王晋斌/文

美欧激进的刺激政策和疫情所致的供给冲击导致了通胀的快速攀升，地缘政治冲突成为进一步推高通胀的接力棒。通胀问题是清晰的，但市场是慌乱的，因为市场看不清未来。市场看不清未来的原因是：短期中，市场看不清美联储货币政策紧缩的速度和力度，或者说看不清美联储紧缩政策的底；中长期中，市场看不清疫情以及地缘政治冲突引发的对产业链和供应链安全“过度”追逐的底。尤其是当经济问题政治化后，对全球产业链和供应链扰乱的成本难以计算。“双底”不清，国际金融市场慌乱不止。

国际金融市场当前面临的问题很清晰：通胀太高。金融市场表现得有点慌乱：风险资产价格较大幅度下挫，避险情绪开始上扬。

目前美国经济通胀CPI超过8%，PCE接近7%，均是40年以来的高位。美联储必须紧缩以应对高通胀，防止通胀不断侵蚀居民和企业的实际支出能力。

今年以来，美国股市出现了较大程度的跌幅。截至5月24日，道琼斯指数下跌12.14%、标普500指数下跌17.30%、纳斯达克指数下跌28.00%。纳斯达克指数已经出现了较为深度的下跌，衰退性交易显现。

截至5月24日，VIX指数今年以来上涨了65.30%，全球恐慌情绪上扬。

高通胀的来源是什么？三个主要原因。一是美国过于激进的刺激政策导致产出缺口快速收敛，经济总需求上扬拉动了物价上涨；二是疫情所致的供应链瓶颈等问题，供给冲击推高了供给成本（包括运输成本）和物价水平；三是俄乌地缘政治冲突升级导致以能源为代表的大宗商品（包括食品）价格暴涨，带来了显著的供给冲击，进一步推高了物价水平。

俄乌地缘政治冲突既是欧盟和俄罗斯关系重构的分水岭，也是全球地缘政治关系重构的分水岭。欧洲能源和俄罗斯能源大概率会出现“硬脱钩”，出现能源供应链“脱钩”。从欧盟对俄罗斯的五轮制裁以及在酝酿讨论的对俄罗斯能源禁运问题，欧盟政治利益压倒了经济利益，即使付出高成本也要和俄罗斯能源强行“脱钩”。能源替代与能源转型的成本决定了以能源为代表的大宗商品价格会持续在高位运行。

疫情带来产业链内部化和区域化的安全重构，以及全球地缘政治关系重构将带来的出于政治目的的全球产业链重构，都将在中长期推高通胀。各种贸易投资规则的重构，强调供应链弹性，本质上就是部分产业链的“脱钩”与重构。

在上述动荡的背景下，就出现了问题清晰但市场有点慌乱的结果，因为市场看不清未来。市场看不清未来，可以进一步区分为看不清的短期因素和看不清的中长期因素。

看不清的短期因素：市场看不清美联储紧缩货币政策的速度和力度，或者说美联储紧缩政策的底。

因为这一轮的通胀因素及其复杂，影响通胀的需求和供给因素相互交织。当地缘政治冲突成为影响通胀的重要接力棒后，能否减缓政治冲突对通胀的影响存在高度的不确定性。同时疫情以及对产业链安全“过度”追逐所致的成本上涨对通胀的影响也存在不确定性。在这样的背景下，市场预期“滞涨”风险上升。美联储本身由于采取了货币政策新框架，强调长期通胀率2%，对于通胀率何时回到2%并没有把握。

换言之，长期平均通胀率2%本身就代表了短期通胀率目标存在明显的模糊性，当下阶段的通胀“超调”已经说明了这一点。美联储同时希望经济“软着陆”，那么采取何种速度和力度来紧缩货币政策？美联储自己也给不出具体的答案，因为影响通胀的不确定性因素有点多。如果要在今年把通胀控制下来，货币政策的力度必须要足够大，必须牺牲经济总需求，这又会提高失业率。所以我们可以看到关于美联储加息的顶部是不清晰的，中性利率水平的估判也存在很大差异，可以从2%到3.5%。结果只能是高调紧缩货币政策控通胀，实际上是走一步看一步。

看不清的中长期因素：对所谓经济安全的“过度”追逐。

疫情终会过去，疫情引发的供应链和产业链问题或可以修复，但地缘政治冲突带来的人为断链，难以修复。因此，即使疫情消散，全球产业链和供应链也很难回到从前，会有一定的变化。

疫情开始只是带来了公共卫生产业链的安全问题，随着疫情的持续，波及到其他产品产业链的安全，全球部分产品的产业链开始缩短，以追求产业链的安全。2018年以来，美国持续强化全球竞争，高科技领域的产业链安全问题凸显，技术封锁、技术贸易限制等措施推高了全球经济成本。俄乌地缘政治冲突升级更是直接显化了经济问题政治化的趋势。美国对外经济贸易政策充满了政治气氛，恶意竞争下的对高技术产业链安全和供应链安全的“过度”追逐，市场也看不清“安全”的底在哪里，这将导致巨大的调整成本，包括部分产业链重构和市场销售的成本，这会对公司盈余产生难以估算的影响。

美联储紧缩政策的底和对经济安全“过度”追逐的底，国际金融市场都看不清楚。“双底”不清楚，意味着资产价格贴现的分子部分和分母部分都不清楚，市场不会有明确的方向，只能在有点慌乱中反复调整。

这种令国际金融市场投资者难受的调整可能会持续比较长的时间，会确立2022年是国际金融市场资产价格波动的大年。直到美联储紧缩政策的底和对经济安全追逐的底逐步清晰化，国际金融市场才会选择明确的方向。“双底”不清，国际金融市场慌乱不止。