经济观察报 记者 欧阳晓红

一

当各国央行相继承认通胀长期化，美联储“变脸”激进加息时，全球市场是否做好了应对准备？

乍看也许无恙，细思量却不尽然。就像美股再次上演“加息当天涨、隔日暴跌”剧情，道指也终于破了3万点大关。

被称为史诗级幅度的加息如期而至：北京时间6月16日凌晨2时，美联储公布6　月联邦公开市场委员会（FOMC）会议声明，加息75基点，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。

这也是自1994年11月以来美联储最大的单次加息幅度，即28年来美联储首度一次加息75个基点。

因为此次加息符合市场预期，加之美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，7月加息75基点并非基准情景，主要资产价格最终走势偏鸽。一度高位跳水的美股三大指数尾盘收涨，道指、纳指、标普500指数分别收涨1%、2.5%、1.46%。2年期及10年期国债收益率分别下跌22和19个基点。

不过，市场并未真的企稳。次日，全球金融市场巨变，欧美市场尤甚。

欧美股市全线下挫。美股标普500、纳指、道指分别暴跌3.25%、4.08%、2.42%至 3666.77点 、10646点 、29927.07点。欧洲英国富时、德国DAX、法国CAC分别报收7044.98(-3.14%)、13038.49 (-3.31%)、5886.24(-2.39%)。

美元指数回落至103，跌幅1.45%；美国10年期国债收益率报3.205，跌幅2.7%；美国2年期国债收益率报3.100，跌幅 3.11%；离岸人民币兑美元报6.6870(-0.05%)；黄金、农产品等避险资产价格则上行。

VIX恐慌指数报 32.95，涨幅11.24%。不只是美联储急了，按下加息快进键，市场也慌了。

鲍威尔表示，美联储下月可能还会进行一次较大幅度的加息以控制住通胀水平。即为下次鹰派加息铺路。尽管，鲍威尔在记者会上直言，不认为这种升息幅度会成为常态，“下一次会议的加息幅度很可能不是50就是75基点。我们会在每次会议上视具体情况做决定”。

这意味着，不排除75基点的加息可能再来一次。5月CPI数据超预期后，美联储迅速调整动作加息75个基点。

信达证券认为，“高通胀+低失业”为史诗级加息铺平道路。美联储有充分的理由继续采取激进（方式）加息。但史诗级加息的下一步，是逃不开的美国经济衰退。

其支撑逻辑是：越来越多的周期尾部迹象在出现，美债10Y-2Y利差再度逼近倒挂、消费者信心指数跌落谷底、企业和地产投资趋于放缓等。下半年来看，信达证券分析，美联储紧缩步伐料将延续，短期内高通胀压力难以消除，美国当前经济动能犹存，为政策留出了时间和空间。

长期来看，鲍威尔既要控制住通胀，又要经济软着陆的美好愿景难以实现，通过激进加息治理通胀的本质是牺牲需求，而与之伴随的经济衰退是必须付出的代价。“如果美联储犹豫不决，对抗通胀有所保留，那么等待美国经济的，或许是‘通胀+衰退’的灾难性场景。”

不过，鲍威尔坚称，目前没有迹象显示美国经济出现更广泛的放缓，消费者支出并未看到很明显的变缓。他说，美联储现在不会试图诱发美国经济衰退。

鲍威尔在答记者问时，对“衰退是否要来了”一说予以否认。他称，这是不可能的事，人们现在信心低迷，主要是因为油价暴涨和股价下跌，从数据上看就业市场很强劲。虽然经济增速有所下滑，但增速仍非常健康。现在美国的经济状况不错，可以经受更高利率。

至于市场担心美联储把经济给“弄”衰退，看到什么迹象才停手之问，鲍威尔称，“衰退会带来一系列的数据，不利的数据也会反映在我们的政策上，就像今天一样；换言之，在如今极为不确定的环境中，我们只能去适应环境变化。”

然而，通胀高企、供应链冲击、俄乌冲突、美联储政策紧缩大背景下，市场总是惶恐不安，尤其是市场情绪极为敏感。

二

那场几乎没有悬念的市场“踩踏”再次佐证通胀爆表之威慑力；其时，做空的市场力量亦在聚集。

6月10日公布的美国5月消费者物价指数（CPI）同比上升8.6%，高于8.3%的市场预期，创近41年最大涨幅，全球资产价格闻声骤变。

当日，A股和俄罗斯RST指数走出独立行情之外，欧美股市全线急挫。欧洲英国富时、德国DAX、法国CAC跌幅均超过2%；美股道指、纳指、标普500报收31392.79 (-2.73% )、11340.02(-3.52%)、3900.86(-2.91%)。

而6月10日的欧洲市场大跌或由于欧洲央行前一天确认终结量化宽松时代，欧洲央行决定自7月1日起终止资产购买计划的净资产购买，且发出了加息信号，此前已实施了8年负利率政策。此次欧洲市场暴跌中，意大利市场最为受伤，股债双杀，意大利MIB指数跌4.6%，意大利10年期国债收益率涨至3.717(+3.76%)，2年期国债收益率跳涨20个基点至1.61%。媒体6月16日报道，全球最大对冲基金桥水基金建立57亿美元空头头寸，押注欧洲公司股票下跌。

美国三大股指则创下三周以来的最大日跌幅，以及逾四个月的最大周跌幅，不过，或得益于当日A股的大涨，纳斯达克100成份股中的多数中概股逆市反弹。

这个时候，华尔街也有火中取栗的资本猎手，其做法是“踩着加息节奏进行波段操作”。

“大跌并非不可预见，我们择机加仓了。”6月10日，一位全球宏观对冲基金的操盘者告诉经济观察报。他解释，“一方面是通胀数据的公布——意味着偏鹰加息步伐加快，导致市场恐慌；另一方面离加息越来越近，投资者肯定要在加息前减仓；即加息信息已被市场定价；我们之前也随之减仓，仓位仅三成；但此时反而适度补了仓位，尽管不多。总体上，也在观望之中。”

这位操盘者自诩其“相对保守择时”策略无惧市场的牛与熊，因为牛市的保守赚不了太多——估值因素（刚性纪律）不会盲目跟风；但在熊市里会相对积极；因此，该策略带来的结果是：无论牛市还是熊市，业绩并非特别好，但也不会差。正如，在“全球金融市场极为动荡，大部分金融资产均明显下跌的情况下”，其今年以来的资产组合投资收益是3%。

而这也与瑞士百达财富管理2022年下半年展望的主旨“在高度不确定的环境中，波动性仍将是投资主题”不谋而合。

瑞士百达财富管理亚洲全权委托多元资产投资和管理主管贾文剑表示，“我们认为，波动性仍将是固定收益、货币及股票领域的投资主题之一。此外，当前的市场错配有利于宏观对冲基金。由于对经济增长的担忧抑制了加息的空间，全球政府债券的前景变得更为均衡。”

“我们仍然关注波动所带来的机会，并认为波动本身就是一种资产类别。衍生品仍有助于将高波动性转化为收益，并降低投资组合风险。”贾文剑称。

但事实上，期间有个时间差。近两周前，美三大股指在符合预期的4月核心PCE物价指数公布后，应声上涨，从而终结创纪录的数周阴跌；并寄希望美国通胀见顶，预期5月CPI数据的表现同样亮眼。殊料，美国通胀见顶论“折戟”。

三

“无奈的‘错’杀已开始”华创证券首席宏观分析师张瑜这样点评6月联邦公开市场委员会（FOMC）的会议，尽管鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性。

她用“必须含泪错杀的需求，更加波动的资产”来描述美国窘境。

张瑜分析，从结构看，当前美国通胀具有较强的供给推动特征：一是从通胀上行的边际拉动看，5月CPI同比上行0.3个百分点，能源价格贡献了0.34个百分点的边际增量；CPI环比上行0.7个百分点，能源价格贡献了0.55个百分点的增量。去掉能源价格涨幅，5月美国CPI同比持平于4月，若去掉食品价格涨幅，5月CPI同比应该边际回落。从核心CPI同比看，5月读数6%，较上月回落了0.2个百分点。

二是从美国所有价格和核心价格普涨压力看，5月价格普涨压力再度上升，涨价范围和涨价中枢上行，主要来源于食品和能源，核心价格的普涨压力并未明显上升。

但现实也很骨感。以美国中产为例，一位在美国出租“移动屋”的华裔房东，在收到百位申请人的信用、财务状况材料后发现，百位申请人涉及20多个行业，其时薪在15美元至30美元之间，但他们几乎都是月光族，无甚储蓄，并对需要预交1月的房租订金或押金表示有压力。“汽油价格上涨，加上食品也在涨价，不断攀高的生活成本，大幅加剧普通老百姓的生活压力。”这位华裔房东说，“所以，美联储必须抑制高通胀，即使很无奈。”

如何理解美联储的无奈？张瑜表示，从供需层面去理解疫情后美国通胀的上行，是过度刺激的需求与供给短缺的合力。

什么是“错杀”的需求？在这种“无奈”下，美联储大幅快速收紧货币政策，带来的就是需求“错杀”。一是“错杀”需求中最有韧性的部分——消费。二是“错杀”需求中最有弹性的部分——投资，典型的是地产投资。

的确，“现在美联储左右为难。”某全球宏观对冲基金负责人、荷马金融顾问宋卫国说。

宋卫国解释，一方面，美联储不得不加息，因高通胀给普通老百姓带来的生活压力巨大。像汽油价格较去年上涨50%，现在美国各个州的平均汽油价涨至五美元/加仑（美国几乎被称为“车轮上的国家”，其通胀与油价、与民众生活有着高度相关性；居民的工作、生活，购物等均靠开车出行）；民众怨声大，这令美国政府及美联储加息压力甚重。为此，甚至可能不惜打压资产价格——将抑制通胀视为首要政策目标。

但另一方面，过快加息对某些高负债率公司的负面影响很大，同时美元上涨也较快，这更令债券市场不安。包括美国5月消费者信心降至历史低位，经济衰退担忧还在加剧，而通胀似乎并没有见顶。

其实，此前，美联储已承诺在未来两次会议上各加息50个基点，但美国5月CPI数据公布后，情况骤变，加息预期陡然升温至75基点。巴克莱、高盛等投行均预计美联储将加息75基点。

在答记者问时，当鲍威尔被问及“上次会议已定调6月、7月加息50个基点，是否有点过度自信了？”他回答说，“通胀数据让我们意识到不能再等6周以后再动手，这就是这次加75个基点背后的决策。”

点阵图显示，预测今年年末基准利率将升至3.4%，现在加完75个基点，利率为1.75%；可能昭示今年仍需加息175基点。其预测中值是利率中值在2023年将达到3.8%这一峰值，五位官员预计该利率将超过4%。

如此，市场分析，现在离目标利率还有1.25%-1.75%的距离，剩下还有7、9、11、12月四次加息机会，即每次平均不到50个基点；因此，6月加息75个基点亦是前置加息。

此前，宋卫国个人认为，美联储9月份加的可能性最多只有25%；但5月CPI公布后，9月也许会加息50个基点。而且，此次加息将会打压资产价格，诸如股票、债券等均会下跌。

而美联储加速收紧货币政策再度升温，令美元指数6月10日重回104上方的同时，也导致2年期美债收益率升至3.112%，为2008年6月以来的最高水平。该品种利率对美联储利率调节最为敏感。“你看，现在美国5年期国债收益率（3.264%，涨幅6.42%）与10年期、30年期国债的收益率已倒挂了，意味着未来经济衰退的可能性越来越大。”6月10日，宋卫国称。

问题还在于，“美国政府公共债务总额已超过30万亿美元，需要有低利率支持。如果10年期国债收益率超过3%，将使其难以承受，公共债务扩张和扩大社会救助难以为继，一旦触发政府信用危机，将对美元和美国产生极为严重的冲击。”中国银行原副行长、中国国际期货有限公司总经理王永利表示。

不过，根据6月10日的交易数据，10年期国债收益率一度飙至3.18%，那把达摩克利斯之剑似乎已高悬在全球央行的头上。

王永利认为，这使美联储2009年以来大规模量化宽松和扩表之后，陷入政策调整进退两难前所未有的巨大困境。美国这次可能真的遇到大麻烦了，对此全世界都应高度警惕。

据瑞士百达财富管理分析，尽管市场在5月下旬有所复苏，但今年大环境依然艰难。年初至今股市持续下跌，同时，由于持续的通胀担忧已迫使各国央行转向激进立场，政府债券也未能成为避风港。地缘政治紧张则导致资产日益“武器化”，总体市况依然脆弱，能源领域因乌克兰冲突爆发已明显表现出这一特点，而食品领域可能是下一个。考虑到诸多不确定性，总体上应保持谨慎。

这将在很大程度上取决于各国央行，特别是美联储。瑞士百达财富管理的核心情景是，“美联储的激进政策将于夏末有所缓和，避免使美国经济陷入衰退。再加上美国消费者支出持续稳健，这可能为股票提供喘息空间。然而，虽然之前的很多泡沫已经消除，但我们意识到企业盈利和利润率正面临巨大压力。”

瑞士百达财富将美国2022年的GDP增长预测从3.0%下调至2.8%。瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东表示，通胀压力加大意味着欧洲央行将在7月提高政策利率至少25个基点。将欧元区今年的GDP增长预测从2.8%下调至2.5%。

四

包括世界银行在内，机构均在下调全球经济预期。西泽院长、教授赵建撰文指出，全球经济正滑入“超级衰退周期”。

赵建称，各项指标显示，全球经济正在以出人意料的速度下滑，可能正在进入史无前例的“超级衰退周期”。这里的“超级”，一是指衰退形势超级复杂，通货膨胀与经济下行（滞胀），供给紊乱与需求不足等同时出现，导致各国过去常用的宽松政策进入两难困境。二是指持续的时间会超级长，可能超过上一轮次贷危机后的时间，3-5年内很难看到显著的复苏——如果各国一直热衷于冲突和战争，经济怎么可能会快速修复呢？

如此，全球危机是否在敲门？全球各央行，包括市场主体等需系好安全带。此时，无惧熊牛市的保守择时波动策略可能会有优势吗？

上述全球宏观对冲基金操盘手说，以此轮美股大跌为例，其与加息有关，加息结束后，其走势可能上行，或者说会反弹。所以，这时就需要进行波段操作。毕竟，目前标普500的平均估值近17倍，很多股票估值趋于合理；就长期投资来说，不妨主动些。“而今年有多次加息机会，因此可跟着加息进行波段操作，但前提是谨慎择时。越是临近加息，市场越是恐慌，调整就越大；而那时，我们反而可以踩点适度加仓。”

换言之，“待美联储加息结束后，我们的仓位可能也不低了；计划是届时就等着降息——因为降息的话，市场上行概率较高。”上述全球宏观对冲基金操盘手说。

那时，美国的通胀可能被扼制吗？目前看仍是未知数。

值得一提的是，市场之所以称此阶段为沃尔克2.0时刻，是因为前美联储主席沃尔克几乎是以一己之力在1979至1980年扭转了美国的货币政策，驯服了通胀。有人甚至建议鲍威尔去阅读沃尔克著《坚定不移：稳健的货币与好的政府》，四十多年前驯服通胀靠的正是沃尔克的坚定不移。