刘夏/文

一、KKR、黑石为代表的美国杠杆并购崛起

近日，美国PE巨头，“杠杆并购之王”，KKR开始在中国募资了，并已完成登记备案。

KKR诞生于1976年，起初从事以收购、重整企业为主的股权投资，即用小部分自有资金，再加上高杠杆获得公司控制权之后，将公司打包或分拆出售，并从中获利。

所谓“杠杆”，就是让“债”发挥作用，寻求规模大、成本低的债务融资方案，减少股权融资的比例，使IRR最大化。

KKR 雷诺兹—纳贝斯克（RJR Nabisco）的收购是其成名作。这笔交易以250亿美元的收购价格震惊世界。其中，除了银团贷款的145亿美元外，得崇和美林还提供了5亿美元的过渡性贷款，发行债券偿还。KKR本身提供了20亿美元，另外提供41亿美元作为优先股，18亿美元作可转债以及接收RJR的48亿美元外债。作为交易的最大受益者，KKR光是本身的各项收费就达10亿美元。

收购之后，新⼀任的⾸席执⾏官对原来的公司进⾏了⼤⼑阔斧的改⾰。1989年，公司在偿付了33.4亿美元的债务之后，净亏损11.5亿美元，现金流达到了之前的3.5倍。在新管理⼈的领导下，公司改进了设备，提⾼了⽣产效率，同时⼜⼤幅度削减了成本。KKR遗留下来的问题不仅是少得可怜的资⾦回报，还在于引进其他⾏业领导⼈的失败。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不⼜剥离资产，使雷诺兹烟草控股公司再次成为⼀家独⽴公司，⽽纳贝斯克也成为⼀家独⽴的⾷品⽣产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司⼜回到了各⾃的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额⽐前⼀年下降了18%，仅为26亿美元，⽽营业利润下降了59%，为2.75亿美元。

十年间，杠杆交易在美国兴起。到80年代末，美国的年平均杠杆收购数量达到300起左右。

在投资标的选择上，KKR乐于捕获那些价值被低估或陷入困境的企业。这些企业通常拥有两个特征：主营业务突出以及拥有良好的现金流。在任何收购业务中，两个基本的指导原则是：还清债务，让高度杠杆化的股票升值。作为方法，要么通过业务运转产生现金流，要么通过变卖公司的资产，或者提高效率。

作为“公司掠夺者”，KKR通常赶走旧有的管理层，自己运营公司来完成分拆战略。在那些狂乱的杠杆收购岁月里，KKR就像牌手不断换手以便组合出一把好牌一样，在其投资组合中把收购公司快速地买进卖出。更多时候，那个时期的KKR想尽办法、尽可能快地发财，他们不是让公司壮大，而是把他们拆掉。在短期来看，美国KKR早年式的杠杆收购确实提高了某些效率，抑制了由获利的公司为确保长期增长所必须的资本支出。然而，从较长的时间范围来看，杠杆收购不过是在公众公司的演化史上绕了一小段路而已。

杠杆的时代改变了社会分配财富的原则，因而从政治和道德角度来看，具有突出的重要性，在当时的美国也引起了巨大的思潮。亿万富翁是民众所接受甚至鼓励的，因为财富的创造也为更广大的公众带来了利益的货物、服务或财产，创造了价值。而“杠杆并购专家们”，却从未拿出任何可以与之相提并论的东西。那些所谓的“新金融家”获得的惊人财富，站在经济与社会进步的角度来看，几乎没有任何长远的影响，无论是好的还是坏的。

后来的KKR，经历了早年的狂乱时代，开始拓展业务版图，形成了私募股权基金、实物投资、杠杆信贷、非标信贷以及对冲基金等新业务的综合体。

与KKR类似，黑石也是杠杆收购的老牌玩家。不同的是，在恶意收购非常普遍的上世纪80年代，黑石确立了一个非同寻常的规则——友好收购。此外，黑石更倾向于重资产、长线的运作方式。

黑石通过杠杆收购默林及之后的系列并购，打造了全球仅次于迪斯尼的第二大游乐园集团。黑石看到了游乐园行业高度分散化的特点，通过集中管理、降低成本、收购整合，协同效应等带来利润。2013年，黑石通过伦敦交易所退出，将所持股份抛售获利。2019年年底，黑石再次参与了默林的并购。

黑石在希尔顿的杠杆收购上不光经典，而且惊险。黑石于2007年10月24日完成收购希尔顿。但是，很快，金融危机爆发，使得信贷市场几乎冻结，黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组，为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行，无法在市场中通过资产证券化换取流动性，同时分散风险。金融危机期间，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元，相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。

然而，黑石并没有止于此。黑石一边削减成本，一边大力做轻资产的管理输出模式，收取管理费，这样来反向提高收入和利润。不仅如此，在市场过分恐慌的时候，黑石大胆地在公开市场上低价买回债券，同时和银行协商，做债务融资，很大的折扣把这些债权买回来。2011、2012年美国经济开始复苏，企业的现金流逐渐回升，2013年，希尔顿再上市，黑石也实现了盈利。

二、杠杆并购在中国，从私募基金到上市公司

杠杆并购在中国不足十年的历史中，不得不提及的是 “宝能举牌万科”。

2015年万科宣布百亿护盘计划，然而，最终只买了1个亿。与此同时，深圳宝能集团姚振华动用集团旗下控制的钜盛华、前海人寿等公司在二级市场上大举买入并举牌万科A股票，其间数度登上第一大股东宝座。至2017年，宝能通过前海人寿、钜盛华以及9个资管计划，持股比例达到25.4%。但在宝能持续进击之时，万科对宝能扩大股权亦不断发起阻击战，最终，姚振华控股万科未能如愿，深铁买入并持有万科29.38%股权成为万科第一大股东。2018年起，宝能开始减持，通过大宗交易、集中竞价的方式，最终也从万科套现589亿元潇洒离去。

宝能系在对万科股权的收购过程中，组织了银、证、保、信各方面的资金，可以说，把各项资金组织规则用到了极致，杠杆率高达4.2倍，引发了市场对寿险资金和资管产品用于收购的争议。值得注意的是，杠杆收购这一在国际主要资本市场被广泛应用的方式，在我国却受到限制。我国的投资银行并不成熟，债券发行与举债难度也较大，宝能系组织资金的方式在当时，可谓是“创新”与“风险”兼具。

与黑石风格类似的杠杆并购以红杉资本中国最具代表性。

2021年，红杉资本及鸥翎投资溢价24%要约收购开元酒店。开元酒店主要从事中高端连锁酒店的经营及管理，于2019年3月登陆港交所。在开元酒店退市完成后，新任CEO上任，加速在中端商务酒店领域的投资并购。从并购方式到投后的安排，不无“黑石操盘希尔顿”的影子。

回顾过去五年，中国“高成长性经济体”和美国“低成长性经济体”的并购基底并不相同。在中国，并购交易过度专注于短期利润而忽视收入增长是普遍问题。比如，广受诟病的“贝恩投资国美”，将不盈利的店面关闭，虽然推升了短期利润，但是忽视了在当时的阶段市场规模的重要性。片面关店，导致国美的企业规模变小，战略价值降低，也造成了一些后患。

再者，以中国GDP的增长来看，本身就具有很好的成长性推力。企业如果做得好，能高于这个水平，即使不用财务杠杆，并购交易或投资都有很大的盈利空间。一般而言，当投资报酬率高于固定的资本成本，财务杠杆发挥的作用就是积极的，能增大普通股每股净收益。但是，当企业的利息升高或税前收益下降至某一特定水平以下时，财务杠杆的作用就会从积极转为消极，杠杆的副作用也逐渐显现。忽视内生增长，盲目追求外部增长，也会适得其反。

超出实力的疯狂并购，往往还是会以失败告终，体现在A股上市公司上更是淋漓尽致。

截至2022年4月24日，海航刚刚结束破产重整。海航在过去数年，充分利用资金杠杆高速扩张的同时，债务规模也越滚越大。这套财技甚至搬到国外，建立七八层结构放杠杆疯狂进行海外收购。即使海航之前高溢价、高杠杆、短债长投收购的资产绝大部分都是优质资产，但资金链一处断裂，全盘皆输。

地产行业也是如此。房企加杠杆圈地并购，喊出千亿的目标，多元化的布局，净负债率也达到了最高点。若不是手持“杠杆”，恒大、融创等地产龙头，何以至此？

除了航空与地产，文娱与医疗行业也在杠杆并购的风浪中。

2016年，文投控股作为信托劣后方收购了英国的一家视觉特效公司75%的股份。锦程信托计划总规模10.77亿元，优先级为8.03亿元、劣后级为2.74亿元，信托存续期为三年。但是，“杠杆”也埋下了后患：锦程信托计划于2019年9月26日到期结束，所投资标的尚未实现投资退出，文投控股需履行8.17亿元差额补足义务。补足差额后的两年，2022年4月，文投控股终于将此底层资产出售脱手。

2015年3月，冯鑫正式完成了暴风影音公司的上市，此后，很快开始了大收购的计划，其中就包括了联合光大资本在内的多方，以52亿元收购英国一家体育媒体服务公司MPS。暴风科技联合中信资本发起设立境外并购基金中，平安信托出资5.13亿元，作为优先级，占份额75%，共同劣后级是暴风科技和北京淳信奋进投资，分别出资0.684亿元和1.026亿元，合计1.71亿元，占份额10%和15%。基金的管理人是中信资本。暴风控股股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保。到了2018年底，光大资本向暴风影音索要7.51亿元的回购赔款。暴风影音根本无力支付。

在上一轮周期，政策与资本的催化下，原本应该是慢生意的医院，也加入了杠杆并购的大军。以独一味起家的恒康医疗，在收购了数十家医院后，市值一度高达346亿人民币。纯粹的医院并购逻辑也被证明仅是一种短线逻辑。国家医保局成立后，在全国各地医保控费的大背景下，综合性医院的盈利想象空间变得有限，内生式增长还未来得及发芽一切便轰然倒塌。到了2018至2019年，溢价收购、粗放式经营的恶果开始反噬，高杠杆收购带来的债务危机开始暴雷，资不抵债，恒康们为避免破只得引入新的重整投资人。

历史上来看，过高的资产泡沫会有害于行业本身，戳破泡沫带来的降温，对于行业却是有益的。泡沫破灭后的行业低迷期，也会带来优质的投资机会。

在上一轮并购潮中，不少棋手抓住了行业机会，却没有跟上高质量发展的步调。此外，杠杆并购往往伴随着财务游戏，包装出的财务报表也终于在监管发力与去杠杆的大环境中为自己买单。这段历史也在点醒下一轮参与者——回归商业价值，赚取合理的利润，是并购后的王道。

新一轮的周期正在拉开帷幕。一些上市公司现在做整合，相当于抄底。历史不会简单的重复，但会押韵。

三、游戏规则改变后，交易结构与投后管理并重

结构化基金一度是上市公司产业并购基金的基本形式。其中，“优先级”一般是普通投资者（在合伙型并购基金中，一般为有限合伙人LP）；“劣后级”一般是上市公司的出资；而机构投资者的出资则作为“中间级”/“夹层”，并由机构投资者负责募集优先级资金。

2018年4月27日，《资管新规》正式生效，影响了百万亿资管的格局，在银行理财子公司成立之前，国内银行资管部做了许多非标业务，尽管彼时的非标业务存在“影子银行”、期限错配等各种问题，但若按照大类资产来划分，传统的非标资产应属另类资产的一部分。《资管新规》也对并购基金的机构搭建、资金筹措等方面产生了巨大的影响，之前业界通用的很多运作模式无以为继。结构化及“兜底”设计的安排也受到冲击。

结构化设计受制于杠杆比例。在以前的并购基金模式中，上市公司或其大股东担任劣后级LP，外部投资者担任优先级LP。同时，上市公司或其大股东对优先级LP的收益进行差额补足，并对优先级LP持有的份额提供回购承诺（“兜底”设计）。前述结构化及兜底设计可以有效降低外部投资者风险，有利于吸引投资者参与并购基金。但反过来讲，也会加大上市公司或其大股东的风险，这类设计也被称为“明股实债”。

显然，在结构化并购基金中，通过分级杠杆可以放大并购基金资金的来源，但《资管新规》出台后，根据其二十一条第一款规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。”“第二款规定”分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品，混合类产品的分级比例不得超过2：1。”由于上市公司并购基金通常都是以非上市企业股权为投资标的，因此其优先级份额/劣后级份额的比例不得超过1：1。这意味着，优先级和中间级的总出资额应不大于劣后级出资额，故优先级的资金募集受到了极大的限制。显然，这一规定对并购基金的打击是巨大的。上市公司为了并购交易设立私募投资基金并招揽投资者，但分级安排受到了极大的限制，无疑降低了对投资者的吸引力。此外，《资管新规》出台后，“兜底”安排类基金存在无法备案的法律风险。

银行理财资金规模庞大，无疑是并购基金理想的资金来源之一。同时，资管计划投资名义上被认定为并购基金的股权融资。并购基金股本金充足后，更有能力加杠杆举债。而《资管新规》第二十二条第二款明确规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”因此，银行理财资金通过嵌套资管计划，再通过并购基金最终投资于被并购标的（未上市企业股权）的两层嵌套模式存在障碍。

2021年1月31日，中办、国办联合发布《建设高标准市场体系行动方案》。第六条第18点指出：“培育资本市场机构投资者。稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。”可以看出，此条旨在引导银行资金、保险资金、养老金三类资金进入私募行业。此项方案也将极大激励银行及银行理财子公司从事私募股权行业，直接或间接进行私募股权投资，促进私募股权行业良性发展，包括并购基金。

上一轮杠杆并购的狂热中，我们可以看到，充满了诸多非市场因素。在风险评级、法律基础、专业基础、会计审计、信息披露的科学基础都有待完善，且缺乏长期资金的情况下，更多监管的、以银团贷款为主的融资方式，不但符合现阶段我国国情，也会减少一些市场上的震动。

可以说，《资管新规》的出台，也在倒逼并购基金重新优化交易结构的设计思路。并购基金的资本结构关系到投资风险和最终收益。而真正的资本结构设计，不仅限于资金有限劣后级的安排、股债结构、资金来源等，时机的选择、条款安排、触发机制，企业未来三到五年甚至更长周期的具体财务与商业表现，都需考量。此外，产业发展与政策等诸多因素也不可忽视。而这些，离不开“长线思维”与“投后管理”。

那些曾经沉迷杠杆并购的国际私募，某种程度上也正在改变。KKR设置了专门负责投后管理的团队；黑石亦拥有一支超过百人的投资组合运营团队。国际上的许多私募基金正在驱动ESG策略，不论是主动或是被动，都试图在利益考量中增加可持续发展、环保、企业责任等考虑因素。

当一些国内私募基金仍坚持争当杠杆套利游戏的“资本玩家”，也有更多的私募基金选择与被投企业共同成长，共赢、共创价值。上市公司也逐渐看透杠杆并购的利与弊，从而将产业发展与资本运营控制在能力范围之内，建立稳固的支点。

而杠杆的长度，也大可不必撬起整个地球。

（作者系云核变量集团董事长、皓宁云核资本创始合伙人，文章仅代表个人观点）