程实 张弘顼/文  “The euro is going to be a big source ofproblems, not a source of help.”- Milton Friedman （欧元将成为问题的一大来源，而不是帮助的来源– 米尔顿 弗里德曼）。”

尽管近期欧元区因欧央行超级宽松货币政策的立场转向迎来阶段性升值，但中长期来看，我们认为欧元仍将趋势性走弱。

首先，欧元区日益严峻的滞胀风险正在加剧财政收支的不平衡性，尽管这不足以导致实质性的债务危机，但债务风险预期的强化或将弱化欧元持续走强。

第二，受到乌俄冲突影响，能源价格已经渗透欧元区贸易链, 欧元区的贸易条件指数显示了进入2022年以来欧元区贸易条件正在逐步恶化，负收入效应将刺激欧元区内的购买力向全球其他市场转移。

第三，欧央行启动加息中长期对整体通胀的抑制有限。持续的加息将助推实际利率和短期利率预期抬高，欧元区内融资成本抬升或将导致本就过热的房地产市场和大宗商品市场出现大幅价格调整，金融敏感度提升将加速资本外流。我们预测，今年年底欧元即期汇率将接近1.05上下水平。

严峻的滞胀风险正在抬升债务风险预期。尽管疫情后欧元区经济持续恢复，但受到乌俄冲突影响，欧元区主要经济体的产出缺口整体进一步扩大，反映欧元区经济增长中长期仍显动力不足。具体来看，德国作为欧元区经济增长的火车头产出缺口较2010年欧债危机时期相比有所上行。根据IMF今年4月的估算，2022年德国产出缺口预计为-1.1%，而欧债危机时期德国的产出缺口为-1%。相比德国，法国产出缺口的情况较欧债危机时期有所改善，2022年法国产出缺口预计将收缩至-0.5%。然而，意大利产出缺口预计仍将与欧债危机时期一样维持在较高水平，主要经济体产出缺口扩大将拖累欧元区整体经济复苏。另外，我们基于欧元区各国潜在产出水平进一步构建了欧洲经济（欧元区27国及英国）经济增长动力指数（图1），发现今明两年欧元区及英国整体经济增长动力或将进一步弱化。

更加糟糕的是，在严峻的高通胀威胁下，欧元区经济的滞胀风险将进一步加剧欧元区债务风险预期抬升。实际上，在乌俄危机前，欧元区新增的债务赤字原本已经安排用以支持控制疫情，供应链恢复以及经济逆周期政策。然而，乌俄冲突的爆发阻碍了经济进一步充分恢复并开始弱化欧元区中长期劳动生产率水平。这一方面导致了欧元区更低的财政收入，另一方面能源供应收缩带来的高通胀加剧了欧元区的财政支出压力（尤其是对欧盟内居民部门，乌克兰难民以及国防武装的财政支出显著增加）。尽管欧元区金融机构风险敞口较欧债危机时期显著收窄，欧元区对债务风险已经具备更强的抗压能力。然而，短期内滞胀风险将加剧财政收支的不平衡性，这将提高市场对欧元区局部债务风险的预期，导致欧元进一步弱化。

图1：2022-2023欧洲2年期经济增长动力指数

数据来源：Bloomberg及我们的估算（注：基于2年期潜在产出水平编制，指数大于0，反映经济增长动力为正，正值越大，经济增长动力越强；反之为负）

图2：欧元区2022经济增长与通胀预测调整

数据来源：欧洲央行及我们的整理（注：正态分布下GDP增长及通胀水平预测变化）

欧元区贸易条件恶化，负收入效应将阻碍欧元走强。通常贸易条件改善，贸易部门生产效率相对越高，一国长期贸易部门的总生产率越高，导致实际汇率呈升值趋势。具体来看，贸易条件的改善通常有两个效应：收入效应和替代效应。“收入效应”是指出口品价格的相对上升促进实际收入增加，可贸易部门促进不可贸易部门总需求。当出口价格比进口价格上涨更快时（贸易条件上升），国内出口部门的实际收入就会提高。该国家每出口一单位产品，就会收到更多单位的外国产品。相反，贸易条件的下降构成了实际收入的损失。尤其是对外贸依赖度较高的国家来说，贸易条件下降造成的实际收入下降会最终影响经济增长，导致该国实际汇率出现贬值。“替代效应”是指进口品价格的相对下降会增加对进口品的依赖，从而减少对本国内非贸易品的需求，导致国内价格的下行压力增强。

由此可见，贸易条件的改善对国内通胀水平和该国汇率的影响取决于两个效应相对的变化。基于欧盟统计局计算的贸易条件指数，从2021年底至2022年年初，欧元区的贸易条件显著恶化。核心原因来自乌俄危机对能源价格造成的涨幅显著影响了欧元区进口价格大幅抬升。能源价格大幅上涨的同时，能源价格的波动性也在显著增强，这放大了欧元区商品和服务进口成本的波动（基于我们的估算，2021年能源进口占欧元区商品和服务进口总额超过10%）。欧元区进口价格大幅抬升，叠加美元上半年强势导致能源项目逆差扩大，收入效应开始由正转负。据欧洲央行推算，购买力转移带来的负收入效应在2021年第四季度约占欧元区GDP的1.3个百分点。相比美国及英国，欧元区对能源进口的更高依赖度导致其贸易条件相对更加快速的出现恶化，这加剧了欧元区的负收入效应。

我们进一步预测了2022年能源价格波动对欧元区GDP增速的影响。具体来说，尽管进口成本抬高造成的收入损失一部分可由欧元区的企业向其全球客户收取更高出口价格来弥补，但能源进口价格的高波动性导致欧元区购买力不得不从欧元区转移到世界其他地区，进口收入下滑（负收入效应）将拖累2022年欧元区GDP下降2.1个百分点。贸易条件恶化的负收入效应是欧元中长期持续走弱的重要因素之一。

图3：欧元区贸易条件和能源进口价格

数据来源：欧盟统计局及我们的整理（蓝色为贸易条件指数，黄色为能源进口价格；贸易条件为出口和进口平减指数比，2022年第一季度的观察仅指2022年1月的数据）

图4：2021年贸易条件的收入效应对GDP增速影响估算

数据来源：欧盟统计局及我们的整理（注：深黑色为欧元区，贸易条件变化对经济增速的影响基于对权衡进出口价格变化计算得出）

金融敏感度提升将加速资本外流，不利于欧元持续升值。短期来看，考虑到高通胀带来的滞胀威胁，欧洲央行官员在4月的议息会议上普遍认同扭转超宽松政策立场并逐步将货币政策立场调整至中性。因此，我们预测今年7月欧央行加息的概率超过95%。尽管货币政策立场调整有助于短期改善欧元疲弱的局面，但考虑到中长期欧元区经济增长动力疲弱以及贸易条件进一步恶化，我们认为欧央行的加息力度将远不及美联储强势。此外，欧元区的总体通胀水平的一半贡献率源于能源和食品价格。因此，货币政策是否能有效抑制整体通胀水平下行值得商榷。

当前，真正影响欧元区通胀水平的因素是能源缺口的变化。5月底，欧盟已经宣布禁止进口75%的俄罗斯石油，到今年年底从俄罗斯进口的石油将削减90%。我们估算欧盟若削减90%的俄石油进口，欧洲石油缺口将达到日均200万桶原油和110万桶成品油。考虑到年底内，欧盟很难弥补全部石油缺口。因此，原油供给的收紧对整体通胀的支持很难被加息所完全抑制。持续的加息会导致实际利率和短期利率预期提升，这可能导致过热的欧洲房地产市场出现大幅价格修正。近年来，欧元区长期的超宽松环境刺激了房地产市场的泡沫，若低利率水平整体区间抬升，实际利率上升将加速房地产市场出现大幅逆转。叠加美联储加息影响，欧元资产市场轮动加剧会进一步刺激金融市场的资本外流。

此外，全球大宗商品价格今年波动加剧，导致大宗市场多空双方对商品融资需求大幅飙升，来自交易对手方的追加保证金通知接踵到来。多数欧洲大宗商品公司试图利用买卖期权来对冲价格波动风险。然而，欧央行加息持续可能将提高大宗衍生品的交易对冲成本，这将导致多数大宗贸易公司承担额外的资金成本，最终弱化大宗贸易公司的盈利能力，这将导致欧洲大宗贸易商的购买力出现部分转移。总体来看，加息对欧元进一步走强的支持力度是有限的。我们认为，持续的加息甚至可能会对欧元升值起到负面影响（图5）。

图5：中长期央行加息或弱化欧元

数据来源：我们的整理

参考资料

ECB 2022. Financial Stability Review, May2022

IMF 2022. Regional Economic Outlook forEurope, April 2022

（作者程实为工银国际首席经济学家；张弘顼为工银国际资深经济学家）