李迅雷/文

近来随着日元大幅贬值，人们对日本债务问题及日本经济的担忧也与日俱增。或许大家有所不知，日本也曾经是一个基建狂魔，尤其当日本经济泡沫破灭的时候，日本政府通过拉动基建等逆周期政策，让日本经济回稳。尽管如今日本当年所创设的“东亚增长模式”受到诸多质疑，尽管日本被称之为“失去了30年”，但日本迄今仍保持全球第三大经济体的地位，是二战之后成功转型的极少数范例，如今仍是全球最大的债权国。因此，本文在充分肯定二战后日本取得巨大成就的同时，通过分析日本长期低迷下的政策应对的得失，尤其在基建投资方面的得失，看看是否有值得借鉴之处，它山之石可以攻玉。

大兴土木的日本：

利弊得失如何评判？

20年前，长期定居日本的美国学者阿列克斯.科尔出了一本颇受关注的书，叫《犬与鬼》。这个看似奇怪的书名，实际上来自大家都熟知的中国典故（韩非子·外储说左上）：客有为齐王画者，齐王问曰：“画，孰最难者？”曰：“狗马最难。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求，但斥巨资于示范工程却是易如反掌。

2005年，国内中信出版社推出了这本书的译本。而且吴敬琏还为本书写了推荐语：自第二次世界大战结束至20世纪90年代初，日本一直被当作是发展成功的典范，经济增长的楷模。本书却向我们揭示了另一个危机重重的日本:僵化腐败的官僚体制，导致金融体系崩溃的命令型资金供给体系、浪费资源的基本建设投资、巨额的隐形财政赤字、忽视环境问题的产业发展、破坏文化遗产的城市改造、填鸭式不重视能力培养的教育体制...凡此种种都对中国经济和社会发展具有重大的警示作用。

据说日本基础建设的热潮，始于1959年东京奥运会申办成功。这种通过举办国际运动会的方式来拉动基建投资，似乎是东亚国家的普遍做法。从下图中发现，1972年日本的大藏省的公共工程支出增速为37.6%，这是否与日本前首相田中角荣提出的《日本列岛改造论》有关？他恰好在1972年当选首相，并且在1972年三次大幅追加财政支出预算。 

日本公共工程支出及增速

来源：本财务省，中泰证券研究所

田中认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距。“要同时消灭城市过密和农村过疏的弊病，在全国范围内，实施工业的重新布局，充分运用智慧和知识，建设全国新的铁路干线、高速公路，整顿通讯网络，只要做到这些，就一定能够消灭城市和农村的差距。”

不过，由于日本的大部分土地都是非国有的，田中的列岛改造计划过于宏大，推进的成本极高，如一些企业趁机大量购买土地，待价而沽，并且带动物价上涨，加上第一次全球石油危机的爆发，田中的列岛改造计划搁浅。

尽管列岛改造计划搁浅，田中也因受贿案而辞职，但日本的基建投资规模却越来越大。因为接下来的继任首相所推行的所谓“田园城市国家构想”、“资产倍增计划”等，与列岛改造计划基本都一脉相承。 

但日本的这些基建投入是否非常必要呢？这引起不少争议。例如有文章是这么描述的：日本似乎创造一个完全人造的自然界。至1993年，55%的海岸线被混凝土覆盖，巨大的四角水泥砌块“护卫”着美丽的海岸。从上世纪60年代至今，日本修建了超过2800座水坝，年平均投入2000亿日元。单是1995年至2007年的基础建设预算就高达650兆日元，超过美国同期3至5倍。早在1998年，公共建设的产业工人就占据了总劳动力的10%，达690万人。

从日本政府在基建投资的数据看，1992年是一个明显的增速高点，达到12.8%，这应该为了应对房地产泡沫破灭而采取的逆周期政策，旨在稳增长。另一个高点发生在2009年，增速达到7.3%，这显然也是为了应对2008年美国次贷危机爆发而引发的全球性金融危机对经济的打击。 

2013年日本自民党卷土重来，安倍再次执政。有备而来的安倍采取大胆的刺激经济对策，安倍经济学的具体政策指向可以总结为：1.将通胀目标设置为2%；2.促使日元贬值；3.政策利率降为负值；4.无限制实施量化宽松货币政策；5.大规模的公共投资；6.日本银行通过公开市场操作购入建设性国债；7.修改日本银行法加大政府对央行的发言权等。在政府基建投资经历了两年回落之后，2013年增速拉升至14.5%。

从数据上看，日本政府通过扩大基建投资，对经济的拉动作用比较明显，尤其当经济出现回落的时候，启动基建投资，都能让GDP增速回升的正值。自2011年日本政府在基建投资上的投入达到最低负增长之后，如今基建投资的规模总体处在缓慢回升之中。  

日本政府基建投资规模及增速

建投资数据为政府投资的建筑和土木规模

来源：日本财务省，中泰证券研究所

但是，日本政府为了稳增长所付出的代价也是巨大的。目前日本政府（含地方政府）的债务余额占GDP比重为256%，几乎是全球最高的。即便剔除地方政府的债务，2020年中央政府的债务余额占GDP的比重也达到221%，是日本20年前的两倍多。而美国联邦政府的杠杆率为130%左右。

日本中央政府债务占GDP的比重

来源：国际货币基金组织，中泰证券研究所

日本政府杠杆率水平的快速上升，背后反映了其公共支出的效能非常低下，这是日本“失去30年”期间最受诟病的地方。《犬与鬼》中这么形容日本的公共投资：今天，几乎没有一座山腰不是由碍眼的水泥建筑所支撑；大型水坝蓄满了根本就不用的水和电；壮观的大桥连接着荒无人烟的岛屿。日本举国上下修建了无数没有乘客的铁路、没有集装箱的码头、没有汽车的高速公路、没有租户的租赁市场、没有美术品的美术馆……

以美国、日本和英国三大发达国家为例，上个世纪 90 年代初，日本对建设事业的投入占GDP的比重为 18.2%，同期英国为 12.4%，美国为 8.5%。2001 年，日本仍超过了13%，美国不到 5%。

此外，公共事业部分的投入差别则更大。90年代初，日本将约 8%的 GDP 用于公共事业，美国不到 2%，日本约为美国的 4 倍多。2000年，日本对公共事业的投入上升为 9%，而美国下降为不足 1%。

日本政府公共投资占总投资比重

来源：日本财务省，中泰证券研究所

因此，发展基建投资虽然有利于经济发展，但必须提高效能，注重投入产出比。否则，政府债务不断上升，社会成本不断增加，经济就难以运行下去。当前日本所面临的诸多问题，虽然有人口老龄化的因素，但也与创新能力不足，产业竞争力下降等有关。

日元大贬值的背后：

只有持续加大研发投入才能提升竞争力

迄今为止，二战之后经济转型最成功的国家依然当属日本，所以，日本值得我们学习的地方确实很多。记得在90年代，日本的家电和汽车在中国市场的份额非常高，日本原装成为国内居民家庭向往的奢侈品。

但90年代初恰好遇到日本金融泡沫的破灭、人口步入老龄化，同时又是中国进入工业化的加速阶段。一方面，土地价格的大幅下跌，让日本企业的债务压力加大，居民购房意愿下降，消费也大幅回落。另一方面，中国经济步入高增长阶段，大量FDI流入，带动了中国出口大幅增长。

日本的总人口走势、人口抚养比变化与土地价格走势

来源：Wind，中泰证券研究所

国家之间的竞争，谁能最终胜出，实际上是一个长期博弈过程。日本曾经是美国最大的贸易伙伴，日本在美国进口商品中的份额，最高时达到23%。但随着90年代以来中国出口额的大幅上升，日本及亚洲四小龙的出口份额都显著回落。如今，中国制造的商品已经占美国进口额的40%以上。

美国进口商品份额中各经济体的“此消彼长”（%）

 来源：Wind，中泰证券研究所

日本近年来在科技创新领域似乎缺乏特别耀眼的亮点，例如，在智能手机领域，日本乏善可陈；在互联网平台方面，尽管有成功投资阿里巴巴的案例，但自身并没有打造出非常有竞争力的平台企业；在新能源汽车领域，由于日本或许认为氢能源汽车比电动汽车更符合发展趋势，而投入大量人力和资金着重发展氢能源汽车，从而走入错误的发展道路。

今年1-5月份，我国出口汽车108万辆，而1-4月德国出口汽车79.5万辆，日本112.6万辆，今年中国的汽车出口量将会超过德国，低于日本排名第二。但是，中国新能源汽车的迅猛增长，而日本则仍旧依赖传统燃油汽车出口。相信未来五年内，中国汽车行业如当年的家电行业一样，替代日本成为全球第一大生产商和出口国。

以下为中、韩、日、英和欧盟的国际专利申请数量的增速变化，发现从2015年至2021年，中国的专利申请数量增长了1.33倍，韩国增长42%，日本和英国分别只增长14%和10%。

主要经济体国际专利申请数量同比增速

来源：WIPO statistics database，中泰证券研究所

日本的65岁以上老年人已经占到全国人口的28%，是中国的两倍。上述数据是否可以说明，人口结构越年轻，则科技进步越快？记得在90年代，日本在制造业领域的创新非常活跃，成为全球的楷模。例如，索尼把袖珍收音机的尺寸缩得越来越小，深受消费者喜爱。但再怎么改设计，还是塞不进衬衣口袋。最后，衬衣制造商妥协了，把口袋做大。

近期日元的大幅贬值，从直接原因看，是因为日本没有跟随美国收紧货币，随着日本国债的下跌，日本央行反而宣布继续无限量撒钱，以购买日本国债期货的交割券。这引发了人们对日本经济及日本债务危机的担忧。

日本的政府债务规模确实令人担忧，这说明日本在过去30年未能摆脱经济增长乏力的困扰，安倍经济学等刺激政策也未能改变日本的经济结构，创建一种新增长模式。2021年日本的GDP为4.9万亿美元，还落后于1995年5.55万亿美元。说明通过政府举债大搞基建的方式并不能改变经济增长模式，反而陷入到债务泥潭之中。

日本三大部门的宏观杠杆率

来源：Wind，中泰证券研究所

当然，日本政府的巨额债务主要是内债，而且日本还是全球最大的债权国，拥有全球排名仅次于中国的外汇储备，故发生债务危机的可能性不大。日元在经过一段时间的大幅贬值之后，也有望回稳。

但是，冰冻三尺非一日之寒，日本如果只是一味期望贬值来增加出口，期望通胀来刺激消费，终究不是上策。在这个深受中国儒家文化影响的国度，应该不断摆脱传统思维的束缚，给年轻人创造更多的就业和创业机会。政府支出应该更多用在年轻人身上，而非总是应付眼下的问题或增加基建投资。

日本的前车之鉴：

对我国基建等公共支出的借鉴

日本早期的基建投资应该是非常有效的，对日本经济高增长起到了积极的作用。例如，1964年10月1日东京奥运会前夕新干线开始通车营运，第一条路线是连接东京、名古屋和大阪之间的东海道新干线。这条路线也是全世界第一条投入商业营运的高速铁路系统。每年约有2亿人次乘坐，其运输量占日本铁路30%、营业收入占45%。

如今，城际高铁在中国被归为新基建，可见日本的“新基建”要比中国早40多年。但基建投资普遍存在“边际效用递减”的现象，即效益高的项目先建，后建的项目一般投入产出比下降。例如，城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%。

因此，传统的基建投资规模不宜增长过快，一定要从长计议。经济发展其实就是人口流、物流、信息流和资金流的循环过程，如果循环畅通，则经济可以持续发展，反之则经济停滞。

在古代，人们通常旁水而居，因为人类生活离不开，由此也形成了诸如中国的黄河文明和长江经济带。随着河流的改道或水源的枯竭，人类不得不离开原住地，迁徙他乡。如罗布泊湖水的北移，使楼兰城水源枯渴，树木枯死，市民皆弃城出走，留下死城一座，在肆虐的沙漠风暴中，曾经为丝绸之路上非常繁荣的楼兰古城终于被沙丘湮没了。

如今，通过铁路和公路的运载量大大超过了河道，改变了过去的人口流和物流的走向。越来越多的人迁移至城市，而且主要是大城市生活和工作。故基建投资必须要顺应这样的趋势。

例如，田中角荣认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距，才能解决城市密度过大问题。但这只是一种理想化的逻辑演绎，实际上，日本第一条东京到大阪的新干线，使得大阪人口大量流向东京，东京的人口密度反而增大了。

我国高铁运营时间虽然不长，但人口流向也出现了类似日本新干线的情况。如我们团队曾统计过高铁沿线城市的人口变化情况：剔除京沪高铁和沿江通道沿线大城市和省会城市，选择了36个三四线城市，计算常住人口占全省常住人口的比重，并比较高铁开通前后该比重的变化程度，以反映高铁对城市人口集聚或离散的效果究竟如何。

不出所料，36个城市中有21个城市的常住人口的占比出现下降，其中京沪高铁沿线下降的城市为5个，而沿江通道高达70%的城市的比重变化为负值，反映出高铁建成之后，这些城市并没有呈现出集聚人口的态势，反而出现了向外扩散的迹象。沿江通道主要行经中西部省份，沿线合肥、武汉、成都等少数几个中心城市，集聚了周边乃至全省的资源优势，因此在人口吸纳上具有天然优势。在重庆表现得更为典型，例如重庆市经济实力相对较强的潼南区、涪陵区、合川区常住人口比重均明显上升，而发展相对落后的区县则明显下滑。

我国高铁通车后沿线城市人口占全省比重变化（截至2017年）

来源：Wind，地方政府统计公报，中泰证券研究所

几乎所有国家的城市化进程都有一个共同特征，即当城镇化发展的一定阶段，必然走向大城市化。例如，日本大东京都的人口数量维持长期增长，占比超过日本城市总人口的三分之一以上，尽管日本总人口早已出现负增长了。此外，韩国的首尔、法国的巴黎、英国的伦敦乃至美国的纽约，其人口占比都比较高。而我国的上海，由于受到严格限制超大城市人口流入政策的影响，人口占比还比较低，但这或许意味着未来人口净流入的空间还比较大。

主要国家第一大城市人口占城市总人口的比重

来源：Wind，中泰证券研究所

而日本当年在道路交通建设上所犯的错误在于，认为把路修得越多越广，人口自然就会均匀分布在全国各地，而事实上恰好相反，高铁、高速公路发达了，并不能增加人们对迁出大城市的需求，而且人口集聚也符合规模经济的原理，人口越集聚，政府提供公共服务的便利性也随之提高。所以，很多交通设施建设反而导致了巨额浪费，如高速公路越多，每公里的车流量就越小，高铁建得越多，高铁的载客率就越低。而且每年的养护成本巨大。

日本在修建四通八达的交通网络的时候，是否估计到了未来人口将出现负增长，老人占比越来越高，村庄在不断消失？联合国发布的《2019年世界人口展望》中预计，到2050年日本的总人口可能减少到1.05亿左右，到2100年日本总人口可能只剩约7500万。早在2013年，日本总务省进行的一项调查数据显示：日本全国6000万套住宅当中的820万套处于空置状态。根据日本国土交通省的官方数据显示，早在2010年的时候，日本的无人岛就已增加到了6429个，而真正有人居住的岛屿仅剩430个左右。

因此，田中首相在撰写《日本列岛改造论》的时候，应该没有想到40年后日本人口减少，越来越多的基础设施被废弃，越来越多的农村只剩下老人。人们为了获得就业机会和社会公共服务，更愿意集聚到大城市。按照世界银行的统计，经济密度每增加1倍，劳动生产率提高6%；与中心城市距离每扩大1倍,利润就下降6%。所以，大城市化与人口集聚现象符合经济规律。

对中国而言，估计2022年总人口开始减少，尽管我国的人均的高速公路里程、铁路里程等基建指标都低于日本，但比较人均毫无意义，还是应该有前车之鉴，根据人口结构的变化和流向总趋势来布局“智慧交通基础设施”。好在我国早就提出财政支出要“提质增效”，包括今年的政府工作报告也提出积极的财政政策要提升效能，更加注重精准和可持续。

在基建投资方面，我国更加强调投资新基建，“新基建”包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三大类。我国在新基建、新能源项目方面的战略布局较早，这也是为何如今在高铁、光伏、5G、电动车等领域已经实现全球领先的原因所在。

但从目前规模巨大的专项债的投向分布看，新基建的投入比重还是偏少，不到1%。期望今后的占比能不断提升。当然，能源、生态环保、国家重大战略项目、保障性安居工程等也十分重要。总之，一定要提高基建项目的投入产出比或投到百年大计的项目上。

专项债资金投向占比变化情况（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

与日本相比，我国无论是固定资产投资还是其中的基建投资，占GDP的比重都很高。说明我国的经济增长模式是一个典型的投资拉动模式。但与日本类似的是，投资都经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，中国经济从高增长转向高质量增长。

中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

日本基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

尽管基建投资的占比下降，但政府部门的杠杆率水平却在上升，这或许反映了社会运营成本在上升，投资的投入产出比在下降。这就需要提高固定资产投资中的“科技含量”。例如，在我国固定资产投资中，ICT（指信息、通讯、软件投资等）的占比仅为10%左右，而美国已过半。说明我国资本投入的构成中，信息科技等方面的含量比较低，有待进一步提升。

所以，唯有坚持改革开放，坚持创新驱动，中国经济才能保持活力。这方面，日本是一面很好的镜子。