王晋斌/文

由于美元指数中经济体的经济状况普遍弱于美国，美元指数中除了日本和瑞士通胀较低外，欧元区、英国、加拿大和瑞典3月份通胀都在6%以上。未来一段时间，美联储紧缩力度要高于美元指数中其他经济体央行紧缩力度，美联储紧缩速度会快于美元指数中其他经济体央行紧缩速度。同时，由于本币贬值，国际投资者购买美债成本上涨，国际投资组合减持美债的行为会进一步推高美债收益率。两者导致美元指数有进一步走强的可能性，这会导致全球金融市场，尤其是外汇市场持续承压。

2021年5月下旬开始，美元指数开始上涨。以收盘价计，美元指数从大约90一直上涨至5月4日高点103.61，超过2020年3月19日金融大动荡时期高点102.6881，也超过了上一轮美联储加息周期中2016年12月20日高点103.3035，是2003年以来22年美元指数触及的高位。

从2021年3月份开始美国经济中CPI同比增幅超过2%（为2.7%），2021年5月份CPI同比增幅达到4.9%，随后至今的美国经济中CPI同比增幅均在5%以上，2022年3月份美国经济中CPI同比增幅高达8.5%。

美元走出了高通胀下的强美元轨迹。

从货币政策角度来，美国通胀走高，美联储应该加息；美联储加息，利率上扬，原理上美元会走强。但从过去几十年通胀、联邦基金利率和美元指数的走势来看，并不能完全吻合，甚至有时候会出现与上述逻辑完全不一样的走势。

1、美国历史上的通胀、加息与美元指数

首先看美国历史上的通胀与加息。考虑到美元指数从1971年之后才有，图1显示了1971年以来美国经济中的通胀、联邦基金利率和美元指数的月度变化情况。在次贷危机之前，可以清晰地看出，通胀及通胀预期持续上涨美联储均会加息遏制通胀。在1971-1974年、1977-1980年、1987-1989年、1999-2000年以及2004-2007年五个加息周期中，都是通胀超过2%或者显著超过2%时加息，加息时点都是滞后于通胀超过2%的时点。这与次贷危机之前，流行于上个世纪80年代的货币政策通胀目标制有密切的关系。货币政策只要盯住通胀，依靠传统菲律普斯曲线作用机制影响产出和就业。1992年出现的最著名的货币政策规则——泰勒规则是这个时期的产物，联邦基金利率盯住通胀缺口和产出缺口。其他的多类货币政策规则，比如通胀规则、名义收入规则等，都强调了政策性利率对通胀做出反应。

次贷危机之后，情况发生了变化。2015年末美联储开启了加息周期，利率从0.12%一直加到2019年4-7月的2.4%左右。这个时期的通胀并不高。2015年12月份CPI同比只有0.6%，只有在2017年之后某些月份CPI超过2%，最高CPI同比增长率发生在2018年的7月，同比增幅2.9%。次贷危机之后的十年，学者称之为“大平庸”周期：低增长、低通胀和低利率相伴的周期。通胀不高美联储也加息，主要原因是美联储要摆脱实际利率下限（ELB）带来的非对称风险，在下一次衰退到来之前，货币政策有足够的降息空间去应对。从2020年突如其来的疫情冲击来看，美联储才有降息的空间去刺激经济。

新冠疫情之后，情况再次发生变化，这一次和疫情之前完全不同。这一次是等到通胀高到难以忍受，通胀即将见顶时才开始加息。这应该是截至目前美联储历史上对通胀容忍度最高的时期，因为美联储坚持了就业优先的货币政策，对通胀采取了极大的容忍度。美国通胀从2021年3月就突破2%（达到2.7%），一直等到2022年3月份通胀率（CPI）同比达到8.5%才开始首次加息，3月份联邦基金利率只有0.20%，这在美联储的历史上是没有的，以至于市场普遍认为美联储加息曲线落后于市场通胀曲线（图1）。

图1、美国经济中的通胀、联邦基金利率与美元指数

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

其次，历史上的加息周期与美元周期强弱并没有明确的关系。换言之，美联储加息周期不一定能够决定美元强弱周期。在美联储历史上4次加息周期中，美元指数是下降的。1971年3月到1973年9月，联邦基金利率从3.71%上升至10.78%，但美元指数从120.17下降到94.79；1977年1月到1980年4月，联邦基金利率从4.61%上升至17.61%，但美元指数从105.54下降到88.11；1987年2月到1989年9月，联邦基金利率从6.1%上升至9.02%，但美元指数从99.26下降到98.47；2004年1月到2007年7月，联邦基金利率从1.00%上升至6.26%，美元指数从87.2下降到80.81。也存在美联储加息周期中美元指数走强的。1999年1月到2000年7月，联邦基金利率从4.631%上升至6.54%，美元指数从96.08上升到109.61；2015年11月到2019年4月，联邦基金利率从4.631%上升至6.54%，美元指数从96.08上升到109.61。

美联储通过加息不一定能够影响美元走强，主要原因是要看美元指数中6个经济体的经济状况，美元指数代表了一个国际货币利益集团，美元强弱是相对的。如果美元指数中其他经济体的经济状况弱，美联储不加息，美元也会走强。典型的是发生在克林顿时期，1994-1998年左右美联储并不处于加息周期中，但美元指数出现了20%左右的涨幅，因为这个时期美国经济状况明显好于美元指数中其他经济的状况。

2、当前美国经济中的通胀、加息与美元指数

当前美国经济处于高通胀压力之下，连续加息是大概率事件。按照美联储官员的表述，今年底要加至中性利率水平（2.4%左右），加息的空间很大。可以认为，加息以及加息预期是美元指数走强的重要原因。除了美联储紧缩外，美元指数中经济体紧缩周期滞后或者依然宽松也是导致美元走强的重要原因。美元走强是美联储加息和美元指数中主要经济体货币政策紧缩滞后于美联储共同导致的。

从美元指数中经济体来看，也有已经开始紧缩的经济体。英国今年3月份通胀率（CPI）同比增长7.0%，政策性利率0.75%，与疫情前政策性利率水平持平。加拿大今年3月份通胀率（CPI）同比增长6.7%，政策性利率已经从今年1月份的0.25%，经过3月2日加息25个基点，4月13日加息50个基点，目前维持在1%的水平，离疫情前1.75%的水平还有一定的差距。欧洲央行从2016年3月开始至今政策性利率一直为0%，欧元区今年3月份的通胀率（HICP）为7.5%。日本央行从2016年开始至今政策性利率为-0.1%，至今未变。今年3月份日本居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.2%，除去生鲜食品后的核心CPI同比上涨0.8%。瑞典从2015年2月份至2019年底实施政策性负利率，2020年开始政策性利率一直为0%，直到5月4日政策性利率提高至0.25%。今年3月份瑞典固定利率消费者价格指数（CPIF）同比增长6.1%。瑞士从2015年2月份至今政策性利率一直保持在-0.75%。3月份瑞士通胀率（CPI）同比2.4%。

在美元指数经济体中，日本物价低，货币政策继续宽松；瑞士通胀率不高，货币政策一段时间不会紧缩。按照疫情前政策性利率水平来看，英国、加拿大、瑞典货币政策加息的空间有限。目前关注的就是欧洲央行何时采取紧缩政策。欧元区2021年GDP增速5.4%（2020年基数低，为-6.4%），是上个世纪70年代以来的最高增速，但两年平均增速依然是负值。按照欧洲央行近期的表态，欧洲央行追求中期2%的通胀目标，尽管目前通胀率高企，但尚未看见工资物价螺旋机制，欧洲央行可能要等到6月份才会完全停止购债宽松政策（APP），并在今年下半年紧缩货币政策。

3、高通胀下的强美元将对全球金融市场带来持续冲击。

由于美国经济劳工市场比较强劲，已经出现了工资物价螺旋机制。依据BEA提供的数据，今年1季度GDP来看，尽管环比折年率-1.4%，（基数高，去年4季度年率6.9%），但主要是进出口拖累所致，1季度进口增速同比高达11.7%，未经过季节调整的GDP同比增速达到4.3%。3月份个人可支配收入按照年率计算高达约18.52万亿美元。1季度私人投资年率高达9.6%，维持在高位。消费以及进口的增长表明美国经济内需比较旺盛，在当前的态势下，通胀具有持续高位的基础，决定了美联储接下来会连续紧缩货币政策。

从长期来说，物价决定币值。从美元指数经济体中的物价水平来看，除了日本和瑞士物价水平不高以外，其他经济通胀都处在高位，这决定了美元指数走强的时间可能会比较长。

短期中美联储接下来的加息幅度（缩表类似于加息）将决定美国利率和美元指数中经济体利率之差会进一步扩大，美元指数还有进一步走强的基础（图2）。

图2、美欧10年期债券利差（%）和美元指数

数据来源：WIND。剔除了交易时间不一致的交易日数据。

从国际金融市场投资组合行为调整来说，由于汇率不是欧元区和日本等经济体的货币政策目标，欧元和日元的贬值，尤其是日元大幅度贬值会导致日本减少美债持有，因为美债收益率的上涨无法抵补日元兑美元汇率的损失，增加了日本购买美债的成本，近期日本减持了一定数量的美债。如果市场未来继续抛售美债，这将进一步推高美债收益率，导致美元走强。

把美元走强的逻辑反过来看，美元持续走强会导致三个结果：一是美债购买者成本增加，减少或者减持美债会进一步推高美债收益率；二是主要货币相对于美元贬值会增加进口成本，进口通胀；三是资金回流美国，给全球其他金融市场造成压力，尤其是外汇市场将持续承压。截至5月4日，今年以来，欧元、日元、英镑、加元、瑞郎对美元贬值幅度达到约7.4%、13.0%、7.6%、1.3%和7.6%。

总体来看，此轮高通胀下的强美元可能会持续冲击数月。