张涛 路思远/文

之前我们曾从政策施力点、施策路径与政策预期差三个方面本轮稳经济的特殊之处进行了讨论（参见《关注影响宏观调控的三个政策变化》），近期伴随《扎实稳住经济的一揽子政策措施》的出台，各地相继公布了细化落实方案，鉴于不确定性因素还较多，加之政策在实际落地过程还面临很多约束条件，政策的可行空间是有限度的，所以在推进既定方案的同时，更要注重政策措施的灵活性，尽可能增强政策的针对性，以保证政策效应的最大化。政策针对性地增强不仅涉及对当前经济运行主要问题的把握，更与政策能否对症密切相关，为此我们从救急优先，还是救穷优先的角度，对本轮稳经济尝试做进一步讨论。

一般而言，微观主体在经济交往中有一条约定俗成的商业规则——“救急不救穷”，原因在于微观主体若因暂时性经营困难导致的资金链紧张，只要愿意额外付出一定成本，大概率是能够获得救急性的外部支持，从而有望渡过暂时性的流动性难关。但若是微观主体一旦面临生存问题，不仅无论付出多高的额外成本也难以获得外部支持，而且还要面临生意伙伴提前抽离资金的风险，因为大家都会出于避免永久性亏损的考虑，采取自保举动，由此微观主体不仅现金流难以改善，其流动性状况也会加速恶化。当然“救急不救穷”的商业规则本身就是市场竞争规律和企业生命周期的体现，对于宏观调控而言，只要经济运行处于正常状态，就不应该出手干预，微观主体面临的“急”与“穷”的压力主要还是依靠市场来自行调整，但若经济运行已明显偏离正常，并有持续恶化的势头，宏观层不仅必须采取措施来进行逆周期调控，对于此环境下微观主体的“急”与“穷”也要予以必要的政策对冲，当前的境况无疑就是后者，5月23日国常会明确“部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间”。针对微观经济主体面临困难进行必要政策对冲之前时，首先需要理清的问题就是微观主体面临的主要困难究竟是“急”，还是“穷”。

我们的判断是：鉴于新冠疫情已持续三年之久，与疫情爆发初期微观主体更多面临是的流动性困境相比，当前更需要侧重微观主体的现金流困境，即政策应该更加侧重“救穷”，判断的主要依据为收入预期、就业情况等多项指标的大幅下滑，反映出微观主体现金流状况面临了更大压力。

图1：年轻人失业与居民存贷款变化情况

数据来源：Wind

今年前4个月，年轻人失业率持续攀升，不仅大幅高于2020年同期，并已升至有数据以来的最高，4月末16-24岁调查失业率为18.2%，目前该年龄段人口占比为10.8%（超过1.5亿人），虽然该年龄段人群的就业弹性较高，失业率波动较大，但我们更为关注的是该年龄段年轻人就业现状及收入预期的不佳，一定会产生明显的代际间外溢性影响，即会直接导致他们的父母出于预防性考虑，压缩自身消费，增加预防性储蓄。

从可观察的数据来看，居民部门已开始持续提前还贷和增加定期存款，4月末居民贷款增速已由降至5.9万亿/年，较去年同期下降了3.2万亿/年，其中长期贷款增速降至4.6万亿/年，较去年同期下降2.1万亿/年；同期居民存款增速已升至11.9万亿/年，较去年同期提高了1.2万亿/年，其中定存增速升至10.2万亿/年，较去年同期提高了2.2万亿/年（具体分析参见《警惕居民趋势性调整资产负债表》），另外，央行在全国 50 个城市进行2 万户城镇储户问卷调查显示，截至一季度末，倾向于“更多储蓄”的居民占54.7%，为有数据以来的最高。即便居民部门已经开始对其资产负债表进行了主动调整，但是由于收入增长的放缓，居民负债与可支配收入的比率却还在持续攀升，2021年末已升至120%以上，相应居民每年的利息支出占收入增长的比重也在快速上升。而从关于“断供房”、“法拍房”的公开披露的局部数据来看，居民微观主体出现违约的趋势性苗头确实已显露端倪。

图2：住户部门的债务负担情况

数据来源：人民银行、BIS，《应对住户部门债务风险》，《财经》2021年第12期

居民作为最微观、最基本的经济主体，当前已经罕见地面临了就业、债务、收入等多重压力的叠加冲击，对此必须及时予以政策对冲，因为国际经验显示，居民部门一旦开始对其资产负债表采取趋势性防护性调整，那么无论是对于消费，还是对于投资而言，都会产生不利影响，而且其修复进程又十分复杂，甚至会很漫长，且需要耗费巨大的经济与社会资源。因此，与2020年疫情爆发初期最大的不同在于，当前微观经济主体不仅面临流动性的“急”问题，更迫切的问题是已经面临现金流的“穷”问题。

基于对当前微观主体主要面临现金流“穷”问题的判断，接下来自然就是针对此问题的政策对冲策略，即政策如何救“穷”。

综合各地陆续出台的落实措施，当前的政策基本可以概括为“退、减、缓、降、贷、投、补”六个字，具体而言包括退税，减税，缓缴社保、住房公积金等、降低房租、水电燃气等费用，增加贷款等融资性支持以及延后还本付息等，加快推进水利、能源、交通和城市管网等项目投资，借助财政补贴、消费券等措施刺激居民消费等主要内容。但就目前各地政策而言，政策措施中居多还是用于改善微观主体的流动性状况。例如缓缴社保、住房公积金，延后还本付息，低息、普惠性融资支持等措施，甚至包括降低租金、水电气费用等措施，重点更多是在帮助微观主体暂时降低资金支付压力，缓解阶段性的流动性困难，政策实施期结束后，这些缓缴、延后支付的资金仍需要补齐。

另外，加快推进的项目投资虽然能够为相关行业与产业链带来增量资金，但这些资金必须通过产供销一系列环节才能传导到微观主体手中，而在当前复工复产未能完全恢复同步性的环境下，传导的时滞可能要被迫拉长，因此增加投资的政策措施更多体现为长期效应，短期内对于直接缓解微观主体困境，尤其是现金流困境，很难立竿见影。

上述政策措施中，包括留抵退税、特困补贴、失业补助、低保救助等具有改善微观主体现金流的作用，但由于施策对象和施策条件的原因，令这类政策措施在直接缓解居民现金流困境时面临一定制约。因此，在政策如何救穷的讨论中，除了政策措施的内容本身之外，还包括救穷的对象该如何权衡。

对于微观主体的“救穷”途径之一就是采取纾困企业实体，企业实体在扶持下稳岗与扩岗，进而传导到居民端。例如，在各地出台的稳经济措施中，很多地方都为企业实体提供了一定金额的稳岗返还和扩岗补助，进而对于企业实体在没有恢复经营期间不裁员予以一定补偿，针对复工复产尚未完全恢复同步性，仍存脱节的问题，该类措施确实能够起到一定效果。但是对于企业而言，只要不裁员，就需要为雇员上缴社保、养老、住房公积金等，虽然这些费用现阶段是缓缴的，但政策有效期结束，企业实体仍需补缴。因此，理论上，在复产恢复之前，只有当稳岗与扩岗补助能够覆盖这些成本，企业实体才有能力积极开展稳岗与扩岗，但现有政策时，企业实体能够领取的稳岗与扩岗补助是一次性的，而复工复产又面临较大不确定性，所以通过纾困企业实体的途径在实际推行过程中，要面临很多制约。

对于微观主体“救穷”的另外途径就是直接纾困与补贴居民。因为在疫情管控期间，有很多消费是永久性消失的，例如，剪发、在外餐饮、娱乐服务等当期消费，均不存在延后的情况，相应这些行业的企业即便是复工复产也无法拿回已消失的消费，但通过直接补贴居民，刺激居民在疫后开展报复性消费，进而通过增量消费来回填企业实体的损失，同时直接补贴居民还能起到稳定收入预期的效果。当然此途径要涉及到“公平”问题和“不劳而获”的道德问题等，但在非常规稳经济的当下，政策效率无疑是更为紧迫。

这里还需额外提示的是，不少地方都出台了一定规模的政府消费券，消费券虽然就是给居民的直接补贴，但居民要想享受消费券，还需自掏腰包支付一定金额，加之消费券大多是指定商品消费，因此对于一些低收入群体的生活刚性支出，消费券措施基本是无效的。因此，在直接纾困和补贴居民时，要按照施策对象实际情况来分类分策地实施纾困和补助，例如年龄、性别、赡养老人和抚养孩子的情况等都应该在综合考虑之内，这样不仅能兼顾政策的公平性，更重要的是能扩大政策的正外溢性（设计得当的政策不仅能稳定居民收入预期，还能稳定家庭整体预期），所以与2020年抗疫纾困不同，本轮稳经济需要更加侧重对居民的纾困和补助。

综上三个方面的分析，我们的建议是，针对当前微观主体现金流“穷”的困境，政策纾困时，应该尽可能多地直接给予居民和家庭一定数额的资金补充，并视情况开始看展多轮纾困，进而尽快扭转持续收敛的居民预期，最终让最微观、最基本的微观主体重新焕发活力。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）