经济观察报 记者 田国宝 7月13日，地产美元债延续前一个交易日的跌幅。截至21时，有11只地产美元债每1美元下跌超过3美分，其中新城2023年8月到期和建业2023年4月到期的美元债更是每1美元下跌突破6美分。

7月12日，共有32只美元债每1美元跌幅超过5美分，跌幅最大的一笔由绿地发行，每1美元下跌了14.9美分，建业有3笔美元债也每1美元下跌超过6美分。

阳光城、正荣、禹洲、恒大、大发等房企发行的美元债价格已经跌破年收益，时代中国、合景泰富等房企，虽然没有发生公开违约或债务展期，但部分美元债价格已经跌至13美分以内。

中骏、雅居乐、中梁等房企发行的部分美元债维持在30美分以内，旭辉、碧桂园、新城等流动性相对较好房企的美元债价格也向下探至30美分附近，甚至中海、金茂等央企的美元债也跌入80美分内。

作为美元债投资人，地产美元债在胡军的投资配置中占有相当比例。他说，跌幅如此之大，下跌范围如此之广，无论在房地产行业还是其他行业都不常见，“已经和基本面好坏无关了”。

最近一段时间，胡军一直在犹豫，是将所有的地产美元债出清，还是继续持有等待奇迹出现。他告诉经济观察报，在投资人来看，大部分民企兑付美元债的预期在降低，“这么低的价格，就是用脚投票房企不会兑付了”。

剧烈波动

7月13日16时左右，禹洲一笔2022年9月到期的美元债价格下跌9.13%，现价为9.95美分；差不多同一时刻，弘阳一笔2023年4月到期的美元债价格跌至12.9美分，下跌6.9%；弘阳另一笔2024年5月到期的美元债下跌了4.5%。

此外，龙光、融信、奥园等房企的美元债也有不同幅度的下跌。已经对债务进行展期或公开违约的房企，债券价格下跌是基于其偿债风险已经公开暴露在投资人面前，而大量没有违约或展期房企债券下跌，多少让人看不懂。

7月13日23时左右，德信中国一笔2022年12月到期的美元债每1美元下跌6.1美分，价格已经跌入50美分以内；同一时间，新城一笔2024年12月到期美元债每1美元下跌7.8美分，最新净价跌至41.6美分。

截至7月13日，最近一周时间，有29只美元债的跌幅超过10美分，涉及的房企中，建业、华南城曾遭遇流动性风险，但均获得国资入股；旭辉、碧桂园、新城、仁恒以及远洋等普遍被认为是流动性相对较好的房企。

如果把时间拉长到一个月，共有40只美元债每1美元的跌幅超过20美分，其中刚刚爆雷的天誉置业旗下2023年到期美元债跌幅突破60美分，净价只剩下22美分；旭辉的永续债跌幅也超过48美分，净价为33美分。

胡军介绍，今年债券价格一直有波动，整体波动幅度与去年四季度相比没有那么激烈，但最近一个月内，部分债券价格开始出现较大幅度波动，尤其是最近两三天，动荡格外激烈。

“之前跌的都是已经爆雷的或即将爆雷房企的债券，这一轮已经杀红了眼，不分什么爆雷不爆雷，国企还是民企，通杀”，胡军说，从业多年类似的行情还是第一次遇到，“有点全行业出清的意思”。

包括胡军在内的多位投资人告诉经济观察报，这一轮地产美元债剧烈震荡，与一部分公募基金调仓有关，由于资本市场对地产美元债持续看空，部分公募基金将持仓量从原来的20%左右下调至5%以内。

对公募基金来说，类似的调仓与其说是割肉，不如说是止损，“一旦发生爆雷，很难向投资人交代，但这个时候清仓或调仓，只是损失了一部分，未来可以通过其他投资弥补回来”，一位金融机构人士告诉经济观察报。

有人出清，就有人出手，胡军介绍，无论是美元债市场，还是国内债市场，都有大量像他这样的高收益债投资人，他们用低价从机构手中买入房地产债券，进行一场类似赌博的资本游戏。

“投资3家房企的债，只要有一家兑付了，就能保证不会赔钱，哪怕是引入央企国企做战投，也可以带一波行情”，胡军说，如果能够把握好投资的节奏，每年可获得不菲收益；但如果运气不好，也有可能赔得一塌糊涂。

这波地产美元债行情剧烈波动，虽然直接原因是部分公募基金调仓所致，但在多数投资人看来，是资本市场用脚投票，“在开发商各类债务中，信用债是劣后的，在信用债中，美元债又是劣后的”，胡军说，即便是没有爆雷的房企，也会优先偿还国内债券。

期望降低

在房企的债务中，开发贷、信托借款等融资均有土地、在建工程或不动产作为抵押，但大部分信用债没有抵押，只有部分信用债有实控人担保。

在房地产流动性风险爆发过程中，银行、信托等有抵押的债权人率先出手，一旦触发提前还款机制，一般会通过冻结相关账户资金用来保障偿债。再加上预售资金监管趋严、金融机构停贷等原因，开发商现金流迅速被抽干。

对信用债的债权人而言，只要不触发违约机制，即便房企非标融资爆雷，也只能等到债券行权或到期时才能采取行动。但这个时候，信用债投资人可选择的空间往往较小，更多是被动接受房企提出的展期方案。

在这一轮地产信用债展期过程中，阳光城等房企追加了实控人担保，也有房企追加抵押物作为增信措施，为了顺利通过展期方案，部分美元债交换要约，房企甚至还给出“同意费”。

同为信用债，房企对待国内债与海外债的方式也不同，在优先偿还序列中，除了极个别房企特殊情况外，多数房企都选择保境内债而舍弃海外债，这也是房地产海外债券价格暴跌的主要原因之一。

胡军表示，海外债券在海外上市，借贷双方出现纠纷，也只能在海外进行司法诉讼，但由于多数房企在海外没有可执行的资产，即便在海外起诉，也不会有实质性收获；但国内债不同，可以直接起诉境内发债主体。而对开发商来说，如果境内主体陷入司法诉讼，可能对日常经营造成影响。

最近一段时间以来，又有融信、宝龙、金科等多家房企对企业债券进行展期，资本市场也传出时代中国即将对境内债回售权进行延迟，目前已经与投资人就相关方案开始沟通，但截至7月13日还没有发布公告。

DM数据显示，截至7月14日，已经有21家房地产主体发生信用债公开违约事件，其中1月和6月爆雷房企数量均达到5家；3月和5月各有3家主体违约。从违约债券来看，多数首次违约主体均为美元债。

而境内债则通过展期等方式避免法律意义上的违约。根据Wind数据统计，截至7月13日，2022年共有98笔房地产国内信用债出现无法按时兑付、行权和付息的情况，其中实质违约的有52只，43只展期。

楼市掉头

除了房地产本身流动性风险外，一个促使投资人坚决对地产美元债斩仓的重要因素是7月上中旬楼市再次呈现乏力状态。

从数据看，房地产市场4月触底，5月开始反弹，6月持续上行，根据克而瑞数据，百强房企同比降幅已经缩小至50%左右。楼市的好转不仅可以改善房企流动性，也有助于加速房企处置资产的力度。

实际上，虽然5月和6月楼市持续上行，但房企流动性并没有获得改善，5月以来，已经有49笔国内信用债违约或进行展期处理；首次公开违约的房地产主体超过10家。7月上旬房地产市场环比大幅下滑，也使得资本市场对房企再次失去耐心。

Wind数据显示，7月1-10日，30个大中城市成交面积环比下滑54.9%，从数据来看，7月上旬成交虽然稍好于6月上旬，但远远低于6月中旬和下旬。

分城市来看，一线城市环比跌幅39.4%，二线城市跌幅为66.6%，三线城市跌31.5%，二线城市环比跌幅最大，杭州、青岛等城市的环比跌幅超过8成，苏州跌幅也超过7成。

一二线城市中，除了福州新房成交面积环比上升15%外，其他公布数据的城市中，均有不同幅度的下跌，南京环比跌幅为4.4%，跌幅相对较小，北京、上海和深圳环比跌幅在三成上下，广州跌幅达到66.7%。

一家TOP30房企销售负责人告诉经济观察报，7月上旬环比跌幅较大也有非市场因素，比如6月为上半年终点，大部分房企有冲业绩的需求，通过各种促销手段增加了销售，“往年基本都是这个趋势，7月都是环比下跌的”。

但是其也承认，往年7月环比6月跌幅大部分在15%左右，今年7月上旬环比跌幅较大，既有统计口径（以7月上旬对比6月下旬）的因素，也有市场因素。他认为，近期一系列事件导致购房者观望情绪加重，使得本来就脆弱的楼市供需关系更加雪上加霜。

该人士所称的市场因素即楼市断供事件，近期，由于部分房地产项目延期交付或不能按期交付，购房者集体发表断供声明，虽然实质性断供不确定，但这一事件影响已经波及到多个城市。据不完全统计，截至7月13日晚间，声明断供的项目已达150多个。

“现在网络这么发达，看到你因为交不了房要断供，我还会去买房吗？”胡军表示，购房者断供事件虽然象征意义大于实质意义，但是对于房地产市场的打击程度会超出预期，“以后即便是买房，谁还敢买期房”。

上述TOP30房企销售负责人认为，即便是7月楼市调头向下，也有可能是市场正常回调，“现在变量因素太多，正常供需关系已经被掩盖了，不过，如果8月和9月继续向下的话，后果就可能比较危险了”。

争议存续

7月14日，富力发布公告称，已经支付10只美元债豁免违约及展期同意费，共计1929.4万美元，10笔票据在7月11日后已经被替换为新票据。这意味着富力10只美元债展期已经完成，富力仅支付0.5%的同意费。

同一天，宝龙发布公告称，旗下美元债交换要约及同意征求已经完成，涉及两笔共计4.42亿美元，宝龙将于7月15日支付同意费，并计划发行两笔新票据，其中一笔为2023年7月到期1.7亿美元，另一笔2024年1月到期2.63亿美元。

截至目前，无论是国内债展期，还是美元债交换要约，鲜有通不过的。“如果第一次通不过，那就再来一次，一直到通过为止”，胡军说，所以，最终几乎所有的债券展期均会通过。

不过，一笔债券展期过程中，并非能够获得全部投资人同意，这就使得同样一笔债券，既有展期的大部分，也有未获得展期的小部分。比如本次宝龙交换要约的两笔债券，其中一笔同意率为89.35%，另一笔同意率为87.58%。

一位美元债投资人告诉经济观察报，对于没有投同意票的债券部分，房企一般采取冷处理方式，既不兑付，也不展期，以一种“维持现状”的方式对待。按他说法，到期没有兑付，即可视为违约，“只是金额少了点”。

地产美元债从2012年兴起，但之前由于境内融资通道较为丰富，除了部分在海外有项目的房企外，鲜有开发商发行美元债，所以，一直以来地产美元债存在感并不强。到2016年，地产美元债年发行规模不到百亿美元。

一直到2017年前后，由于监管层对房地产企业发展、股权融资及信托、资管等非标融资进行严格管理，部分开发商的融资受到严重影响，开始逐步在海外债方面做文章，发行地产美元债最多的恒大，数千亿美元的美元债亦是在这一背景下积累而成。

2017年房地产美元债存量规模达到了1625亿元，2021年突破2000亿美元大关。同花顺数据显示，截至今年7月13日，内地房企海外债券占中资海外债比重20.8%。

2022年上半年，内地房地产企业发行美元债规模只有20亿美元左右，此外还发行20亿元人民币海外债券，无论发行规模及活跃度，与之前相比均出现大幅下降。

2022年内到期的地产美元债有86只，到期规模221.81亿美元，上半年共有22只地产美元债进行展期，涉及金额586.2亿元。此外，2023年到期的地产美元债规模587亿美元，2024年到期422亿美元。

由于美元债在各类债务偿还序列中排名靠后，投资人对地产美元的信心降到冰点，即便发改委备案成功，也几乎没有投资人愿意买单，从而使得美元债发行几乎停滞，并影响到城投及金融等领域美元债发行。

根据上清所等机构统计，5月外资合计持有境内债券共计36588.9亿元，环比减少2.9%，同比减少0.5%，同比为2020年以来首次转负。

胡军认为，现有存量债券出清之前，地产美元债几乎没有任何新发可能了，未来地产美元债可能将不复存在，“现在存量美元债，三十左右一抓一大把，龙湖的也只有六七十，为什么要买全价的票据呢”。