（图片来源：图虫网)

周浩/文

当鲍威尔从耶伦手中接过美联储主席一职时，媒体上流传着这样一幅漫画，在鲍威尔之前的几位美联储主席，身高越来越矮，他们的身高也与美联储的政策利率走势相映成趣。但鲍威尔即将接任美联储主席之时，其明显更高的身材，似乎预示着金融危机以来极度宽松的货币政策行将改变。市场当时普遍预期，美联储会在这位新主席治下开始加息进程。

很显然，当鲍威尔进入第二个任期时，美联储的加息进程才真正开始。在鲍主席的第一个任期内，他的加息进程不仅受到了时任总统特朗普的打压，也因为新冠疫情爆发反而陷入了愈发宽松的境地。眼下，美国的通胀率不断走高，通胀预期也在攀升，在鲍威尔面前几乎只有加息一条道路。

不幸的是，连续的加息可能将美国经济推向衰退。对于全球金融市场而言，美联储的货币政策关系到全球金融市场的流动性，也关系到未来一段时间的全球经济走势。被称为“永远的神”的美国股市，也在加息预期下出现了明显的颓势。

历史往往惊人相似，鲍威尔眼下面临的险境在美国历史上并非没有发生过，离我们较近的一次就是1970年代的美国大通胀。因为成功治理了这一次大通胀，大家记住了一个名字：保罗·沃尔克（Paul Volcker），由于沃尔克在担任美联储主席时表现卓越，被广泛认为是当代央行体系的奠基者，并在很大程度上影响了过去三十年的全球主要央行体系和政策定位。比如，在主要发达经济体中，中央银行最为重要的准则之一就是保持独立性，并以保持物价稳定作为最终政策目标，这样一个被inflation targeting的框架，其实践基础就是沃尔当年成功抵御通胀、并以此为基础迎来了80年代之后的美国经济起飞。

沃尔克在2019年去世，但他的回忆录《坚定不移》，仍然是记录那段历史的最佳佐证，他也用自己的经历娓娓道来，美国为何会走入当时的境地，而面临通胀，中央银行应该如何应对。

《坚定不移: 稳健的货币与好的政府》

[美] 保罗·沃尔克   [美]克里斯蒂娜·哈珀 /著

徐忠 /译

灰犀牛 / 中信出版集团

2019年4月

治理通胀的原则

沃尔克的自传讲述了他的传奇一生，从普林斯顿大学毕业后，他的第一份工作就是纽约联储的研究助理，这让他和货币政策结下了不解之缘。此后，他在公共部门和私人部门之间做过多次职业转换，既担任过大通曼哈顿银行的首席经济学家和负责公司战略的副总裁，也担任过财政部副部长，纽约联邦储备地区银行行长，并最终在1979年接受时任总统卡特的任命，担任美联储主席。

美国的通胀率在1960年代保持了基本稳定，但从60年代末和70年代初开始明显抬升，经济的持续发展、相对较为宽松的货币和财政政策成为了通胀的诱发因素，而到了1973年，第一次石油危机爆发，通胀再度迅猛抬升。数据显示，美国在70年代初的第一轮通胀高点大约在6%左右，而到了第一次石油危机期间，通胀率已经站上了10%左右的高点。

尽管双位数的通胀率已经足够让人咋舌，但第二次石油危机在1979年由于美国和伊朗关系紧张而再次冲击全球市场，到了70年代末80年代初，美国的通胀均值已经达到了12%。此时，沃尔克接任美联储主席，而美国的高通胀已经持续了接近10年的时间。

从经济学的角度而言，恶性通胀对经济的冲击是致命且长期的。如果通胀与工资产生螺旋效应，那么治理通胀的难度将大大增加，因为工人会因为工资要求得不到满足而拒绝工作，这会造成供应紧张并推升通胀。但如果涨薪的要求被满足，那么大家的购买力会上升，这同样会提升通胀以及通胀预期。

沃尔克治理恶性通胀的经验告诉我们，抑制通胀其实并不困难：提升利率、压缩货币供应、提升央行政策的可信度来管理通胀预期，只要做到这几点，通胀的控制只是时间问题。然而，现实中的通胀治理却显得异常困难。

到底是哪里出了问题呢？

“派对开始时拿走酒杯”

美联储主席马丁(William McChesney Martin)曾打趣说，美联储的工作就是“在派对开始时拿走酒杯”。沃尔克也认可这句话。事实上，在通胀初现苗头时，通过收紧货币能够达到比较好的效果。但通胀上升初期，往往是经济的繁荣时期，各行各业正歌舞升平，而这时候收紧货币政策，就相当于在派对刚刚开始的时候拿走所有人的酒杯，可以想象，这是一件多么让人扫兴的事情。

与此同时，政治意愿也在很大程度上阻碍着货币政策的收紧。即使像沃尔克这样德高望重的美联储主席，在他的第二任期内，里根总统也曾经约他在白宫的图书馆会面，试图干预货币政策。沃尔克这样描述道，里根总统当时并没有说话，显得非常不安。总统办公厅主任詹姆斯·贝克对沃尔克说：“总统命令你在选举前不要提高利率。”

这样的一次会面被沃尔克记录在本书中，他的判断是里根约他在图书馆而非椭圆形办公室见面，很可能是因为椭圆形办公室有录音系统，所有的对话都会被记录，而里根不希望这次对话未来被公诸于众，同时里根本人也没有开口，这也让这次“总统召见”带有些诡异的色彩。

相信看过美剧《纸牌屋》的观众，会很容易对这样的场景进行脑补，在台面上的讨论之外，还有大量的台面下的争论、交易和命令，这几乎成为了美国政治的必备场景。如果说里根仍然顾及到各种可能的后果，那么特朗普公开要求美联储降息，则让所有的关于中央银行独立性的讨论几乎成为了空谈。这也在很大程度上表明，很多在敏感关头发生的一些看似奇怪的事情，其背后的确可能存在复杂的纠葛。

对于美联储来说，拿走酒杯并不是一件难事，但什么时候动手，体谅派对主人会不会不开心，都是令人头疼的问题。

唯一方法是控制货币

“无论何时何地，通胀都是一种货币现象。”经济学家米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)在1963年说了这句话。这句被认为是货币学派的经典理论，在当时在学界却没有太多拥趸。沃尔克也承认，如果没有后来实际出现的大规模恶性通胀，他可能也不会认可这样一个结论。

过多的货币追逐过少的商品，成为了70年代通胀的一个经典场景，如果说石油危机带来了供给侧的压力，那么大规模的财政刺激和货币供应则大大增加了需求，从而带来了更大的通胀压力。

面临食品和能源价格上升，很多政府的第一反应是向消费者提供补贴来缓解生活开支的大幅度上升，但补贴一旦形成，就很难取消。为了取悦选民，总统候选人们往往会许诺更大规模的补贴，这会带来大规模的财政赤字，而这些赤字都要通过政府债务的形式向资本市场寻求融资——最终推升货币供应量。

从这个角度而言，很多货币概念的厘清是非常重要的，比如说央行可以控制的是储备货币(reserve money)，但在商业银行资产负债表上的是广义货币(M2)，储备货币和广义货币之间的系数被称为货币乘数。广义货币与通胀高度相关，也是我们现实中使用的货币，但广义货币并不由央行直接控制，因此央行的主要工作就是通过货币政策来影响广义货币的变化。货币政策一般分为数量型和价格型的政策工具，在货币紧缩的阶段，提高存款准备金率以及提高利率，是最为常用的两种方式。在沃尔克治下，美联储不断收紧利率和存款准备金率，在1980年3月份，他将联邦基准利率从10.25%提升到20%，在当年6月份他短暂下调了利率，通胀持续，于是他在12月又将利率提高到20%，并保持在16%以上，一直到1981年5月终止。

超高利率最终抑制了需求，通胀在1980年代初期得到控制，但货币供应量仍然没有明显放缓迹象，这意味着货币紧缩仍然需要持续。但新的问题也不可避免地出现了——美国经济开始陷入衰退。

1980年，美国经济负增长0.3%，这远低于1979年3.2%的水平，到了1981年，经济增长反弹了2.5%，但在1982年则再度萎缩1.8%，同时失业率上升至二战后的最高水平。面对着经济衰退的压力，沃尔克仍然坚持着高利率政策，从他的角度来看，如果恶性通胀持续的时间很长，那么经济衰退的时间也会更长。与此同时，他也表示，如果在当时有更好的办法来治理通胀，那么美联储肯定会选择其它的方法。不幸的是，在当时也没有，现在也没有，未来也不会有。这也点出了本书的主题：坚定不移。

“花式放水”酿成苦果

眼下的美国，正面临着沃尔克时代之后最为严重的通胀问题。通胀问题的产生几乎与1970年代如出一辙，比如说类似当年石油危机的俄乌冲突，各种政治利益试图干预货币政策，以及大规模的财政补贴。

在多年的低通胀后，很多人似乎已经忘记了“通胀是一种货币现象”这条传统金律，颇有些讽刺的是，通胀目标从一个控制目标，渐渐成为了一个各央行努力的方向。甚至有学者提出“现代货币理论”的新思潮，认为只要通胀没有达到目标值，那么“印钱”将不能停止。也有学者指出通胀目标应该以指数作为目标，而非传统的同比增长率。换句话说，如果每年的通胀控制目标是同比增长2%，如果以十年为一个区间，理论上来说，通胀指数应该在10年中上升超过20%。如果中间有年份出现通缩或者低通胀，那么未来就应该达到更高的通胀水平来保证通胀指数达到长期水平。这也就意味着当通胀出现时，央行应该保持克制，原因让人哭笑不得：因为太久没有通胀了。

在这一系列思潮的影响下，各主要央行的“花式放水”层出不穷，为了避免短期因素干扰“放水”，很多央行开始使用经过平滑处理的通胀指标来抵挡相关质疑。直到2022年，恶性通胀真的来了，大家才突然想起来，通胀在任何时候都是一个货币现象，而鼓吹“放水”的经济学家们却一下都消失了。

面对通胀，美联储最初如1970年代一样，流露出了各种犹豫，到了今年的第二季度，美国的通胀率击破8%，美联储才开始准备开启大规模加息，并在过去的5月份议息会议上“超常规”加息50个基点，市场也预期在未来的两次会议上美联储会再度加息50个基点。即便如此，联邦利率在今年年底的水平仍然不到3%，实际利率仍然处于深度负值。按照沃尔克的原则，美联储当然需要、也能够很快加息，但是快速加息必然带来资产价格的大幅缩水，华尔街的不满和郁闷将很快蔓延整个政坛，即使拜登总统也认为通胀是眼下的首要问题，但他也更希望通过非货币方式——比如说降低对中国商品的关税——来解决国内的通胀压力。

“坚定不移”并不容易

尽管历史已经证明，对于通胀的绥靖，将很可能导致下一轮的更加高企的通胀，但美联储很难会坚定不移地把控制通胀作为首要目标。在沃尔克卸任后的若干年后，美联储在政策目标中加上了“维护金融稳定”。这是因为吸取了2008年金融危机的教训，但同时也给美联储上了一道紧箍咒。也就是说，如果股市下跌速度过快，美联储必须在控制通胀和避免资产价格崩盘之间作一个新的平衡。

虽然很多投资者对紧缩货币政策深恶痛绝，但从历史上来看，货币紧缩的时期远远短于扩张的时期。但那些在货币紧缩时期的股市和楼市崩盘，往往给普通人带来了更加深远和痛苦的回忆。绝大多数投资者也倾向于认为，资产价格下跌是央行的错，但资产价格上涨却是因为自己的“努力和智慧”。

考虑到以上的这些因素，我们会更理解 “坚定不移”为什么如此珍贵且困难。我们也会发现，很多事情都在历史上发生过，但人类并往往会再次陷入一样的困境之中。