蒋飞/文

数据

6 月份 M1 同比为 5.8%，前值为 4.6%，大幅回升了 1.2 个百分点。 M2同比增长11.4%，前值为11.1%，增加了0.3个百分点。

6月份，新增人民币贷款为28100亿元，大幅高于去年同期的21200亿元和上月的18900亿元，也高于市场预期的24000亿元。

6月份社会融资规模存量为334.27万亿元，同比增长10.8%，前值为10.5%，呈继续上升趋势。

要点

宏观杠杆率步入上升期。2022年一季度我国宏观杠杆率上升了4.4个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%，二季度以来M2环比增速继续回升，预示着宏观杠杆率进一步抬升。

6月份M1同比和M2同比的快速回升，一方面是实体经济的回暖，其中汽车销量和商品房销售面积同比增速均出现回升；另一方面是留抵退税政策下财政存款转移带来的溢出效应。如果扣除留抵退税，M1和M2同比增速反弹并不明显。

6月份新增贷款和社融增速均超预期，且结构上明显改善。其中企业中长期贷款和居民中长期贷款明显增加，同时政府债对提振社融增速起到重要作用。我们认为后续财政政策仍有空间，支撑社融增速持续回升。

虽然内需出现了一定的提振，但相对于信用扩张的速度，信用产出效用仍然较低，这部分解释了为何当前短期利率不升反降的现象；同时外需还在加速回落，国内居民和企业储蓄意愿仍然较高，叠加疫情散点爆发、地方金融安全事件等等，国内短期利率既无大幅下降的空间也无明显上升的趋势。

1.  宏观杠杆率步入上升期

社会科学院金融研究所所长张晓晶在第十届中国创业投资高峰论坛上表示，我国宏观杠杆率将在未来一段时间步入上行周期，而数据也已经显示，当前宏观杠杆率上升态势正在加快。2022年一季度我国宏观杠杆率上升了4.4个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%，杠杆提速已经又一次走入了市场和大众的视野，且不断带动着信贷、社融、M1、M2等多项金融数据的高增。

1.1 存款增速明显回升、留抵退税影响显著

6 月份 M1 同比为 5.8%，前值为 4.6%，大幅回升了 1.2 个百分点。 M2同比增长11.4%，前值为11.1%，增加了0.3个百分点。M1 、M2同比的回升主要来自两个部分：

（1）实体经济的回暖。6月份狭义乘用车零售销量194.3万辆 ，同比增速为22.6%，前值为-16.9%，由负转正，上升了将近40个百分点，环比也存在较大幅度增加，由29.7%上升到43.5%。30大中城市商品房成交面积也在逐步上升，同比虽仍在-24.5%，但与前值相比（前值为-50.2%），已大幅缩窄。

（2）留抵退税的推进。5月31日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，要求6月底前基本完成集中退还存量留抵税额。根据财政部公布的数据，我国从今年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策，4-5月两个月合计退税1.34万亿元（4月为8000亿左右、5月为5000亿左右）。至6月25日，已有18266亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户，是去年全年退税规模的2.8倍，超过《政府工作报告》中的1.5万亿目标。由此可见，6月份留抵退税金额大约是5000亿左右。公布的金融数据还显示，6月份企业存款继续增加3万亿以上，大幅超过去年同期水平。根据测算，二季度留底扣税总金额在6月累计带动企业存款增速提高了2.7个百分点；M1增速提高了2.9个百分点，M2增速提高了0.8个百分点。

1.2 新增贷款超预期，贷款结构明显改善

企业中长期贷款和居民中长期贷款大幅上升。6月份，新增人民币贷款为28100亿元，大幅高于去年同期的21200亿元和上月的18900亿元，也高于市场预期的24000亿元。与上月不同的是，本月新增人民币贷款中，企业中长期贷款和居民中长期贷款明显增加（尤其是企业中长期贷款大幅上升），上月占据主导之一的天量票据融资已不再，该值本月只有796亿元（上月7129亿元）。居民中长期贷款增速的回升与6月份商品房销售面积的反弹息息相关，反映出房地产政策不断放松以及5年期LPR利率下调之后对销售的刺激作用明显。企业中长期贷款的增长主要来自几个部分：

（1）6月商业银行增加对开发商的信贷支持；（2）盘活存量资产提振企业中长期贷款。5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，形成存量资产和新增投资的良性循环。

另外，短期贷款增加量仍不低，本月居民短期贷款和企业短期贷款增加量分别为4281亿元和6906亿元。但总体来看，新增人民币贷款下中长期贷款的改善预示着贷款结构的改善，我们在上月的点评报告《宽信用来了吗》曾表示5月贷款结构的不济显示着宽信用是否到来仍需检验，而本月的数据显示宽信用似乎已有了显现迹象。

1.3 社融持续高增，政府发力仍有空间

6月份社会融资规模存量为334.27万亿元，同比增长10.8%，前值为10.5%，呈继续上升趋势。当月新增为5.17万亿，同比增加1.47万亿，其中政府债当月新增1.62万亿，与上月相同，仍然是社融总量高增的支持之一，这是我们预期之中的情形，也验证了我们之前的观点。

我们在5月份的金融数据点评报告《宽信用来了吗》中就提到，5 月 23 日的国常会和 5 月 25 日的稳定经济大盘会议上，政府给出了一揽子稳经济政策，包括 6 领域 33 项，并释放出“6 月份专项债（今年 3.65 万亿）全部发行完毕， 8 月份专项债全部使用完毕“的信号。 因此，在“6月底专项债全部发行完毕”的总基调下，当月新增专项债为1.37万亿，创近些年单月新高，支撑着6月社融。

6月发行高峰期过后，专项债工作重点正从“发”转向“用”，为稳增长助力。近期，地方正在抓紧第三批专项债券申报工作，本次第三批地方政府专项债券将坚持“资金跟着项目走”的要求，进一步发挥带动扩大有效投资的重要作用，在原交通基础设施、能源、保障性安居工程等既有九大领域的基础上，新增新型基础设施、新能源等申报投向。2023年专项债券额度可从此次申报通过的项目清单中选择项目予以发行安排。可见，下半年提前下达明年专项债额度是大概率事件。专项债和政府债券或仍将在四季度支撑社融。

2 信用虚胖、复苏效果欠佳

我们承认当前已经进入信用扩张的加速期，宏观杠杆率正在快速上升，并由此带动需求的进一步回暖。但如果把两者放在一起比较，信用所带来的需求扩张效果是在下降的，也即是伴随着信用增速的快速回升，产出增加值较低。

如果以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果的下降非常明显。最新公布的6月份汽车销量高达250.2万辆,环比增长34.4%，同比增长23.8%，呈现“淡季不淡”的良好发展势头。但如果拿汽车销量当月值比上社会融资规模当月值后发现，整体呈阶梯下降趋势，2017-2019年相比2014-2016年下降一个台阶，而2020-2022年仍在下降一个新的台阶（PMI比上社融规模当月值后的指标走势也有相同结果）。

3. 为何利率不升反降？

这一定程度上解释了为何当前利率不升反降——近期7天回购利率仍继续创2020年3月以来的新低。要完全解释这种现象，需要更加全面的分析当下经济情况：（1）如前所述，如果扣除留抵退税的存款转移，M1和M2同比增速都无明显上升趋势。虽然信用扩张速度明显提高，但实体经济并未感受过多热情。除了汽车销售出现了大幅增长之外，居民外出仍在恢复之中，CPI-房租同比仍在下滑，土地成交情况略有企稳，工业企业高库存制约生产和投资，居民和企业信贷需求依然较低。央行第二季度城镇储户问卷调查报告显示倾向于“更多储蓄”的居民占 58.3%，比上季增加3.6个百分点；21.7%的居民认为收入“减少”， 比上季增加 7.6个百分点；收入信心指数为45.7%，比上季下降4.3个百分点。（2）外需下滑较快，6月份美国PMI指数为53，比上个月大幅回落了3.1个百分点。欧元区制造业PMI为52.1，比上个月回落了2.5个百分点，均为快速下降态势。（3）近期部分地区发生了村镇银行金融风险事件。为防止发生系统性金融风险，央行或有意继续维持宽松的货币环境。

下一步，在国内复苏缓慢、国外需求回落的背景之下，国内短期利率很难继续下行，如果中美短期利率出现倒挂，可能会导致热钱的再一次流出。截至6月末，我国外汇储备规模为30713亿美元，较5月末下降565亿美元，降幅为1.81%。今年上半年外汇储备整体表现出下降趋势，这与热钱流出、新增外汇占款下降趋势较为一致。但利率上升的动力也不足，经济进一步复苏需要下半年降息降准刺激消费和房地产市场回暖。

（作者系长城证券首席宏观分析师）