记者 欧阳晓红

一

尽管刚刚过去的周五（6月24日）堪称红色星期五——全球股市罕见集体收涨；但衰退or滞涨的警报并没有解除。

世界格局剧变之际：一边是美国通胀高企+紧缩，再加“堕胎权法案”引起轩然大波，民众抗议活动频发；一边是欧洲上空盘旋的雷曼魅影——据德国警告，若天然气市场供需缺口太大，一场能源界的“雷曼式危机”恐将爆发。此外 穆迪将碧桂园的评级，从Baa3级下调至Ba1级，引发市场对于外资不看好中国房地产行业的担忧。

就在6月26日，外媒报道称，七国集团(G7) 将于6月28日宣布禁止进口俄罗斯黄金，作为让俄罗斯为其在乌克兰的战争负责，阻止其企图逃避西方制裁的持续努力中的一部分。包括G7领导人当日承诺在五年内筹集6000亿美元的私人和公共资金，以资助发展中国家所需的基础设施。

与此同时，全球信用保险服务商科法斯下调了 19 个国家的评级，其中涵盖 16 个欧洲国家（特别是德国、西班牙、法国和英国），仅上调了 2 个国家的评级（巴西和安哥拉）。

科法斯 2022 年第二季度贸易风险报告称，全球经济正处于十字路口。持续四个月的俄乌冲突加大了全球经济的硬着陆风险：尽管全球经济在几周前似乎还面临着滞涨的威胁，但各家央行面对通胀加速作出的调整让大家再度看到了经济衰退的苗头，尤其是在发达经济体中。

在行业层面，科法斯下调次数（总共下调 76 次，上调 9 次）充分表明这些连续的冲击已蔓延至所有行业，包括能源密集型行业（石化、冶金、纸品等）和那些与信贷周期直接相关的行业（建筑）。

鉴于通胀加速、经济主体预期恶化以及全球金融形势收紧，发达经济体第二季度的经济活动并无明显改善，新兴经济体的情况则更为糟糕。虽然现在就断言全球经济进入滞涨状态可能还为时过早，但目前的一些信号正在印证这一观点。

这个时候，各大央行全力踩刹车。科法斯指出，继美联储和英国央行之后，欧洲央行也逐步收紧立场，甚至提前宣布了未来的加息计划。与其他主要央行一样（日本央行除外），欧洲央行在其严格的政策框架内别无选择，只能严加防范，尽管这可能导致经济活动明显放缓，并重新引发对欧洲主权债务危机的担忧。

5月份，美国、英国CPI同比涨幅分别达8.6%、9.1%，中国CPI则为2.1%。空前的通胀威逼之下，由于复苏节奏的不同，业界感叹：日本央行选择继续撒钱，欧洲央行一边紧缩一边救市，美国则踩下了30年以来最快的刹车灭火。所谓日本撒钱、欧洲救市，美国灭火；各国央行很痛很挣扎。

更甚者，6月16日， 瑞士央行决定加息50个基点，景顺首席全球市场策略师KristinaHooper认为，这标志着超宽松货币政策时代的结束。这是瑞士央行15年来首次加息。值得注意的是，瑞士没有其他西方发达国家那样的高通胀。不过，考虑到许多其他国家高通胀的情况，瑞士央行的加息动机或是出于预防第二轮效应风险的考虑。

KristinaHooper分析，瑞士央行的决定象征着，面对世界许多地区的高通胀，西方发达市场的央行正朝着货币政策正常化的方向迈进。这些央行数十年来第一次在很大程度上改变了他们的思维模式——面对更高、更持久、更广泛的通胀和迅速上升的通胀预期，他们不得不这么做。

而得益于通胀预期温和，中国货币政策空间相对宽松，但这不意味着不受通胀隐忧的掣肘（我们存在输入性通胀压力，只是目前相对可控）；何况，外部流动性快速收紧难免会对国内流动性宽松形成一定的约束；稳物价仍是央行最重的心思。“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。”央行行长易纲两个月前表示。

“对全球经济衰退的担忧已反映在海外金融市场上，欧洲股市持续走低，标普500 已处于熊市区间。随着全球大部分国家出现‘滞胀’的挑战，A股走出独立行情的压力正在加大。” 中航证券首席经济学家董忠云认为。

二

乍看最近的A股风景这边独好，细思量似乎又不尽然。

全球市场而言，6月24日，近两个月表现强势的A股再度全线上涨，其中沪指涨0.89%，深证指涨1.37%，创业板涨2.33%；亚太市场亦全面收涨，恒生指数涨2.09%、国企指数涨2.22%、日经指数涨1.23%；持续低迷的欧美股市亦涨声一片：英国富时报收7208.81(+2.68%)、德国DAX报13118.13(+1.59%)、法国CAC报6073.35(+3.23%)；美股道指31500.68(+2.68%)、纳指11607.62(+3.34%)、标普500报3911.74(+3.06%)。

“美国消费者通胀预期由14年高点回落，美联储激进加息的紧迫性或降。”当日，一位私募人士如此分析美股6月24日大涨的原因。

而中航证券研报分析，美联储主席鲍威尔6月22日对国会议员再次强调了美联储将通过紧缩货币政策，将美国CPI压制到2%的目标。值得注意的是，在有议员向鲍威尔提出继续加息可能会使经济陷入衰退时，鲍威尔一方面表示相信美国经济现在很强劲，但承认经济衰退可能会发生。

另一方面再次强调了压制通胀的决心，称目前的加息是适当的。虽然鲍威尔再次表明美联储控制通胀的决心，但目前核心问题是：在高通胀水平受供给问题的影响可能维持更长时间——美联储不得不加大加息力度，通过“超额”压制需求来对冲掉供给端通胀压力的情况下，美联储对紧缩货币政策所造成的经济衰退容忍度究竟有多大。

此核心问题关乎市场情绪，以及衰退or滞涨下的资本风向。

而此时，A股已持续回升至3300点水平这一三个半月来的高位，据此，董忠云分析，短期内出现震荡整理是可以预见的。近期国际大宗商品出现持续回调，这显示出市场对未来需求收缩的担心正在加剧。在经历了前段反弹后，市场已开始从关注机会转为关注风险。投资者对外围利空的敏感度将有所增强。这意味着短期内美股和A股的联动性或将有所加强。

事实上，从全球资产联动性来看，自2000年以来全球主要发达国家股市的联动性日益加强。中航证券研究所认为，尤其是在风险事件下，全球股指的拐点和趋势更趋一致，而我国与世界发达国家金融市场之间的联动性自2015年后日渐显著。但近一个月 A股与全球股指呈现负相关，而全球其他股指间表现则较为同步。中美相反的利率及金融周期是导致A股和全球股市走势背离的关键因素。

值得注意的是，我国的货币政策虽是以我为主，但美联储加息将制约我国货币政策宽松的空间。其次，海外增长放缓或多或少会打压我国出口制造业相关板块的预期。

基于自4月下旬开始的中美股市背离（A股向上，美股向下），如A股累计上涨了14%，美股累计下跌了11%，涨跌幅度相差25%。也有乐观人士放言：中美分道扬镳，股市、经济也走向背离；中国复苏，美国衰退。不过，以目前数据来判断，中国经济走向复苏，更多的是靠“信仰”。就像政策托底刺激之后，5月份的经济数据出现了止跌迹象。

这位人士判断：而美国经济走向衰退，主要原因就是美国控制通胀和经济增长不可兼得。

通胀之忧，增长之虑，孰轻孰重？看似一目了然，实则当局者迷。如桥水创始人瑞·达利欧所言，我们还在历史周期中循环。其背后裹挟着“债务货币化、贫富悬殊、大国竞争”等复杂多变因素，它们关乎当前世界宏观形势的成因。

三

其实，人类史也是一部与瘟疫、战争抗衡的历史；若二者叠加，对社会的打击不言而喻。过去一段时间来，这种双重冲击导致全球经济脱离传统运行轨迹，通胀高企与增长停滞并存，如此特殊场景还会持续多久？

在长江证券首席经济学家伍戈看来，为了尽快打破“需求刺激-成本冲击”引致的恶性通胀循环，美欧央行“鹰派”加息势必提速加码。尽管这会加剧总需求下滑，但也只能“两害相权取其轻”。考虑到货币紧缩的传导时滞，叠加去年以来财政退潮的影响，今年下半年到明年全球经济增速都将明显承压。

6月23日，应中信出版集团邀请，桥水创始人瑞·达利欧与红杉全球执行合伙人沈南鹏对话时表示，为了避免通胀带来的经济损失，政府会拿走一些他们曾经给予的购买力，如美联储出售1.1万亿美元的债券，同时让利率上升，这就导致民众购买力下降，出现一种滞胀的环境，而停滞和通胀都会导致民众购买力受损。

“一个人的债务就是另一个人的资产，所以必须设定好二者的平衡，否则就会出问题……”达利欧认为，人们无法把利率提高到足以遏制通胀的程度，也无法使那些受通胀影响的资产的持有者获得偿还，硬要把利率提到那么高的话就必然对经济活动产生负面影响。因此滞胀机制将会造成其必然的影响。

即美欧货币紧缩形成冲击。平安证券首席经济学家钟正生分析，本轮美欧货币紧缩对新兴市场的冲击较2021年初更加剧烈。原因有三：一是，美债利率和美元指数同时拉升，“美元回流”压力更甚。今年1-4月美国国际资本流入是2021年同期水平的1.5倍。二是，发达经济体央行集体紧缩，新兴市场压力源更广泛。三是，美欧股市和债市市场风险偏好下降，不利于资金流入新兴市场。

同时，平安证券认为，中国市场不再“一马当先”。今年上半年，中国资本流入在新兴市场中不算最优，A股大幅调整与人民币汇率走贬。究其原因，中国面临三重挑战：一是，经济下行压力较大，国内外经济和货币周期“错位”凸显。二是，中国“需求国”特征明显，来自“资源国”的竞争加大，或对中国跨境资本流入产生“分流效应”。

而在信贷条件收紧的情况下，科法斯认为，建筑业似乎是最容易受到影响的行业。借贷成本上升预计将影响房地产市场，最终波及建筑领域的活动。美国首当其冲，其房屋销量正在大幅下滑。

冲击没有国界。以近期踩踏的钢市为例，供给端、需求端（房地产、汽车行业需求低迷）、成本端、市场心态、外围环境等对市场均有明显作用，钢价超预期下跌，钢厂、贸易商等陷入亏损，整个行业弥漫着悲观情绪。

展望下半年，伍戈分析，随着供给冲击逐步退去，需求走弱将重新主导全球经济，“胀”更多地向“滞”转化。受此影响，决定我国外贸的力量，将由前期高企的出口价格转向加速回落的外需数量，这会加大我国稳增长的难度。尽管我国与海外周期有错位，却未必能独善其身。

甚至2023 年前景亦堪忧？随着经济和金融环境迅速恶化，科法斯下调了包括所有主要经济体在内的 16 个欧洲国家的评级，此前已被评为 A4 级的意大利除外。

科法斯的核心情景分析表明，未来 18 个月的经济活动将明显放缓，通胀将在此期间逐渐减速。其对发达国家的增长预测尤其不乐观。全球经济面临多重下行风险，而通胀的上行风险仍然存在。为抑制通胀，各央行往往倾向于将经济推入衰退的通道，同时又希望这种控制措施能够较为温和地起效，因为如果物价持续下滑，可能会迫使其在后期采取更为激进的货币冲击政策。然而，不能排除的风险在于，由于长期供应短缺，大宗商品价格始终无法降低，由此可能导致需求下降，通胀也将继续维持在高位。

至于此次央行政策转向对资产价格的影响，KristinaHooper认为，政策正常化终将产生积极影响，不过，在最初阶段会经历市场阵痛和随之产生的经济影响。

“我们看到风险资产（从股票到加密货币）以及‘低风险’资产都出现了抛售。”Kristina Hooper说，他表示，全球资产的反应是负面的，因为这一变化出现得太快且规模太大，市场仍在消化几个月前才开始的巨大转变。一旦市场对美联储加息的步伐有所消化，金融环境对资产价格的影响会有所减弱，尤其是对高质量信贷以及股票。如果今年晚些时候西方央行能够放慢收紧政策的步伐，这可能会有助于资产价格表现，对期待已久的通胀放缓也应会有所助益。

那么，近期的机会在何处？

Kristina Hooper认为，那些不在货币政策收紧行列的市场，在短期内会出现机会。 尤其是，从货币对冲的角度来看，日本和中国的风险资产（房地产领域除外）看起来较有吸引力。

他指出，中国可能会从更多的财政和货币刺激中受益，尤其是与美国相比，美国的情况正相反。而从中长期来看，多元化（和高收益）的全球投资组合将带来机遇，包括股票、固定收益和另类资产类别。

中航证券建议配置长期增长空间大，短期盈利韧性较强的行业。板块方面，当前稳增长政策的实施效果开始在经济数据中有所体现，围绕稳增长政策布局的基建相关领域具备长期的确定性，其中，新基建领域因具备成长及稳增长双重属性，更具配置价值。另外，在国内疫情持续改善的背景下，建议关注疫情反转后的消费和制造业板块投资机会。配置上，受益于复工复产、使用场景增长而景气预期改善的行业。