王晋斌/文

7月12日欧元对美元汇率盘中接近欧元美元平价（1欧元=1美元）。7月7日中国宏观经济论坛（CMF）“再论高通胀下的强美元”一文指出了未来一段时间欧元对美元汇率跌破1的概率并不小。欧元对美元汇率跌破1并不是国际金融市场上的一件小事。因为这是近20年来当今世界第二大国际货币对第一大国际货币之间的汇率，欧元走软意味着欧元货币体系在与美元货币体系的市场较量中暂时处于下风，这对未来国际货币体系的演进都会有或多或少的影响。

欧元走软的镜像是美元走强。截至北京时间7月13日上午9时，依据WIND的数据，美元指数突破108.2，今年以来美元指数上涨了12.8%，欧元兑美元贬值了约11.8%，日元兑美元贬值了约19%，英镑兑美元贬值了约12.2%，高通胀下的强美元持续对国际金融、外汇市场造成了明显的冲击。

从目前美元持续升值和欧元持续贬值的事实来看，美欧也许都是“愉快”的，这就导致了欧洲央行在目前的汇率水平下，不太可能强制干预欧元外汇市场。全球在实施浮动汇率制度之后，美国一直坚持宏观政策立足于国内经济状况，基本不会因为外部环境而改变自己的宏观政策。美国的“愉快”主要体现在强美元符合当下美国国内经济控通胀的要求，以及在全球货币体系进入动荡变革期掌握美元相对价值的主动权。而欧元区的“愉快”主要体现在欧元走软有利于提振欧元区的出口（欧元区经济恢复并不算好），同时可以防止货币政策紧缩所致利率上扬导致的欧洲主权债务危机风险的上升。欧元的诞生是带着短板而来的，欧洲区只有统一的央行和货币政策，但缺乏统一的财政政策，欧元区经济体分散的财政政策决定了欧元区只要有经济体财政债务出现问题，就会反映到整个欧元区的主权债务市场上，次贷危机后的欧债危机过去的并不久远。从这个视角就可以理解，欧元走软是欧元区债务风险及经济面临风险的释放。当然，欧元区缺乏统一财政政策以及分割的主权债券市场是欧元区的痛，未来欧元区一定会在这个领域出台相应的具体办法来缓和，甚至解决这一问题，否则一旦受到外部的显著冲击，欧元区的这种痛又会再次发作。

自2002年7月欧元成为欧元区唯一合法货币以来，这一次的现象可以视为是第二次欧元兑美元出现平价。尽管目前欧元兑美元仍未触及欧元的历史低点，但欧元币值基本回到了欧元成为欧元区唯一合法货币的原点。2002年7月到2008年8月，欧元走出了兑美元的强势升值周期，曾在2008年7月出现过1欧元接近1.6美元的历史峰值。次贷危机的暴发也引爆了欧债危机，欧元开启了贬值周期，从1欧元兑1.6美元的峰值贬值到目前的1欧元几乎是1美元的状态。

由于汇率决定的理论极其复杂，没有一个大一统的框架可以解释。我们需要结合汇率决定的重要理论和复杂的现实来看待当前的欧元平价。

从短期来看，套利行为决定汇率变化。目前由于美联储货币紧缩的力度和速度均高于欧洲央行的货币政策的紧缩力度和速度，导致美欧利差扩大，这是决定欧元走软的利差因素。欧元区10年期AAA政府债券的收益率从6月中旬的1.8%左右下降到目前的1.3%左右，而美国10年期政府债券的收益率从6月中旬的3.3%左右下降到目前的3%左右，美欧利差是扩大的。这种利差扩大符合欧元需要贬值的实际，也满足了欧元区降低主权债务风险暴发的意愿。

从中长期来看，经济基本面决定汇率。目前欧元区经济恢复还达不到疫情前的水平，这与美国经济恢复存在一定的差距。

从特殊因素来看，俄乌地缘政治冲突导致全球避险情绪上扬，今年以来VIX上涨了52%，美元作为避险货币的属性得以发挥。同时，过去作为避险货币的日元由于不断贬值，基本丧失了避险属性。由于日本央行坚持宽松不动摇，日元兑美元大幅度贬值，日元兑美元汇率跌至1998年8月以来的最低位，达到1美元兑换超过137日元的水平。竞争性的避险货币减少也相对突出了美元的货币避险属性。在强美元以及美欧限制进口俄罗斯黄金的背景下，俄罗斯黄金基本失去欧美市场，黄金的避险功能也出现了下降。依据WIND数据，今年以来COMEX黄金价格下跌了约5.7%。

从政策可信度来看，市场或许开始怀疑欧洲央行控通胀的承诺。由于欧洲的通胀与地缘政治冲突导致的能源价格高位运行过于紧密，在欧元区经济恢复尚不够好的背景下，国际市场投资者有理由质疑欧洲央行控通胀的承诺。目前，欧元区6月份通胀率（HICP）预估值高达8.6%，应该还未见顶。尤其是俄乌地缘政治冲突目前并未出现缓和迹象，这对于欧洲央行控通胀来说，是痛苦的。美联储采取了较大幅度的加息，美国经济目前的通胀处在高位，但中长期通胀预期控制得不错。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，5年期保本美国国债隐含的中期通胀率从3月下旬的约3.6%下降至7月12日的2.5%；10年期保本美国国债隐含的长期通胀率从4月下旬的大约3%下降至7月12日的2.32%。在美联储加息和缩表的紧缩政策下，美国经济中的中长期通胀预期出现了显著下降，中长期通胀预期并未脱锚。

最后，我们再次回到美元指数。美国经济也面临滞胀风险，不是美元有多强，而是美元的相对定价锚欧元、日元、加元等更弱。美元及美元指数中的货币计价的金融资产及衍生品在国际金融市场上占据了明显主导地位，基本左右了国际金融市场的货币定价，读懂了美元指数，在很大程度上就读懂了国际货币体系利益格局的政治经济学。美元相对定价锚太弱是导致美元走强的直接原因。

2002年7月，当欧元成为欧元区唯一的合法货币时，欧元兑美元的汇率基本接近1欧元=1美元的平价。20年过去了，今天的欧元再次触及欧元美元平价，这是国际金融市场上重要货币兑换历史的一个轮回。