陈小亮/文 2022年3月5日发布的政府工作报告指出，要“加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”。这是近年来政府工作报告较为罕见地明确提出要加大货币政策的力度。随后，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，再次要求“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。国务院常务会议和中央政治局会议也多次要求加大货币政策对实体经济的支持力度。究其原因，中央通过“综合研判国内外形势”，认为“今年我国发展面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎”，因此需要通过加大货币政策力度等举措“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。

货币政策作为央行最重要的政策工具之一，在“面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎”时，需要适当加大政策力度是毋庸置疑的，不过在加大货币政策力度过程中要提前防范房价上涨风险。近十年来的政策实践表明，在经济面临下行压力的情况下，货币政策发力过程中很容易引发一线城市等热点城市的房价上涨风险。

一个例子发表在2015—2016年间，央行为了应对经济下行压力和“债务-通缩”风险，先后采取了五轮全面降准操作和五轮降息操作，释放了大量流动性。与此同时，政府部门出台了多项鼓励房地产发展的政策，比较有代表性的是2015年的“330新政”，将二套房首付从60%降至40%。这些政策使房地产市场快速升温：四大一线城市的二手房价在2015年和2016年的平均涨幅分别达到了21.7%和28.7%，合肥、南京、厦门的二手房价在2016年涨幅超过30%，郑州、天津、武汉等11个城市的二手房价在2016年的涨幅也都超过10%。

另一个例子发生在2020—2021年间，央行为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，先后采取了五轮降准操作（三轮全面降准和两轮定向降准），并下调了公开市场操作7天逆回购利率、MLF利率和支农、支小再贷款利率。伴随着货币政策发力，四大一线城市房地产再度升温，2020年和2021年四大一线城市二手房价平均涨幅分别达到了8.6%和9.6%，大幅超过2017年、2018年和2019年的涨幅（分别为2.6%、0.6%和1.7%）。这两轮房价上涨除了主要发生在四大一线城市等热点城市这一共同点外，还有一个共同点，那就是在一定程度上由投机性资金所驱动，不少投机性资金通过“自买自卖转按揭”、“众筹”、“房抵经营贷”等违规形式流入房地产市场，成为了房价上涨的重要驱动因素。

之所以货币政策发力时很容易引发房价上涨，根本而言归咎于经济中的产业结构失衡、收入分配结构失衡等结构性问题。结构性问题的存在导致货币政策传导机制不畅通，货币政策所释放的资金无法顺畅地带动企业投资和居民消费，转而流向房地产等虚拟经济部门。其一，传统产业产能过剩与高质量产品供给不足等产业结构失衡问题同时存在，这既限制了企业投资空间，也对居民的高端消费活动产生了阻碍。

其二，收入分配结构有所失衡，中等收入群体的收入增速相对偏慢，导致中等收入群体规模偏小，而中等收入群体是一个经济体中消费的核心力量，由此就会使得居民消费低迷。不仅如此，居民消费低迷还导致企业投资和生产活动难以畅通循环，长此以往限制了企业投资活力。

其三，社会保障体系尚不完善，教育、医疗、养老、住房等服务供给不足，导致“上学难、看病难、养老难”等问题持续存在，明显增加了居民预防性储蓄，这是中国居民部门消费率明显低于其他主要经济体的又一重要原因。

上述结构性问题导致货币政策传导机制不畅，货币政策发力所释放的资金将房地产作为重要突破口：一线城市和部分热点二线城市对三四线城市人口具有较强吸引力，外来人口的不断涌入使得这些城市的住房供给相对不足，并催生了房价的上涨预期。一旦货币政策发力，就很容易促使这些城市的房价呈现上涨态势。此外，一些投机性资金以多种隐蔽形式违规流入房地产市场，进一步加剧了房价上涨风险。

当前，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，经济结构失衡问题仍有待改善，实体经济投资回报率也有待提高，当货币政策发力时，所释放的流动性很可能会再次进入房地产领域，并诱发部分城市的房价上涨风险。

不仅如此，在货币政策发力的同时，一些城市的房地产市场调控政策已经出现了松动迹象，从而进一步提高了房价上涨风险。其一，伴随着年初LPR的下调，全国已经有数十个城市以相同幅度或者更大幅度下调了房贷利率。这其中，不仅有南京、杭州、苏州等二三线城市，还有北京、广州和上海等一线城市。

其二，部分城市下调了房贷首付比例。其中，菏泽将“无房无贷”购房者的首付比例从30%降至20%，重庆和赣州的首套房最低首付比例也已降至20%；郑州2022年3月最新出台的《关于促进房地产行业良性循环和健康发展的通知》规定，“对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策”，这意味着二套房的最低首付比例从60%降到了30%。

其三，2022年5月15日，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会发布的《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，要求“对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点”，从而进一步放松了全国范围内房地产政策的监管力度。房地产市场的这些“松绑”政策举措与不断发力稳增长的货币政策相互叠加，很可能会进一步提升房价上涨预期。

基于上述分析，2022年在货币政策发力的过程中，需要提前防范房价上涨风险。否则，一旦房价出现明显的上涨势头，将会对货币政策形成掣肘，导致货币政策不敢贸然发力“稳增长”。毋庸置疑，央行需要继续实施偏紧的宏观审慎政策，防范投机性资金以“房抵经营贷”等形式违规流入房地产领域。但是，仅靠宏观审慎政策并不足以彻底防范房价上涨风险，因为宏观审慎政策无法解决房价上涨背后的经济结构失衡问题。

要想有效防范房价上涨风险以消除货币政策的后顾之忧，可以采取宏观政策“三策合一”的新调控思路。宏观政策“三策合一”指的是，将稳定政策（货币政策、财政政策和宏观审慎政策等逆周期调节政策）、增长政策和结构政策这三类最重要的宏观政策纳入统一框架，从而打造新的宏观调控理论框架和新的政策实践思路。根据宏观政策“三策合一”的新调控思路，在货币政策发力过程中，需要重点做好三方面工作：一是，进一步加强房地产领域的宏观审慎政策，防范投机性资金违规流入房地产市场；二是，使用结构政策优化产业结构、收入分配结构等经济结构，疏通货币政策传导机制，引导货币政策释放的资金顺利流入实体经济；三是，使用增长政策，为经济增长注入内生动力并催生新产业的形成，从而进一步吸引资金流入实体经济。上述三方面政策操作不仅会“堵住”资金违规流向房地产的途径，而且会“疏通”资金流向实体经济的途径，从而使得货币政策既能提振实体经济又不会引发房价上涨风险，进而顺利实现政府工作报告提出的“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”调控目标，“迎接党的二十大胜利召开”。

（作者系中国社会科学院经济研究所副编审）