经济观察报 记者 黄一帆 燃石医学与泛生子在美国纳斯达克上市近两年后，科创板也有望迎来首家高通量（Next-GenerationSequencing，NGS）基因测序企业。

一个月前，南京世和基因生物技术股份有限公司（以下简称“世和基因”）科创板IPO获得受理，公司拟募资15.5亿元人民币。6月9日，监管已进行首轮问询。截至7月1日，世和基因尚未披露首轮问询回复内容。

招股书显示，世和基因尚处于亏损当中。在报告期期间，公司归属于母公司股东的净利润分别为-261.12万元、-9204.26万元和-6847.84万元。

当同业公司都在重金投入研发，世和基因研发费用率，仅为同业上市公司均值的一半。

不过，世和基因却研发出了在业内看来数据颇为“优异”的模型。世和基因在招股书披露，其基于多个癌种的研究数据建立了泛癌种早筛模型，该模型数据远优于美国癌症早筛独角兽Grail及同业国内公司披露的模型结果。

面对记者“上述提及模型是否已经发表并有夸大成份”的疑问，世和基因回复称“公司招股说明书披露的信息真实、准确，不存在夸大不实的成分。”

世和基因冲刺IPO前在一级市场估值较高。2019年12月D轮融资中，世和基因对应估值61亿元。相比营收规模接近的燃石医学与泛生子，截至6月30日，两者美股市值为3.06亿美元和1.54亿美元，即20.55亿元和10.34亿元，分别仅为世和基因估值的33.69%和16.95%。

这意味着，世和基因在提报上市前的一级市场估值，已远超当前美国同业二级市场估值。“2019年是行业估值的高点，2020年燃石和泛生子在美国上市，行业估值被拉得很高。但当前两者的二级市场估值与业内2019年那轮融资已经形成了倒挂，这使得业内公司后续融资难度加大。”一位业内人士表示。

研发投入少 模型数据优异

基因测序属于分子诊断范畴，具有检测时间短、灵敏程度高、特异性强等优势。分子诊断即利用分子生物学技术检测患者体内遗传物质的结构或表达水平变化，从而为疾病的预防、诊断、治疗和预后提供决策信息。

历经数十年发展，目前基因测序已经从早期成本高昂、效率低下的第一代测序技术（双脱氧核苷酸末端终止法，即 Sanger测序），发展至高通量的第二代测序技术NGS。NGS可以同时对数百万条甚至更多的DNA进行测序，从而以较低的成本实现较高的速度和通量。

高通量基因测序可以一次性发现多种复杂基因变异类型，该方法被广泛应用于生命科学研究与临床分子诊断，尤其是肿瘤精准医疗领域。

资料显示，世和基因致力于高通量基因测序技术的临床转化应用，主要面向肿瘤患者开展基因检测、精准用药、辅助诊断、肿瘤早筛等，其主营业务包括临床检测服务、研究开发服务以及仪器试剂销售业务三类。

招股书显示，基于行业的发展及自身的技术能力，2019年至2021年，世和基因营收分别为3.95亿元、4.06亿元、5.17亿元，但仍处于亏损状态，归属母公司净利润分别为-261.12万元、-9204.26万元和-6847.84万元。

随着一批批新公司进入肿瘤NGS检测行业，行业投入比拼已经不可避免。

燃石医学与泛生子披露的数据显示，2021年燃石医学研发费用为3.68亿元，远超去年同期的2.64亿元，同比增长39.4%，占总营收72.43%；泛生子研发费用 2.54亿元，占总营收47.74%。

但依据年报，世和基因2021年研发费用仅为1.31亿元，占营收比例为25.44%。从世和基因披露的数据看，业内可比上市公司研发费用率2021年平均值为 51.91%，世和基因仅为25.44%。

但从亏损情况看，世和基因在三家国内肿瘤NGS检测行业龙头公司中亏损也较少。燃石医学2021年亏损为7.97亿元，泛生子全年亏损为5.03亿元，世和基因仅亏损6847.84万元。

不过，从产品研发进度看，世和基因在招股书中称，基于液体活检的Mercury多组学肿瘤早筛技术，公司已于2020年启动了前瞻性泛癌种临床技术验证，同时还将计划开展针对早筛试剂盒产品的大型临床试验。

世和基因回复记者称，公司已在招股说明书中披露未来发展规划及具体措施，其中包括早筛试剂盒产品的大型临床试验，公司将按计划逐步落实规划。

根据上述说法，在披露招股书时，世和基因尚未开展早筛试剂盒产品的大型临床试验。据记者了解，在业内早检万人队列的临床研究，其投入至少为上亿元级别。这意味着，后续若世和基因将启动大型临床试验，可以预见将有较大规模的研发投入支出。

不过，上述世和基因提及的基于Mercury多组学肿瘤早筛技术所建模型，从其披露的情况看，模型数据已非常优秀。在单癌种早筛方向，世和基因与临床专家在多种实体瘤中开展合作，验证了Mercury多组学肿瘤早筛模型的性能。进一步，公司还基于多个癌种的研究数据建立了泛癌种早筛模型。初步研究显示，该模型在95%特异性下整体敏感性超过90%，单一癌种敏感性均在80%以上；同时还实现了肿瘤原发灶组织溯源，准确性高达95%。

据了解，对癌症早筛检测水平的评估有两个关键指标：灵敏度（sensitivity）和特异性（specificity）。灵敏度指在整体检测人群中正确识别阳性患者的比例，特异性指正确识别阴性患者的能力。

一般而言，早筛产品的灵敏度和特异性很难兼顾，设定高特异性的同时，通常会导致灵敏度下降，因此需要结合筛查人群的特点设置两者的平衡。记者了解，结直肠癌、肝癌早筛的评估指标较其他癌种凸显优势。

前述世和基因计划开展的早筛试剂盒产品的大型临床试验，正是基于上述泛癌种早筛模型。那么，世和基因上述模型数据有多“优秀”呢？

2022年6月，燃石医学公布了六癌种早检开发及前瞻性验证研究THUNDER的临床研究结果。结果表明，在前瞻性、盲法验证性研究中，公司自主研发的无创甲基化检测技术EL－SA-seq在6种癌症（肺癌、食管癌、结直肠癌、肝癌、胰腺癌和卵巢癌）中的整体特异性高达98.9%，整体敏感性达到69.1%，组织溯源准确性达到83.2%。

世和基因的模型数据，同样远超美国早筛公司Grail的产品数据。

公开资料显示，2021年，Grail公布了CCGA-3研究阶段的试验结果。数据显示，Galleri的整体敏感性为51.5%，特异性可达99.4%。其中，Gal－leri对可疑癌症的总体敏感性为66.4％，且随着临床分期的增加其敏感性增加。此外，Galleri对肝硬化患者的特异性为93.8％，血液病患者的特异性为99.3％。

记者咨询了包括投资机构、业内公司在内的数位人士。一位同属于肿瘤检测行业公司董事长告诉记者，“如果是作为一个早筛产品的模型，世和基因的数据是非常高的，很难达到。”

另一位业内公司人士告诉记者，世和基因上述模型数据有多大意义还是要看样本，以及在多少实验人群中获得的基础数据。

对此，世和基因表示，“公司招股说明书中披露的信息真实、准确，不存在夸大不实的成分。”

估值倒挂

世和基因在招股书中引用Frost&Sullivan数据统计。据其统计，我国肿瘤高通量基因检测市场格局中，2020年度燃石医学、世和基因和泛生子的市场份额分别约为13%、10%和10%。据了解，Frost&Sullivan为港股招股书中较为常见的咨询公司。

“肿瘤NGS是一个高度依赖外部资本的行业，行业公司尚未形成造血能力。”上述业内人士评价称。

截至目前，上述三家公司尚未实现盈利。燃石医学2021年财报显示，全年营收5.079亿元，归属于母公司普通股股东净利润为-7.97亿元；泛生子全年总营收5.32亿元，同比增长25.3%，亏损5.03亿元。

燃石医学和泛生子均在2020年先后实现美股上市。但两者正在二级市场上接受挑战。以燃石医学为例，上市首日收盘每股价格为24.63美元，2022年6月30日，公司股价仅为2.91美元。

但世和基因申请IPO之前的最后一轮估值，远高于上述两家美股公司的估值。

招股书显示，2019年12月，世和基因进行了D轮融资。彼时，世和有限的注册资本由1711.09万元增加至1907.60万元。参与该轮融资的一家机构宁波软银以5000万元认购的新增注册资本15.56万元，对应的出资比例为0.82%。经估算，本轮世和基因对应整体估值已为61.32亿元。

世和有限（全称为南京世和基因生物技术有限公司），即世和基因前身。2020年3月31日，世和基因召开创立大会暨第一次股东大会并作出决议，同意世和有限以整体变更设立股份有限公司的方式设立世和基因。

而同在当年12月发生的一笔实控人参与老股转让交易中，世和基因的整体估值降至47.06亿元。

根据披露，邵华武将其持有的世和有限0.81%的股权（对应15.36万元出资额），以3789.47万元的价格转让给国新资本。汪笑男将其持有的世和有限0.27%的股权（对应5.1万元出资额），以1263.16万元的价格转让给国新资本。

邵华武、汪笑男以及邵阳系世和基因的控股股东与实际控制人。邵华武与邵阳系父子，邵阳与汪笑男为夫妻，三者直接及间接合计持有世和基因40.61%股份，43.63%的股份表决权。一年半后，实控人股权发生转让，但彼时世和基因的整体估值仍停留在62亿元。

截至6月30日，比较与世和基因营收规模接近的燃石医学与泛生子，美股市值为3.06亿美元和1.54亿美元，即20.55亿元和10.34亿元，分别仅为世和基因估值的33.69%和16.95%。

一级市场的估值高于美股公司二级市场估值，世和基因出现了估值倒挂。

不过，一位上海私募机构负责人认为，中美证券市场存在估值差异是正常现象，参与世和基因融资的机构仍有可能在公司上市后赚到钱。

一位券商研究所的医药负责人表示，相对而言，A股估值会高于美股，重点是获得上市地位。对于肿瘤NGS检测行业，他仍表示看好。

另一位资深医药行业投资人却表示，目前基因检测公司的股票都贵了，“我不太看基因检测行业，行业水太深。检测行业这几年真正赚钱的是华大、达安这类核酸检测机构。”

而对于目前市场部分机构对估值倒挂的忧虑，世和基因方面表示，“结合公司最近一次外部股权融资及转让，对应的估值情况以及可比公司在境内外市场的估值等情况，基于对公司市值的预先评估，预计公司上市后总市值不低于30亿元。”

但即使按照最低30亿元总市值计算，也仅为世和基因D轮估值的49.18%。