记者 梁冀  从焦虑通胀到担忧衰退，市场之关切焦点再次转向。近几日的美股表现也诠释了这一变化。

美联储新一轮量化紧缩（QT）时代已正式开启。从6月1日开始，其以每月475亿美元起步缩表。但包括经济能否实现软着陆等各种不确定性亦成为资本市场的重要扰动因素。

当地时间5月31日，美国总统拜登与美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）举行了半年来的首次面对面会谈，而会谈的焦点仍是如何抑制美国40年来的最高通胀。美国财政部长耶伦（Janet Yellen）也参加了会谈。

白宫发布的一份简短声明显示，拜登表达了美联储及其独立性的尊重，并表示将给予后者履职的空间。在美联储持续收紧货币政策且中期选举日益迫近之际，拜登明确表示不会介入美联储的工作。他强调称，美联储负有双重责任：一是充分就业，二是稳定物价。

美国国家经济委员会主任布莱恩·迪斯（Brian Deese）表示会谈具有建设性，关注了美国经济与全球经济的前景。除此之外，白宫与美联储均未透露其他信息。

耶伦在会谈后接受媒体采访时承认，此前自己未能准确预测高通胀困扰美国消费者的时长。“我想我对通胀走势的判断是错误的”，耶伦说道，并称不能排除进一步的通胀冲击。经济处于充分就业状态。耶伦此前表示通胀为“小风险”事件，不会构成问题。鲍威尔此前也有类似表态。2021年年中，鲍威尔曾表示高通胀反映的是少数行业供需不匹配，是暂时性的；他同时还强调维持购债规模和宽松货币政策以推动劳动力市场复苏的重要性。

不过，也有市场观点认为，尽管美联储觉得通胀见顶了；但在以原油为代表的大宗商品和粮食价格真正见顶大幅下跌前，通胀还会走高。“通胀并没有见顶，只是预期见顶的可能性大。”

事实上，不仅是美国，同为重要发达经济体的欧元区也正面临高企的通胀压力与疲软的经济表现。欧盟统计局数据显示，欧元区5月通胀率同比增长8.1%，创下欧元区创立以来最高水平。与美国不同的是，欧元区通胀高企主要由能源价格上涨贡献。

高通胀叠加衰退风险，市场担忧紧缩、通胀与增长的不可能三角，并对美欧经济能否实现软着陆持怀疑态度。中金公司认为，欧元区面临严峻的“滞胀”挑战，下半年经济压力或比美国更大。与美国不同，欧元区通胀主要来源于能源商品价格上涨，即输入性通胀。能源通胀不仅抑制消费者信心，还导致贸易账户恶化，令企业利润承压。

美国通胀难抑

在会谈中，拜登表达了对鲍威尔第二个美联储主席任期获得参议院确认的祝贺，也强调了抑制通胀是白宫的首要考量。拜登称，他将继续尊重对美联储的独立性，并期待鲍威尔能够领导美联储驯服通胀。

当前，高企的通胀持续地困扰着白宫与美联储。数据显示，美国核心CPI在2021年2月进入上行区间，同年6月明显冲高，小幅下行后又于9月起大幅冲高；至2022年3月，美国CPI同比增长8.5%，创下1981年以来最高水平。同年4月，美国核心CPI同比增长6.2%，前值为6.55%；虽然通胀数据高点回落符合市场预期，但核心通胀韧性仍超出市场预期。

当地时间5月25日，美联储公布了2022年5月FOMC议息会议纪要。纪要显示，美联储可能在6月、7月的两次会议中分别将联邦基准利率提高50bp。当前，美国联邦基准利率处在0.75%至1%之间。

此前，美联储于5月4日宣布上调联邦基准利率50bp至0.75%-1.00%区间；同时宣布从6月1日开启缩表，初期每个月上限475亿美元、三个月之后每个月上限950亿美元。美联储此前于2022年3月份将利率从接近0的水平上调25bp至0.25%。美联储此次50bp的加息幅度系2000年以来首次，也是其自2019年以来再度缩减其资产负债表规模。

过去一个月，市场对美联储加息预期有所降温。芝加哥商品交易所加息预期显示，至今年12月末，美国联邦基准利率大概率处于2.75%-3.0%区间；至明年6月，利率区间将升至3.25%-3.5%。但最新数据显示，至今年12月末，联邦基准利率大概率处于2.5%-2.75%区间；而到明年6月，利率区间也只有2.75%-3.0%。也就是说，在今年12月之后，市场预期美联储不会再大幅加息了。

中金公司认为，市场对美联储加息预期减弱的原因有两个：一是市场对美国经济增长放缓的担忧增多；二是上周公布的美联储FOMC会议纪要被市场解读为鸽派。不过，中金公司对后一原因未持赞同意见，而是认为美联储并没有要放缓加息的意思，相反希望能够尽快将利率加至中性水平，从而早日抑制通胀，为后续的货币政策创造空间。也就是说，未来停止加息的前提恰恰是先要加快加息。

当前，美联储正试图抑制需求以恢复物价，但鲍威尔表示美联储在不触发经济衰退的前提下实现这一目标还有赖于外部条件的变化，包括正被俄乌冲突搅动的全球能源市场以及疫情对供应链的干扰。鲍威尔本月中旬在接受媒体采访时表示，受全球局势的影响，当前抑制通胀的难度比几个月之前更加具有挑战性。他表示美联储将继续加息直至能够确认通胀压力得到疏解的证据。

拜登此前将通胀高企归咎于疫情大流行、供应链问题与俄乌冲突，并指出抑制通胀的主要责任在美联储。部分共和党人与市场人士则质疑拜登政府于2021年3月推出的1.9万亿美元疫情纾困方案与其在医疗、教育和气候变化方面的基础设施建设支出推高了通胀水平。

中金公司在研报中指出，虽然疫情带来的供给不足助长了通胀，但通胀高企的根本原因是宏观政策刺激过度。疫情后美联储货币超发，美国财政扩张力度史无前例，带来过度需求。一个证据是代表内需的消费和投资在过去两年大幅扩张，特别是耐用品消费和房地产投资表现尤为强劲。现在回头看，美国在疫情爆发后所采取的大力度的救助措施，虽然有效刺激了经济复苏，但也带来了严重的通胀问题。

高通胀压力下，美国政府内部开始就是否削减对华关税展开讨论。据悉，美国财务部长耶伦与商务部长雷蒙多（Gina Raimondo）支持取消对华惩罚性关税，耶伦认为关税壁垒对解决两国间的问题没有战略意义；美国贸易代表戴琪则倾向于在出台更广泛的对华贸易战略之前暂时维持关税。

据彼得森经济研究所测算，美国进口中国产品的平均关税税率已从2018年6月的3.8%升至2022年5月的19.3%；范围覆盖了美国从中国进口的66%，涉及金额3350亿美元（以2017年美国进口水平衡量）。

东吴证券则预计，削减对华关税对通胀的压制不足0.5%。报告显示，尽管幅度有限，但在俄乌冲突、全球供应链扰动的背景下，这仍是对消费者的慰藉。东吴证券认为，总体来说，美国将削减特朗普时期的对华关税，尤其是消费品相关的关税；但不排除美国政府后续宣布部分对非消费品的额外限制或开启调查，以此显示其对华的强势态度，为中期选举“作秀”。

欧元区通胀创新高

美国通胀“高热不退”，大西洋彼岸的欧元区也“同此凉热”。欧盟统计局数据显示，欧元区5月通胀率同比增长8.1%，创下欧元区创立以来最高水平；这也将迫使欧洲央行加快其超宽松货币政策的退出步伐。路透此前的调查显示，欧元区5月通胀率预期为7.7%；4月通胀率则为7.4%。德国统计局表示，德国通胀水平达到自1973年末、1974年初以来的最高水平。

一方面，俄乌冲突以及欧盟对俄制裁推高了能源与商品价格，全球供应链问题也加剧了欧元区的通胀水平。另一方面，疫情限制措施的解除也将推高消费者的消费需求。从细分项来看，欧元区5月能源价格同比上涨39.2%，食品和烟酒价格上涨7.5%；工业品价格同比上涨4.2%，服务价格同比上涨3.5%。数据显示，能源依然是欧元区调和消费者物价指数（HICP）增长的主要动力，5月同比增长39.2%，前值为37.5%。分国家看，5月荷兰HICP通胀率高达10.2%，西班牙为8.5%，德国为8.7%。

欧元区共有19个成员国，包括法国、德国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰、比利时、卢森堡、爱尔兰、奥地利、芬兰、立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、希腊、马耳他和塞浦路斯。克罗地亚则有可能欧元区第20个成员国。

高通胀压力之下，欧洲央行迈向加息的道路。欧洲央行首席经济学家雷恩（Philip Lane）发文称，已准备好在授权范围内调整所有工具，在必要时将保持灵活以确保中期通胀水平稳定在2%的水平。

雷恩此前表示，欧洲央行可能将于7月和9月分别加息0.25%；不过，有鹰派声音认为7月可能加息0.5%。据悉，欧洲央行管理委员会大多数成员认为当前四倍于其目标通胀水平的情况需要其开启加息，但对加息节奏存在分歧，部分成员担忧加息会引发欧元区经济衰退。当前，欧元区的利率为-0.5%。

中金公司宏观分析师刘政宁等指出，与美国不同，欧元区通胀高企主要由能源价格上涨贡献。这是因为许多欧元区国家的能源供给（如石油、天然气、煤炭）依靠从俄罗斯进口，俄乌事件加上欧元贬值，加大了进口能源的价格压力。最近有迹象显示，欧元区通胀压力正从能源向其他领域扩散，消费者与企业的通胀预期也在上升，这也将增加未来的通胀压力。

此外，浦银国际宏观分析师林琰和王彦臣还认为，欧元区内部的通胀分化亦令人担忧。其指出，俄乌冲突推高欧元区能源价格直接冲击了波罗的海三国的物价。其中，爱沙尼亚4月HICP同比增速达到19.0%，为当月欧元区通胀增速最高的成员国。与此同时，法国和马耳他，4月HICP同比增速为5.4%，为当月欧元区通胀增速最低。浦银国际认为，欧元区内部的通胀分化，或将影响接下来欧洲央行货币政策收紧的路径和节奏。

当地时间5月30日，欧盟就第六轮对俄制裁达成一致。欧盟宣布禁止自俄罗斯进口石油及石油制品，但对俄罗斯经管道向欧盟输送的石油作出临时豁免。据悉，此举系为匈牙利、斯洛伐克和捷克提供额外时间以减少其对俄罗斯原油供应的依赖。此次禁令涵盖俄罗斯经海运方式向欧盟输送的石油，占到总量的三分之二；此外，德国与波兰还表示将停止经经互会输油管道进口俄罗斯石油，禁令至年底将会覆盖俄罗斯对欧盟石油出口的90%。但欧盟尚未就禁止进口俄罗斯天然气采取行动。此前，波兰、荷兰与保加利亚已因拒绝以卢布购买天然气遭俄罗斯方面“断气”。

华创证券近日引据彼得森经济研究所的一份报告分析称，俄乌冲突对欧洲最主要的影响仍来自于间接效应，即冲突导致能源和食品价格上涨从而影响欧洲经济。另外，关于如何应对能源和食品价格上涨导致的通货膨胀，报告认为欧洲央行货币政策面临两难权衡：一方面需要避免通胀预期脱锚，这就要求收紧货币政策；但另一方面，实际收入的减少很可能导致总需求走弱，这就要求放松货币政策。对此，报告指出对家庭的财政支持以及工人、企业、政府三方工资谈判相结合，可能有助于缓和欧洲央行面临的两难局势。

中金公司认为，由于欧元区经济增长动能较弱，预计加息节奏不会很快。相比于美联储，下半年欧洲央行或将显得更加犹豫不决。中金公司预计欧洲央行在货币紧缩方面会比较小心谨慎，如果宣布加息，幅度更可能是25个基点。另外不排除欧洲央行委员在6月9日的议息会议上出现分歧，从而使货币政策不确定性上升。其指出，如果美欧同步紧缩，对全球流动性与经济增长或将产生重要含义。

美欧会否衰退

美国商务部5月26日公布的数据显示，美国第一季度经通胀调整后的GDP折合年率环比下降1.5%，此前公布的初值为下降1.4%。银河证券首席经济学家刘锋此前告诉，美联储此轮动作的首要目标即驯服通胀，预期不确定性则在于加息缩表的速度。他表示，加息缩表是一把双刃剑，慢则难以抑制通胀，快则容易伤害经济。

鲍威尔此前表示，美联储已准备好采取更加激进的行动以使通胀降至2%的水平，即便可能对经济造成短期伤害。“令通胀降至2%的过程会伴随着痛苦，但最痛苦的是抑制通胀失败。”鲍威尔表示。在接受采访时鲍威尔称，本轮加息节奏有点晚，实现经济软着陆仍具有挑战性，美联储将致力于将通胀率降回2%，并表示在未来两次货币政策例会上各加息50个基点是合适的。

值得注意的是，美联储宣布加息当日，美股盘中拉升；加息次日，道指日内急挫近千点，跌幅达到3.12%，标普500与纳斯达克指数跌幅也分别达到3.56%和4.99%。钜融资产研究总监冯昊认为，美联储加息当日美股大涨体现出投资者“买预期，卖事实”，其原因在于加息50bp的结果一定程度上好于市场预期。至于市场再度动荡的原因，中金公司认为，可能还是以消化紧缩担忧为主，叠加通胀和增长压力的挤压。“其中一个可能最为直接和简单的解释，就是FOMC会议后的表现太过乐观，‘涨错了’”。

截至5月20日，道指连续第八周周线下跌，为1932年4月以来持续下跌时间最长的一次。年初至5月25日收盘，标普500指数最大回撤已达20.93%，纳斯达克指数最大回撤已达30.38%。5月23日至27日，标普500指数整周上涨6.58%；本周（5月31日至6月1日），美股三大股指再度连续两个交易日集体下行。

兴业证券策略团队指出，统计美国历史上的加息周期，经济最终实现“软着陆”是小概率，而走向衰退是大概率。资料显示，1954年以来13次联储加息周期中，没有引发衰退只有1965-1966, 1983-1984以及1994-1995这3次。兴业证券认为，按照当前市场预期的联储收紧速度，未来数月美债各个期限的利差将迅速缩窄；静态来看，截至今年12月，对于衰退具有显著预测能力的10Y-3M美债利差将几近倒挂，届时将发出衰退警告。

中金公司策略团队采用美国实际GDP增速（近似代替自然利率）与投资级债券实际收益率（近似代替市场利率）对比来拟合历史上的不同状态。回测显示，当这一差距（投资级债券实际收益率-实际GDP同比）突破某一阈值后（250bp左右），往往对经济衰退风险有较高的预示意义，股市也相应会出现较大回撤。当前，这一指标距离触发阈值仍有较大空间（-71bp），表明距真正的衰退风险还有一段距离。

瑞银证券美国信用策略团队使用基于信用的模型，汇总来自企业盈利、美联储高级信贷官员意见调查、银行不良贷款和利息覆盖率的衰退信号。该模型显示未来12个月的衰退概率仅为8%。

中信证券明明团队认为，美国经济今年软着陆概率较高。其在报告中指出，在美联储紧缩的背景下，美国今年经济软着陆的概率较高。总体而言，若美国通胀没有出现失控并且美联储紧缩路径沟通充分，预计美国经济今年实现软着陆的概率较高，更远的经济前景存在一定不确定性。明明团队在研报中写道。

欧盟统计局数据显示，欧元区第一季度GDP环比增长0.3%，同比增长5.1%。野村证券预计欧元区受到俄乌冲突的影响较大，经济增长下行及通胀上行风险凸显。此外，基数效应、政策因素和全球价格压力将使欧洲通胀率维持在远高于目标的位置运行，持续时间也将比之前预期长。

摩根士丹利认为全球经济并不会在2022年陷入真正的衰退。其研究部预测，在通胀、供应链限制、疫情和俄乌冲突等因素综合影响下，2022年全球GDP增长将显著放缓，但不会陷入全球性衰退。其首席经济学家卡朋特（Seth Carpenter）表示，根据公司经济学家的基准情景，2022年全球GDP增长仅有2.9%，不到2021年的一半。“经济增长已经大幅放缓，我们的预测底部情景主要基于俄乌冲突和疫情反复的两大下行风险”，卡朋特认为。

摩根士丹利美国首席经济学家曾特纳（Ellen Zentner）认为，俄乌冲突可能会导致“供应中断局面”，即欧洲突然禁止进口所有俄罗斯能源商品，引发欧洲经济衰退，并可能波及其他经济体。“随着美联储提前收紧政策，欧洲经济收缩对美国经济造成打击，导致技术性衰退。世界其他经济体也会受到这两个主要经济体的拖累。”曾特纳表示。另一方面，经济上行的空间有限。乌克兰局势略微缓和可能会提振企业信心，但近期难以找到真正的解决方案。同样，全球供应链的修复可能推动经济增长加快，但卡朋特对此表示：“由于世界各地央行已经在试图通过减缓增长以抑制通胀，更快的增长可导致政策路径变得更加陡峭，这将影响上行空间。”