5月14日，有幸受邀参加2022年清华五道口首席经济学家论坛，会议主办方给了我十分钟的发言时间，为此我还准备了六页PPT。不过，从各类媒体的公开报道看，大部分都关注到我的前四页PPT的内容，然后有人把我的演讲内容归纳为“该发钱了”。为此，我把发言的完整表述重述一遍，请大家批评指正。

李迅雷/文

扩内需：仅仅靠拉动基建投资还不够

当前公布的一季度总量数据还不错，GDP增速4.8%，但分项数据显现出不少隐忧。例如，在固定资产投资方面，除了基建投资增速大幅回升外，制造业和房地产投资增速都显著回落。从四月份的社会融资额数据中可知，企业贷款大幅新增的主要支撑为票据冲量，剔除票据后企业贷款仅新增704亿，同比大幅少增3754亿。而且今年居民房贷余额月度数据第二次出现了净减少。

固定资产三大类投资当月同比增速（%）

 来源：WIND，中泰证券研究所

因此，最近稳房价的政策也频繁出台，如央行推出差别化的房贷政策来支持刚性和改善性住房需求，房贷利率最低可至4.4%。但是，中国的房地产已经持续繁荣了20余年，随着人口老龄化的加速，尤其是今年可能首次出现我国总人口数量的下降，未来房地产行业需求不足将形成长期趋势。为此，今后政府应该在保障房建设、危房改造等方面增加投入，至少不要让房地产开发投资持续负增长。

地产分项指标当月增速（%）

 来源：WIND，中泰证券研究所

此外，制造业投资是固定资产投资中占比最大的，也应该在财政政策上支持新动能，加大研发的投入，提升自主创新能力。

在去年年末中央经济工作会议上提出了三重压力，其中一条是“需求收缩”，需求包括内需和外需，外需不是国内政策能把控的，内需则包括投资和消费两大类。目前看，投资主要靠基建投资来拉动，但消费方面的政策力度还有待加强。

一季度社消零售、限额以上零售增速分别录得3.3%、5.4%，其中3月当月增速分别为-3.5%、-1.4%，较1-2月增速均由正转负，社零环比增速也同步转负。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下，3月餐饮收入同比增速由正转负至-16.4%，对社零形成较大拖累。分品类来看，3月必需和可选消费品增速双双回落，可选消费回落幅度更大。四月份数据还没有公布，由于四月份的全国疫情加剧，估计四月份消费数据更不乐观。为此，扩消费，避免消费持续负增长成为当然之选。

疫情拖累消费尤其是服务性消费（%）

 来源：WIND，中泰证券研究所

美国在2020-2021年的疫情大爆发期间，通过财政向居民部门发钱的方式，不仅让美国居民部门直接获得超过两万亿美元以上的现金补贴，从而提高了居民储蓄率，而且拉动了居民部门的投资和消费。

因此，我国财政部也可以考虑发行特别国债的方式，向居民部门发放消费券。尽管目前不少地方也采取了发放消费券的方式，但存在规模过小、购买商品限制过多的问题，实际上难以起到有效促消费的效果。例如，深圳近期发放了总额5亿元人民币的消费券，使用非常麻烦，与香港发放的超过700亿港元的消费券相形见绌。

尽管通过基建投资也能起到稳增长和促就业的作用，但为何促消费的效果要比基建投资更好呢？因为通过发放消费券来增加居民收入的方式，更直接地提高居民的消费能力和消费欲望。基建投资只是间接通过增加就业和投资机会来增加特定群体的收入，而且，基建投资创造的收入是企业、劳动者和税务部门的共同收入，劳动者在这一过程中能获取占比多少的收入，仍是未知数。

根据最新公布的《2021年国民经济和社会发展统计公报》，全年全国居民人均可支配收入35128元，比上年增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%。人均可支配收入的实际增速与GDP同步，但居民可支配收入总额占GDP的比重只有43.4%，远低于60%左右的全球平均水平，其中美国为83.4%，印度为76.9%，德国为60.7%。

部分国家的居民可支配总收入/GDP

注：中国为2021年数据，泰国为2019年数据，其他国家均为2020年数据

来源：彭博、CEIC、WIND，中泰证券研究所

也许这是我国统计部门抽样调查获得的数据，可能存在一定程度上的低估，但最终消费对GDP的贡献远低于全球平均水平却是不争的事实。因此，发放消费券可以在短期内改善居民部门的收入状况，尤其在疫情期间。

最终消费占GDP比重的国别比较

 来源：世界银行，中泰证券研究所

目前，居民部门和企业部门的杠杆率都偏高。如我国居民部门的杠杆率水平已经超过60%，也超过不少发达经济体的居民杠杆率水平；尤其当防控疫情的力度加大的时候，居民部门的资金链断裂的风险会显著上升。而企业部门的杠杆率水平（150%以上）几乎为全球最高，而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。那么，唯有政府部门加杠杆率，才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。

我国的宏观杠杆率及结构

来源：Wind, 中泰证券研究所

我国政府部门的杠杆率水平，大概只有美国的三分之一，日本的六分之一，因此，通过增加财政支出的方式来发消费券，应该具有足够的安全边际。

改善国民收入结构：

仅靠发放消费券还不够

经济学需要研究一个重要课题，首先是如何调整社会总收入在政府、企业和居民三大部门之间的比例，包括存量收入和增量收入，其次，研究每个部门内部不同主体之间的收入比例，其目的是让这些比例最优化，以有利于实现经济高质量和可持续增长。

我在该领域没有系统研究过，但总体感觉在三大部门和部门内部存在部分结构性问题。例如，今年财政的扩大支出方面，应该大部分用于给企业部门的减税（退税）降费，总规模估计为2.5万亿人民币。同时，安排地方政府专项债券3.65万亿元，大部分也用于投资基建等。如2022年专项债券重点用于九个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。

基建相关分项支出累计增速变化（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

但是，基建投资回报不断下降，目前已经低于专项债融资成本。例如2020年以来，专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制，主要通过城投平台用于基建项目。城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率，从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

基建投资回报不断下降（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

按照政府工作报告的要求，财政支出（收入再分配）要提高效能，故需要合理分配财政支出在政府、企业和居民三大部门之间的比例，面对基建投资投入产出比下降的情况，需要采取更加合理的对策。

这些年来我国GDP按支出法计算的构成中，资本形成（即投资意义上的）的占比大约是全球平均水平的两倍左右，而最终消费的占比过低。因此，提高消费占比应该是中国经济转型大方向。

从国际比较看，我国居民部门的消费率（居民部门消费总额占居民可支配收入比重）过低。如2020年美国为67%，日本为53.4%，越南为67.8%，印度为58.6%，而我国只有38.1%。

近年来居民部门消费率的国际比较

来源：世界银行，中泰证券研究所

这说明我国居民部门的收入支出可能存在两大特征，一是投资（主要是购房）性支出比重比较高，二是居民部门内部的结构中，高收入家庭组（收入前20%）的收入占比较高，因为消费的主体是中低收入组（占人口的80%）。从国家统计局数据也可以发现，过去五年高收入组的收入增速，显著高于中等收入组。

因此，促进消费的长期目标，首先应该是增加居民可支配收入在GDP中的占比，增加政府财政支出中用于居民部门的占比；其次，增加居民部门内部中低收入家庭组的收入占比；第三，提高社会保障水平，尤其在医疗和教育领域；扩大住房用地供给，有效抑制大城市的房价过快上涨，实行特定对人群的住房补贴，提高保障房的比重，降低居民部门的购房支出比例。这才能达到国家提出的“让群众能消费、敢消费、愿消费”的目标。

我认为，加快税制改革步伐和推进第三次分配在促销费中可以发挥有效作用。如果我们从税收角度去看，就更容易发现，我国的政府部门与企业部门的关联度很高，与居民部门的关联度较低。即与企业部门直接或间接相关的税收要占到税收总收入的65%左右，与居民部门直接或间接相关的税收大约15%左右，如个税占比只有7.3%。换言之，政府部门对企业的依赖度较高，这也是投资和出口拉动作为增长模式的结果。但居民部门的收入结构问题是需要高度重视的，因为个税占比过低，也没有资本利得税、房产税和遗产税这三大基本税种，即居民收入再分配的功能偏弱。

2021年我国主要税种收入结构 

来源：Wind, 中泰证券研究所

反观美国联邦政府的税收结构中，2020年个税占比达到47%，而企业所得税占比只有6.2%。因此，美国财政向美国居民发放现金补贴，给失业人员发放巨额失业救济金，可谓取之于中高收入者，发放给全体居民(杠杆率水平的提高实际上也要通过税收偿还)。从而让居民部门在疫情爆发时仍然具有较高的消费能力和投资意愿。

2020年美国联邦财政收入中各税种占比 

来源：Wind, 中泰证券研究所

从税收结构就可以解释，为何我国的减税降费主要是针对企业部门，对居民部门的减税或补贴（如发放消费券等）的案例很少。货币总量的持续扩张（如M2长期高增长），其结果一般都是企业部门和居民部门中的高收入者受益，而中低收入者的相对收入减少。而统计数据表明，从2020年开始的持续三年疫情，使得居民部门的收入差距进一步拉大，原因是中低收入者多集中在劳动密集型部门，人际接触率较高，容易受疫情影响而被动歇业。

五中全会提出了在“十四五”时期“着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体”的目标。因此，在共同富裕的长期目标下，中国经济要实现转型，首先需要通过税制改革来缩小收入差距，通过对高收入者实行有效征税来提高个税的比重，如目前的个税主要构成是工薪，难以对少数企业主的“企业与个人税制之间的套利行为”进行有效监管；最后，应该按照五中全会提出的要求，发展社会慈善事业，增强企业家的责任感，通过第三次分配来提高中低收入者的收入水平和社会福利。