.9个百分点，而上季民间部门贡献了3.1个百分点（见图4）。这显示民间加杠杆的动能趋于减弱。

“宽货币”向“宽信用”传导存在梗阻或漏损。到6月末，社融存量同比增速较M2低0.6个百分点，为连续三个月偏低；金融机构人民币贷款余额同比增速较M2低0.3个百分点，为连续两个月偏低（见图1和图3）。社融存量和人民币贷款余额同比增速低于M2为2016年以来少见。

二季度，金融机构人民币存贷差余额增加2.62万亿元，环比多增942亿元，同比多增2.01万亿元。季末，金融机构人民币存贷比为82.2%，环比回落0.5个百分点，为2021年7月以来新低（见图5）。存贷差扩大、存贷比下降，显示当前市场流动性变得越来越冗余，推动了市场利率较快下行。

从高频数据看，上述趋势在7月份依然延续。7月初至15日，日均隔夜Shibor为1.27%，环比低18BP，较上年同期环比降幅多16BP；日均DR007为1.57%，环比低16BP，较上年同期环比降幅多7BP，进一步远离7天逆回购利率（见图6）。这表明当前市场缺的不是钱，而是有效融资需求。在此背景下，7月4日~15日，央行连续10个交易日每日7天逆回购投放货币30亿元，与到期量对冲后，7月8日净回笼3850亿元、7月15日为零净投放。同时，7月15日，央行还进行了1000亿MLF等量投放的操作，当天7天逆回购利率和1年期MLF利率均未调整。

疏通货币政策传导的关键在于加强政策协调联动

一是加强防疫政策与经济政策的协调联动。央行解释4月份金融数据变化的原因时指出，近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。因此，要继续按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，保持货运物流畅通、保持产业链供应链稳定，尽快推动经济运行回归正常轨道。生产经营和投资消费活动正常化，是释放市场有效融资需求的客观基础。

二是加强财政政策与货币政策的协调联动。这本身是去年底中央经济工作会议对宏观政策要稳健有效的具体要求。今年6月底，拉动M2增长的构成中，货币乘数扩张贡献了72.5%，基础货币投放扩张贡献了27.5%。从央行资产负债表看，过去一年，央行总负债累计增加2657亿元。从科目构成看：其他负债减少8325亿元，其中今年二季度减少8186亿元，主要反映了央行向财政提前上缴9000亿元结存利润，用于办理企业留抵退税和地方转移支付的影响；基础货币增加9758亿元，其中其他存款性公司存款减少3851亿元，这部分反映了去年下半年以来三次降准的成效，同时也推升了货币乘数；政府存款仅增加82亿元，远低于同期社融存量中政府债券余额增加9.22万亿元，体现了加快地方政府专项债发行、财政政策靠前发力的结果（见表3）。未来还可借鉴美英给企业纾困的做法，通过财政与央行的配合，流动性支持与偿付能力改善“双管齐下”，助力市场主体修复资产负债表，更好保住市场主体稳就业。

三是加强货币政策与产业政策的协调联动。这方面可以发挥货币政策的结构功能。今年以来，央行出台了科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款三项新的结构性工具，加上去年四季度出台的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，这些基本属于阶段性工具，长期性的主要是支农支小再贷款、再贴现工具等。此外，央行还将推出3000亿元政策性开发性金融工具补充重大项目的资本金，资本金足额到位后，8000亿元政策性开发性中长期信贷资金就可以及时配套跟进。下一步，还可以根据实际经济需要研究推出新的结构性工具，更有效地支持经济的重点领域和薄弱环节。鉴于疫情冲击下的经济复苏分化，结构性工具有助于定向支持、精准滴灌。

四是加强货币政策与金融监管政策的协调联动。美英的企业纾困计划中都有监管政策中性的机制设计，如相关贷款不纳入监管考核、不消耗银行资本等。5月底，央行印发了《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》。下一步，要按照《通知》要求，从制约金融机构放贷的因素入手，按照市场化原则，进一步深化金融服务供给侧结构性改革，加快建立长效机制，着力提升金融机构服务小微企业的意愿、能力和可持续性，助力稳市场主体、稳就业创业、稳经济增长。

促进稳增长政策落地生效，重点在于既要有目标也要有工具，既要有约束也要有激励。如果后两个“协调联动”也能吸收财政政策参与，将有助于打通政策传导的“最后一公里”。日前国际货币基金组织表示，中国需要增加更多的财政货币政策支持，以应对持续实施疫情防控造成的经济放缓。

（作者系中银证券全球首席经济学家）