记者 欧阳晓红

一 

5月24日，A股全线收跌，沪指、深成指、创业板指跌幅分别为2.41%、3.34%、3.82%；而前一交易日，欧美股市集体上涨；美股道指、纳指、标普500涨幅分别为1.98%、1.59%、1.86%。这一次同样是走势分化，涨跌方向却变了。

当日，人民币兑美元汇率中间价报6.6566,走高190个基点；离岸人民币（CHN）盘中报6.6648, 在岸人民币（CNY）报6.6545。但近两日人民币中间价明显高开（如23日，较上日调升731点至6.6756）；美元指数盘中报101.75, 当日最高报102.31。

非常时期非理性下的国际金融市场有时候并不按常理出牌。

近期，欧洲多国出现罕见的猴痘病例。当地时间5月21日，世卫组织指出，现有信息显示，与有症状的病例发生密切身体接触的人群中正在发生人际传播；并警告说，未来可能会发现更多猴痘病例。比利时还因此发布了全球首个“隔离令”。加之，愈演愈烈的全球粮食危机如高悬的达摩克利斯之剑；诸多叠加负面因素作用下，即使23日的市场再度震荡调整，亦不意外；但或许是短暂技术性反弹，市场反而稳企向好。

国内来看，逻辑上，近期每次重磅高层会议祭出稳经济措施，提振信心后，市场多会积极响应；然而这次似乎有所不同，简言之，技术性调整之外，A股“应涨未涨”。

如5月23日消息，国常会决定实施33项针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本面，从财政、金融、产业链供应链、投资消费、能源保障、保障民生等6个方面进行大力度调节。

中银证券认为，会议提出6方面33项内容，可从资金、时间、项目三方面解读政策聚焦稳增长落实的具体措施，但也需关注下半年国内通胀压力上行。

譬如，供给增加融资约2.5万亿。包括税费、发债、贷款、担保四个主要资金来源。

时间上，8月底和年底。一是专项债8月底前基本使用到位，二是对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息，汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。

项目方面，消费和投资。刺激消费的政策集中在汽车和购房，方向上符合市场预期，其中汽车消费采取的是阶段性减征部分乘用车购臵税而非此前预期的补贴，购房则强调“因城施策支持刚性和改善性住房需求”，房地产销售仍需关注政策落地情况;投资则提及水利、交通、老旧小区改造、地下综合管廊、以及乡村建设，投向基本符合市场预期。

不过，需要注意通胀上行风险。值得关注的是，此次国常会的保民生中提及“视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制”，就此，中银证券分析，考虑到国内PPI同比高增已经持续了一年，叠加今年以来国际原油和农产品价格大幅上涨，政策已经关注到未来一段时间内国内通胀压力或许会出现超预期上行。

其中，同样值得注意的是，国常会提出“因城施策支持刚性和改善性住房需求”，为各地楼市松绑政策明确了方向。就此，市场分析，各地因城施策力度进一步加大，政策放松有助于购房者预期和置业信心恢复。但与此同时，各地优化调整楼市政策仍将坚持“房住不炒”基调不变。

如此，虽然一揽子政策超出预期，但应对与对冲之下，一定程度上，市场可能并未及时“消化或吸收”所有利好消息。这就像5月20日的五年期以上LPR（贷款市场报价利率）调降15个BP；由4.6%调至4.45%，这对房地产无疑是重大利好，因5年期LPR与房贷利率与相关联；但相关房地产板块却莫名逆势走低，尽管当日A股上涨；同样是应了那句“应涨未涨”。

野村证券中国区首席经济学家陆挺分析，“北京不断趋紧的疫情情况可能会对金融市场的情绪产生负面影响。”

四月经济数据显示国内外超预期因素影响下，经济下行压力在加大。

诚然，当前动荡不安的国际形势下，资本纠结不定，市场情绪波动较大，不只是A股调整，欧美市场仍是震荡走势。当地时间5月24日，欧洲股市再度下行；美股道指报收31928.62(+0.15%)，纳指、标普500分别下跌2.35%、0.81%。

二

疫情的影响除了体现在宏观经济数据层面，也反映在微观个体行为中；一定程度上，微观个体行为亦会传递至市场，并集结影响市场情绪。

据安信证券分析，居民部门面对疫情的重大冲击，储蓄率会出现大幅抬升，这些额外的储蓄在冲击的早期流入存款市场和理财市场，推动银行存款和理财的抬升，同时个体在对未来预期转弱的背景下，倾向于提前偿还贷款，进而导致居民信贷增速的下滑。企业部门的表现类似，企业对信贷的需求将出现下降，同时存款相对高增长。最终这些微观的行为合并带来M2 与社融增速（或者人民币贷款）之差的放大。

对于近期密集出台的稳增长政策，安信证券认为，这显示政策当局对民生、就业问题的关注。比如5年 LPR下调 15bp，首套房贷利率下限下调 20BP；在更多行业实施存量和增量全额留抵退税；对特定困难群体实施信贷支持和救助；加快供应链恢复；促进消费和有效投资等。“这些政策有助于改善市场主体信心，边际上缓解经济下行压力。”

由于财政收入和土地销售可能急剧下降，野村证券预计这些新措施不会带来额外的财政支出；并预测，由于管控，财政支出的效率可能会降低，以及私营部门情绪疲软导致财政支出的乘数效应小于往常。

“私人对汽车的需求可能会有所上升，但其影响可能远小于此前2015年和 2009 年的购置税减免政策。”野村证券分析。

安信证券亦认为，对当前经济而言，最主要的影响变量包含两个，一个是疫情和社交隔离措施的进展，需要我们密切留意物流、人流的高频数据，以及政策的表态；另一个是房地产行业流动性问题的动向，考虑到终端需求政策的效果需要的传导链条较长，短期之内需要更多关注针对民营企业融资的政策落地情况。

而在第一财经高级学术顾问柯马克(MarkKruger)看来，一些经济学家希望政府采取更多的措施来支持经济。他们建议政府发放消费券来刺激需求。但他认为政府必须谨慎。疫情的冲击既影响到供给，也影响到需求。国家统计局新闻发言人付凌晖表示，上海9000 家大型工业企业中约有一半尚未恢复生产。因此，如果经济不能生产和交付额外的商品，提高消费者的购买力最终可能会加剧通货膨胀。

国家统计局4月份城镇调查失业率升至 6.1%，略低于2020年2月6.2%的近期峰值。目前的周期对年轻人来说非常艰难，16-24岁人群的失业率创下新高。

就此，有专家指出，全球经济衰退+高通胀+全球粮食危机背景下，二季度经济探底放缓并非坏消息，待疫情防控稳定之后，三、四季度再全面发力也不迟。

基本面角度来看，平安证券首席经济学家钟正生认为，中国经济已过“至暗时刻”。其逻辑有三：

其一，今年4月中旬以来，中国本土新增确诊病例和无症状感染者数量见顶回落，疫情对交通物流和产业供应链的冲击已逐步趋于缓和。

其二，越来越多的房地产“松绑”政策已在路上。5月20日5年期以上LPR 降低15bp，为LPR改革以来最大降幅。后续房地产贷款利率将呈现更大幅度的回落，这对于提振房地产销售、稳定房地产投资将发挥关键性作用。

其三，2022 年以来，财政政策在逆周期调节中发挥支柱性作用，“靠前发力 ”的特征非常突出。今年三季度在地方专项债完成大部分发行、留抵退税红利充分释放后，有较大的可能性推出特别国债，更“掷地有声”地支持重点项目、刺激消费复苏。

或基于此，钟正生认为，年内人民币贬值的上限已近。2022年4月19日以来，人民币汇率一改此前偏强格局转为快速贬值，成为资本市场聚焦所在。“中国本轮的疫情是在海外主要经济体疫情发展下降的周期内发生的，这种错位叠加中国经济下行压力的凸显，是本轮人民币汇率急贬的根本原因。”

平安证券倾向于认为，年内人民币对美元汇率进一步走贬的空间已较有限。今年末美元兑人民币汇率的上限或在 6.85 左右，年内最高值有可能突破这一水平，但“7”这个关键点仍然较难突破。

5月25日北京时间4:59，CHN报6.6574，这较5月13日的6.8375反弹超过1800点。

如此，大类资产配置方面，中银证券认为，债券发行量上升对利率构成一定上行压力，偏宽松的流动性、三季度盈利环比上行、投资加快落地、消费稳步恢复都利好股指，基建投资需求上升推升国内周期品价格，考虑到上海社会面疫情清零已经达成，通胀和业绩环比改善将成为下一阶段大类资产配置的主线，因此调整大类资产配置顺序:大宗>股票>货币>债券。

具体权益市场来看，安信证券分析，伴随监管当局密集的发声和政策出台，市场的政策底已经出现，市场反弹持续的时间以及达到的高度需要密切留意政策落地的效果。在宏观层面需要关注社融改善的情况、相关行业监管政策的细则、以及疫情的演化进展。

“或许，阶段性低点2863至3500上下，半年时间几百点空间，会有所反复。”一位资深市场人士认为，“譬如，现在就是正常的技术性反复。尤其是上证2863到3150刚好反弹10%、创业板13%左右，需要回调。”

而松紧之间，随着疫情防控的逐渐企稳，市场情绪亦会渐趋平复。

“松”的是，上海重新开放部分公共交通，并有序推动复工复产；但仍处于高度防控疫情状态；金融政策也在“松”，包括房地产“松绑”政策亦在路上。

“紧”的是，外有美联储加息缩表；内是坚持动态清零疫情政策，旨在加快实现社会面清零。

不过，非常时期，市场仿佛还是看到了“反弹”的希望。当前美债收益率下行，美元指数亦走低，而因美元回落，人民币延续强势。