蒋飞/文

6月份社会消费品零售总额同比回正。汽车消费大幅回正，有力拉动社零修复，并且居民出行自由度提高，相关行业也有修复，如餐饮业降幅明显缩窄，服装、化妆品销售同比回正。

6月份外需旺盛、内需修复，带动工业生产增速继续回升，分行业看汽车制造业生产增速领先， 电气、计算机等制造业产值同比增速也较高，与汽车销量回暖有直接关系，也与外需依然高涨有关。

投资方面，6月份虽然房地产投资同比降幅扩大，但基建与制造业投资仍在高位，维持投资稳定增长。专项债放量继续刺激基建投资增速回升，并且下半年基建投资可能将继续上升。制造业投资增速虽然较高，但并不改下滑趋势，并且在工业企业利润增速持续减缓之下，制造业投资增速仍将下滑。

1. 得益于汽车刺激政策，消费加快修复

6月份疫情受控，多项消费刺激政策发力，内需得到一定程度修复。6月社会消费品零售总额达到38742亿元，同比3.1%，扭转了四、五月份的同比负增。6月消费已经超过去年同期，环比复苏比较有力。

1.1 汽车消费有力拉动社零恢复

6月份消费的一个重要拉动项是汽车。统计局数据显示6月份汽车类销售额达4551亿元，同比上涨13.9%，大幅逆转了上个月的同比负增16%。

早在5月份促进消费、扩大内需的政策便开始频频出台，其中以刺激汽车消费的政策最为突出。6月份疫情整体得到控制，刺激政策效果显著。中汽协数据显示今年6月汽车销量达到250.2万辆，环比增长34.4%，同比增长23.8%。上半年汽车类消费额占我国社会消费品零售总额的10%，6月份这一比重更是达到11.7%，汽车消费市场的有效提振，有力拉动了6月份社消总额的恢复。往后看，随着相关政策措施的持续出台与落地，汽车消费潜力有望进一步释放。

与汽车类消费的一样火热的，6月份石油及制品类消费额同比上升6.4个百分点至达14.7%，这可能与油价攀升有关。6月份交通工具用燃料价格环比上涨6.6%，同比涨幅扩大至32.8%。石油制品类销售额占社零总额的比例也有5.5%之多，油价维持高位一定程度上挤压了居民其他方面消费需求。

1.2 消费复苏速度还需加快

6月份除汽车以外的消费品零售额34192亿元，同比增长1.8%，较上月提高7.4个百分点。6月份居民出行自由度进一步提高，10个重点城市城地铁日均客运量达3702万人次，同比降幅明显收窄。对应的，出行相关消费迎来一定修复：服装、鞋帽、针纺织品类消费同比增长1.2%，化妆品类消费同比增长1.1%，增速纷纷回正。餐饮消费虽有好转，但并没有修复至疫情前水平，6月份餐饮收入同比依然负增，为-4%。

往后看，疫情防控方案优化调整有望进一步提高居民出行自由度：6月28日起密接、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“ 7+3”；6月29日工信部取消通信行程卡“星号”标记。7月8日，“通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14天”调整为“7天”。随着下半年居民出行半径扩大，线下消费有望加快修复。

整体来看，在政策的持续刺激下，汽车销量下半年仍将保持较快增速；但疫情悲观预期下，其他消费增长依然乏力，多城地铁客运量仍未恢复到疫情前水平。我们认为下半年消费增速仍会维持复苏，但力度取决于商品房销售的改善程度以及疫情的控制程度。

2. 工业生产有望开启去库存周期 

6月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较上月继续提高3.2个百分点。6月份火热的出口一定程度上带动了工业生产，出口总值同比增长17.9%，出口交货值同比也进一步上升至15.1%。

工业生产分三大门类看，6月份制造业生产恢复最为明显。制造业产值同比增速提高3.3个百分点至3.4%，采矿业及电热气水产值同比增速分别上升1.7和3.1个百分点至8.7%和3.3%。分行业看，6月份汽车制造业产值增速一骑绝尘，同比达到16.2%， 电气机械和器材制造业与计算机、通信和其他电子设备制造业产值同比增速也较高，分别是12.9%和11%，显示出我国高技术制造业的韧性。分产品看，6月份汽车生产也是一个亮点。6月份我国生产汽车257.7万辆，同比增速达26.8%，其中新能源汽车生产60.5万辆，同比上涨120.8%。

今年以来工业企业存货增速一直处于较高水平，长期高库存不利于企业扩大生产与再投资。6月份PMI产成品库存涨势减缓，可能预示着工业企业有望迎来一波去库存。以汽车行业为例，6月份汽车销量回升，可以说开启了汽车制造业的去库存阶段。

另外虽然6月份出口增速保持高速增长态势，但欧美经济增速已经持续下滑是不争事实，并且随着美联储加息力度的提高，海外订单还会加速下行，因此下半年外需回落成为工业生产的主要障碍之一。在外需回落、库存高企的背景之下，下半年工业生产仍会呈现艰难复苏态势。

3. 基建制造业双引擎，支撑投资稳定增长

今年上半年，固定资产投资累计同比增长6.1%，与1-5月份相比仅回落0.1个百分点，保持较为稳定的增长速度。这主要得益于制造业投资与基建投资的韧性，两者累计增速分别达到10.4%和9.2%。相比较而言房地产投资降幅扩大至-5.4%，依然是最大的拖累项。 

3.1 专项债放量，基建投资高增速

1-6月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.1%，比上月提高0.4个百分点。今年6月份专项债券发行量达1.49万亿，全年额度基本发行完毕，为6月份基建投资维持高位提供有力支撑。6月份主要企业液压挖掘机销量与5月份基本持平，超出季节性趋势，虽然同比为-10.1%，但降幅明显收窄，也一定程度上体现基建的增长需求。

基建投资分行业看，水利管理业依然是重要贡献，上半年累计增速达10.7%，比5月提高2.8个百分点。水利部相关负责人透露，上半年全国有11个省份完成水利建设投资超过了200亿元，占全国上半年完成投资总额的68%。

6月发行的专项债要在8月底前基本使用完毕，三季度前基建投资可能将维持较高增速，或能成为稳定宏观经济的重要抓手。6月30日新增的3000亿政策性金融、开放性金融工具作为阶段性举措，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设实物工作量。

3.2 制造业投资增速持续下滑

1-6月份制造业投资累计增速为10.4%，比前5月下滑了0.2个百分点，延续了3月份以来的持续下滑趋势。这主要是因为工业企业利润增速持续下滑，5月工业企业利润增速为-6.5%，虽然比4月份有所回升，但整体下滑趋势并未改变。

二季度企业家宏观经济热度指数为 26.5%，比上季下降 9.2 个百分点，比上年同期下降 15.5 个百分点。其中，47.7% 的企业家认为宏观经济 “偏冷”，51.5% 认为 “正常”，0.8% 认为 “偏热”。该指标与制造业投资增速具有一定相关性，季度环比的下降也预示着制造业投资增速信心不足。

下半年投资增速仍然取决于基建投资的回升力度和房地产投资的回落速度，根据我们对下半年财政支出以及专项债的发行力度预测，基建投资增速仍然保持较高水平，并能继续对冲房地产投资下滑的影响，因此固定资产投资累计增速仍保持平稳下行态势。

4. 风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；新冠疫情再次爆发。