管涛/文

面对世纪疫情冲击，中国疫情防控和经济复苏全球领先，货币政策也是“先进先出”。但2021年底以来，美联储加快缩减购债进程，并将加息和缩表提上议事日程。而中国央行坚持稳字当头、以我为主，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，与美联储政策再度背向而行。上次中美货币政策分化，恰逢2015年“8.11”汇改，引爆了一场高烈度的资本流动冲击。这次是否会终结2020年6月份以来的这波人民币强势呢？本文拟在与上次经验对比的基础上，分析未来人民币汇率走势可能的情形。

两次中美货币政策错位的类似之处

经济走势分化导致中美货币政策分化。2012年以来，中国经济下行，增速分别于2012年、2016年跌破8%、7%。2015年，中美经济增速差异为4.3个百分点，远低于2011年的8.1个百分点。在此背景下，美联储自2014年初起，采取缩减购债、加息、缩表等措施逐步实施货币政策正常化，而中国央行采取降准、降息、扩表等措施逐渐转向稳增长。这次，自2021年下半年起，中国重提做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间。美联储迫于通胀压力加快货币紧缩步伐，而中国央行则连续降息降准。据主要国际机构最新预测，经历了2021年的恢复后，2022年中美经济复苏势头同时减弱，但美国经济增速仍在趋势值以上，而中国在潜在增速的下限附近，中美经济增速差异将是1990年代以来最低（见表1）。预计2022年，中美货币政策分化将进一步扩大。

货币政策分化推动中美利差快速收敛。上次，在两国经济走势和货币政策分化背景下，到2016年12月，日均10年期中美国债收益率差较2012年12月份缩小了120BP。这次，受通胀上行、货币紧缩预期影响，2021年，美国主要市场利率走高，到年底，日均10年期中美国债收益率差同比回落94BP。这减缓了外资流入中国的势头，全年境外净增持境内人民币债券较上年减少30%。2022年1月份，前述利差进一步收敛38BP，境外净增持人民币债券环比减少5%、同比减少70%（见图1）。到2月份，该利差又缩小15BP，跌至所谓“舒适区”下限附近。

人民币持续升值孕育汇率超调的风险。上次自2005年“7.21”汇改以来，人民币双边和多边汇率均累积了较大涨幅。到“8.11”汇改前夕，人民币汇率中间价较累计升值35.3%；人民币名义和实际有效汇率分别升值46.3%和56.6%，其中2014年下半年以来分别升值14.8%和14.1%。这与2007年以来中国经常账户顺差与GDP之比回落，成为“8.11”汇改之后看空人民币的重要理由。这波人民币升值已步入第三个年头。起初主要是人民币兑美元双边汇率升值，导致企业出口从接单、生产、发货到收款期间蒙受财务损失。2021年起，逐渐转为人民币双边汇率升幅收窄，但多个口径的人民币多边汇率指数刷新历史新高，对企业出口造成竞争力冲击（见图2和图3）。当前，人民币升值与运费、原材料成本、能源资源价格上升，并列为中国外贸面临的“四升”挑战。2021年11月份，有关方面首次提示“偏离程度与纠偏力量成正比”。若未来中国经常账户顺差收敛或出口市场份额回落，不排除重新成为市场看空做空人民币的依据。

美联储紧缩引发风险资产调整的传染效应。 对1990年12月至2022年2月间的月均上证综指、标普500指数和10年期美债收益率取自然对数进行相关性分析显示，10年期美债收益率与标普500指数表现为负相关0.804，标普500指数与上证综指为正相关0.815，均为较强的相关性。这表明，从较长时期来看，全球无风险资产定价之锚——10年期美债收益率越高，美股表现越差，而美股表现差，也会带动A股下行。2021年以来，美联储和IMF已多次预警，货币宽松不及预期，有可能引发全球风险资产价格调整。继2021年3月份美债收益率飙升、美股巨震之后，2022年1月份，受类似因素影响，美股再度剧烈震荡，A股也跟随调整，同期陆股通累计净买入成交额环比下降81%，同比减少58%；2月份，叠加俄乌冲突升级，陆股通累计净买入成交额环比下降76%，同比下降90%（见图4）。鉴于此次美联储退出，既要稳物价，又要稳经济，还要稳金融，政策力度难以拿捏，存在较大的市场沟通难题，故紧缩过程中金融动荡恐难避免。

两次中美货币政策错位的不同之处

对外金融脆弱性改善。上次中美货币政策分化导致中国出现储备下降、汇率贬值，主要原因是“8.11”汇改之前的人民币汇率长期单边走势，导致民间积累了较为严重的货币错配和忽视了汇率波动的风险管理。结果，人民币汇率意外贬值，触发了市场增加海外资产配置和加快对外债务偿还的集中调整，导致了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。但经历了2015和2016年的集中调整后，民间对外净负债大幅减少，并经受了2019年8月人民币汇率破七和2020年人民币汇率大起大落的市场检验。自此轮人民币升值启动以来，民间对外净负债有所增多，截止2021年9月末，较2020年6月底增加5227亿美元，与年化名义GDP之比上升1.9个百分点，但这主要是因为人民币升值带来的对外人民币负债（如人民币股票、债券、外来直接投资存量等）折美元的估值变化。同期，民间对外净负债较2015年6月底减少10253亿美元，与年化名义GDP之比回落13.9个百分点（见图5）。这有助于增强基础国际收支较大顺差的“安全垫”功能（见图6）。此外，自2018年初以来特别是人民币破七以来，人民币汇率有涨有跌、双向波动，打开了可上可下的弹性空间，市场对汇率波动的适应性和承受力增强。现在不论汇率涨跌，境内外汇市场保持平稳运行，较好发挥了汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动稳定器作用。

发达经济体货币政策集体转向加大美元走势的不确定性。上次，自2013年中释放量宽退出信号到2017年之前，美联储货币紧缩一直领先其他主要央行，这支持了美指走强。直到2017年，主要经济体经济走势和货币政策分化收敛，美元指数才出现较大回调。同年，中国借机在中间价报价机制中引入“逆周期因子”，实现汇改人民币不跌反涨的成功逆袭。这次，迫于全面通胀的压力，除日本央行处于观望之中外，现在以美联储、英格兰银行为代表的主要央行大都改口“通胀暂时论”，已经或准备启动加息和缩表进程。即便是犹豫之中的欧洲央行，2022年首次议息会议后也承认通胀的严重性超乎预期，并罕见地没有表态“今年不太可能加息”。这导致2022年前两个月，在美联储加快货币紧缩、俄乌冲突升级的背景下，ICE美元指数累计仅上涨0.8%（两个月美指均值较2021年12月份还跌了0.2%）。同期，人民币汇率随美指涨跌震荡盘整，兑美元汇率中间价累计升值0.8%，CFETS人民币汇率指数上涨1.9%（见图2和图3）。

发达经济体货币政策集体转向加大新兴市场资本外流压力。 如前所述，若其他发达经济体经济也加快货币紧缩步伐，将抑制美指涨势，却会推高发达经济体债券收益率，加速国际资本回流成熟市场。最近，全球负收益债券规模大幅回落。到2022年1月底，全球负利率债券降至4.54万亿美元，远低于2020和2021年末分别为18.38万亿、11.31万亿美元的规模。叠加货币紧缩引发的全球风险资产价格震荡，2021年8月~12月，新兴市场外来组合投资净流入月均155亿美元，较2020年4月~2021年7月均值减少67%。同期，不含中国的新兴市场外来组合投资净流入减少76%，2022年1月更是变为净流出77亿美元，为过去六个月来第三次净流出；中国迄今仍扮演着“避风港”角色，但月均净流入减少58%，2022年1月份净流入环比下降28%，同比下降83%（见图7）。

发达经济体宏观政策退坡或将加速中国外需景气的拐点。2014年美联储启动货币政策正常化之前，美国财政刺激早已退出。2022年，发达经济体不仅货币政策转向，财政刺激也将退出。IMF预计，美国、欧元区、日本、英国的赤字率将从 2021 年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的 6.9%、3.4%、3.9%、5.6%。2022年初，IMF再次警告，美联储加快加息或会扰乱金融市场，收紧全球金融条件，这可能伴随着美国需求与贸易放缓，并加速新兴市场的资本外流和货币贬值，通胀压力较大或经济较为疲弱的新兴市场国家应为潜在的经济动荡做好应对准备。为此，最近IMF、世界银行、经合组合（OECD）等均下调了2022年全球经济增长预测值。在最新全球经济展望中，世界银行指出，由于新冠疫情不断蔓延、各经济体政策支持力度减小以及供应链瓶颈持续存在，全球经济复苏势头将显著放缓，其中新兴市场和发展中经济体产出预计仍将大幅低于疫情前水平。世界经济复苏势头弱化，将减少全球对中国商品的进口需求（见表2）。

中国对外风险暴露随着金融开放扩大而增加。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸中，中国受到的金融冲击较小，主要是因为当时对外开放程度较低。但近年来，中国加快扩大金融双向开放。到2021年9月底，民间对外金融资产负债与名义GDP之比较2008年底上升了18.9个百分点，其中，对外资产和负债占比分别上升11.7和7.2个百分点（见图8）。与上次危机相比，这次主要央行货币放水是“快进快出”，全球流动性拐点或将来得更早、更猛。虽然从短债/外汇储备之比看，国家整体偿债风险较低，但中国短债平均占比50%多（国际警戒线为低于25%），个别企业短债占比可能更高，面临更大的外汇流动性风险。同时，不少企业以境外机构名义海外筹资，不在中国外债统计口径内。若全球流动性收紧，美元利率汇率上扬、人民币汇率走弱，将推升相关企业海外再筹资的风险溢价，或加大对境内实体代偿债务的依赖。另一方面，到2021年9月底，民间对外金融资产5.68万亿美元，其中既有直接投资也有间接投资，既有成熟市场也有新兴市场资产。若全球金融动荡包括脆弱新兴市场发生“缩减恐慌”，将危及中国在当地的资产（包括债权）安全。

中美货币政策重新错位影响人民币汇率走势的四种情景

情景一：人民币汇率继续走强但涨幅放缓。这是美联储货币紧缩启动之初或货币紧缩力度不足的情形，也就是当下的情形。2022年1月份，受美债收益率飙升影响，境外净增持境内人民币债券减少、陆股通项下北上资金净流入下降，债券通和陆股通北上资金合计净流入环比下降48%，同比下降68%；银行即远期（含期权）结售汇顺差149亿美元，环比和同比均下降66%（见图9）。当月，3个月环比的人民币汇率中间价月均值仅上涨0.95%，较上月涨幅回落了0.46个百分点（2月份环比涨幅进一步回落0.19个百分点）；人民币实际有效汇率指数较上月回落0.7%（见图3）。可见，无论从数量还是价格看，当前人民币升值动能均有所减弱。若未来因市场供求（如外资流入减少、贸易顺差下降）或国际金融市场变化（美元升值），将进一步减轻人民币升值压力。

情景二： 人民币汇率出现有涨有跌的双向波动。如果未来发达经济体更大力度的货币紧缩，有可能加剧本地金融震荡、经济复苏减缓，引发中国出现阶段性资本外流、贸易顺差减少，由此导致人民币汇率出现回调。 这有助于真正实现双向波动，增加汇率弹性，促进预期分化、供求平衡。 鉴于美联储市场沟通难题和财政货币刺激双退坡，发生这种情形的概率应该不低。

情景三：人民币汇率重新转弱且持续承压。近期，美联储前副主席艾伦·布兰德在普林斯顿大学讲座上总结1960年至今的美联储“软着陆”成功次数，11次加息周期引发8次经济衰退（如果不算新冠原因只有7次），成绩非常不理想。与2008年危机时相比，中国已更加融入经济金融一体化。若未来发达经济体货币超预期紧缩，引发本地金融危机、经济衰退，不排除中国经济加速下行、贸易顺差扩大，但衰退型顺差扩大可能恶化市场预期，加剧资本外流、汇率贬值压力。

情景四：人民币汇率进一步加快升值。如果发达经济体货币紧缩力度不足，市场流动性继续宽松，市场风险偏好较强，中国外需景气延长，又或者是发达经济体超预期紧缩，引发本地经济、金融危机后，迅速转向再宽松，中国有可能扮演“避风港”角色，吸引更多外资，人民币汇率加速升值。这类似于2009至2013年的情形（见图5 和图6）。当然，后者取决于中国能否在全球金融危机、经济衰退的情形下，用好正常的财政货币政策空间，保持经济发展在全球的领先地位。否则，衰退型贸易顺差扩大伴随着低水平的经济对内均衡（负产出缺口），人民币汇率遭遇的可能是第三种情景。

主要结论

与上次相比，中美货币政策重新错位对人民币汇率的影响既有相似，又有差别。目前美联储退出还只处于缩减购债的初始阶段，加息、缩表等大招还在后面，现在下任何结论都为时尚早。从更长时间看，中美货币政策错位对人民币汇率走势影响将是多空交织。未来人民币汇率走势有四种情景，涨跌皆有可能，并且不一定都是坏事情。

预案比预测重要。各方面要在做好情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，加强风险控制，因势利导、趋利避害。同时，汇率涨跌各有利弊，没有绝对的好坏，各方面要以平常心看待市场波动，避免过度解读和反应。

（作者系中银证券全球首席经济学家）