张涛 路思远/文

6月份的货币与金融数据的大幅改善，背后反映出的商业银行的利率和流动性约束条件的边际改善，令二季度有望实现经济筑底，但如何将当前出现的边际改善巩固为趋势性好转，还需商业银行资本约束条件的持续改善。

实体融资开始边际改善

6月末，M2同比增长11.4%，信贷同比增长11.2%，社会融资存量规模同比增长10.8%，均较前两个月明显改善，反映出5月中下旬实施的稳经济措施已初见成效。尤为难得的是实体部门融资需求开始边际改善，企业新增中长贷款占比恢复至52%，居民新增贷款占比连续两个月回升，至30%。如果后期实体融资情况由当前边际改善转为趋势性好转，那么经济有望在二季度实现筑底。

图1：企业和居民信贷融资需求的情况

数据来源：Wind

市场利率曲线陡峭化有助于银行利差的保护

与稳经济急迫性大幅提升同步，央行更加坚定地确保流动性充裕，在央行采取降准、上缴利润、增投再贷款等措施以及财政资金靠前投放的综合影响下，市场流动性呈现持续宽松态势，尤其是1年以内的市场利率中枢不断下沉，目前均已大幅低于政策利率水平，偏离程度基本与2020年抗疫时相当。

而同期中长期限的国债利率中枢较年初小幅抬升，相应中长端利率与短端利率的利差扩大，即收益率曲线呈陡峭化，使得商业银行资产与负债间利差有所保护，有利于对金融支持实体的引导。

图2：市场利率中枢变化的情况

数据来源：Wind

上述实体需求和金融支持两个层面的积极变化，反映出商业银行的利率和流动性约束条件的放松，与稳经济的宏调方向是一致的，但此变化能否持续则需要继续观察，尤其是在增量政策克制的政策环境下，金融的边际改善能否进一步转为经济的趋势性好转，需要更多有利条件的形成，其中尤其是商业银行资本金的约束条件急需放松。

经济筑底面临商业银行资本不足的约束

除了上述积极信息之外，更需要关注的信息是房地产市场依然在持续释放风险，尤其是住户部门的断供、停贷的局部风险进一步显化，映射出金融部门资产质量的恶化和资本金不足的隐忧。

2020年以来，为了对冲疫情的外生性冲击，央行和金融监管部门阶段性降低了对金融部门提供融资服务的风险约束条件，实体获得债务融资支持更为便捷，相应也阶段性掩盖了金融部门资产质量的潜在风险。近期房地产市场暴露出来的房企和购房居民的风险，则表明前期被掩盖的潜在风险存在集中显化的可能。

例如，房地产企业面临的现金流问题依然没有明显改善，房企违约还在集中暴露。自7月11日开始，恒大、融创、世茂、佳兆业、奥园等地产企业被恒生指数以0.0001元的价格剔除，反映出市场对于房地产企业的态度已经发生了根本性逆转。再如，近期多地因房企资金链断裂导致无法交楼，并引发购房者的停贷（停贷楼盘最早追溯到2018年），相应会推升商业银行按揭贷款的不良。

图3：2018年以来新增房贷

数据来源：Wind

2018年至2021年期间，新增个人购房贷款累计约16万亿以上，新增房地产开发贷款累计4万亿左右，两者合计20万亿以上，同期商业银行资本金累计新增了11万亿，净利润累计实现了8万亿，因而从最极端情况而言，目前银行虽能覆盖最大风险敞口，但余粮并不多。另外，银行资产的自然扩张，本身也需新增资本金来支持，加之目前银行不良率平均在2.3%左右，关注类占比平均在1.7%左右，两类资产存在消耗资本的潜在风险。

由此，虽然实体融资出现了边际改善，但商业银行面临不断增加的潜在风险以及引发的越来越紧张的资本约束，则对后期稳经济宏观意图的实现构成了威胁，对此急需增量政策来提前应对，否则不仅难言经济筑底，经济复苏也可能是无从谈起。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）