边泉水/文

一、人民币和A股之间存在双向溢出效应

汇率到股价之间存在三条因果关系​，总结来看一国汇率变化引发国际收支变动，影响经济增长和市场预期，进而反馈到股票市场。首先，汇率变动影响企业的资产负债。若公司持有大量的外币资产，汇率上升引起本币贬值使得相关资产增加，公司财务水平和利润良好，带动股票价格上升。但反之若公司以本土货币经营为主，本币贬值会导致公司负债增加，股票价格下跌。其次，汇率变动引发进口贸易变化。若本币贬值，那么以出口为主的公司订单上行，带动出口营业收入上涨，企业利润增加，带动公司股票上涨。第三，股票市场部分决定对汇率的需求程度。当本国股价下跌，风险偏好疲软，外国投资会减少对本土的投资，人民币的需求量减少，导致本币贬值。所以，综合来看，汇市和股市之间存在双向的波动溢出效应。

2016年以来上证综合指数和人民币兑美元相关性较大。2015年“8.11汇改”之后，人民币汇率机制的完善带动A股与外汇市场间的联动更加密切。从数据来看，2016年以来，上证综合指数和人民币兑美元相关性为0.57，大部分情况下都呈现同步移动，仅有两次发生较长时间的背离，分别为2016年3月至2017年1月、2021年12月至2022年2月：

1 ）2016年人民币兑美元贬值，但得益于估值和盈利面，A股韧性较强。2015年年底美国在消费开支较旺盛、劳动力市场走强下开启了加息周期，带动美元兑其他货币均走强，人民币贬值压力加剧，但是对A股的冲击较小。一方面经历过2015年的熊市之后，A股非金融的PE处于较低的位置，而经营收入同比增速在2015年陷入负值之后转正，意味着 A 股的安全边际较高，资本逃出的性价比不高。另一方面，虽然 2016年我国经济增速放缓，但随着供给侧结构性改革逐步显效，下半年经济逐步企稳，且从全球来看，中国经济占全球经济比重并未出现大幅回落。

2 ）2021年年底人民币兑美元升值，主要由于出口强势，但A股受中美利差收窄影响，疲软初现。得益于疫情之后“产业优势”+ “替代效应”，和全球经济需求在疫情之后逐步恢复，我国出口在去年年底韧性依旧较强，带动美元兑人民币升值。但是反观A股受到较大负面影响，美联储收紧货币政策节奏超预期，而A股受到基本面放缓和货币政策边际宽松的双重压力，资金流出导致指数向下调整。另外，在A股脆弱性逐步显现之际，俄乌冲突和3月的降准落空 ，推动风险偏好进一步下挫。

二、之前股汇双杀的背后是什么逻辑？

首先，货币政策分化、中美利差收窄是资本市场动荡的主要“矛”。一方面国内外利差及汇率预期的变化反映了不同国家经济基本面状况变化，改变国内外金融资产的相对预期收益率，对投资者交易行为产生一定的影响。另一方面，上市公司的生产经营、投资融资等项目会因为国内外利差而发生改变，进而对公司的利润以及公司估值产生影响，并最终引起股票市场的波动。去年下半年以来，美联储不断为货币政策收紧做预期管理，但是我国经济下行压力较大，货币政策“以我为主”，中美10年国债不断收窄。数据显示，2021年7月，美国10年国债收益率-中国10年国债收益率在-1.7%左右，但是到年底差值收窄至-1.0%左右，接近历史平均水平，A股逐渐承压。但是人民币汇率在出口强势下韧性较强，国际收支端有所支撑，A股维持弱震荡。

其次，人民币贬值预期逐步加剧，叠加出口放缓，放大了资本市场的脆弱。 2017 年5 月26 日，中央银行表示在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子。自此人民币对美元汇率中间价变为 “ 前一交易 日收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化+ 逆周期因子 ” 的形成机制 。当离岸市场汇率和在岸市场汇率大幅偏离时，跨境投机和套利资本的获利空间则走阔，就会导致外汇市场将临较大的非理性冲击，极易造成人民币汇率异常波动。所以逆周期因子能够起到“自动稳定器”的效果，不仅是 防止人 民币对美元过度贬值，也能够暗示人民币升值已经超出了预期水平。虽然近期央行没有直接提出采用逆周期因子，但是数据显示，2022年 2月7日逆周期因子为 252 点，释放了市场不希望人民币过度上涨的预期，之后美元兑人民币快速升值，在其他支撑因素较弱的背景下，A股进一步受到了资本流出的冲击。

第三，和2016年不同，疫情之后至今A股并不便宜，且企业盈利受到挤兑。数据显示，疫情之后上证综指企稳回升，至本轮A股的高点，涨幅近40% 。截至去年年底，上证 50, 沪深300 和创业板指数的市盈率分为别为 11.4 、14.0 和63.3 ，超过 2015年以来的平均水平。另外，从企业盈利端来看，一方面去年下半年受到经济下行压力影响，另一方面政策推出，限电限产影响大宗商品供需，带动上游价格涨幅较大，进而对下游企业利润形成挤兑。所以从节奏上来看，我国A股盈利增速在将在二季度同比增速见底，使得市场在这之前对A股保持相对谨慎。

三、汇率对A股最大的压力可能在二季度

从A股本身来看，风险偏好逐渐企稳、流动性充足以及企业盈利逐步见底。首先，从流动性来看，DR007处于较低的水平区间内，经济增速仍然处于潜在增速之下，长端利率不会出现快速跳升，流动性依然充裕。其次，从盈利端来看，疫情逐步好转，经济底显现，二季度之后盈利改善的方向较为确定。第三，政策稳经济的决心较强。中央政治局会议提出最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，5.5%左右的目标仍需努力完成，另外也提到“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，意味着互联网监管政策的底已显，对去年以来受政策抑制的互联网板块风险偏好形成提振。往后看，虽然疫情导致之前货币财政政策的发力按下暂停键，但是随着疫情得到可控之后，已出台的政策会更快落地，且由于财政政策相对刚性、减税降费，退税抵扣等能够“点对点”拉动经济。第四，市场对于俄乌冲突的敏感性正在减弱。若后续没有超出市场预期的形势，对资本市场的影响力正在减弱。

但是汇率对A股的影响将逐渐从中美利差转向出口。从经济和通胀来看，一季度美国GDP增速低于预期，虽然消费和投资韧性较强，主要是因为库存大幅回落和进口大幅增加，但后续仍需关注补库意愿。通胀在基数影响下大概率在二季度见顶，预计美债后续上行的斜率和动能较前期有所放缓。相较之下，人民币后续的贬值压力更多来自于内部压力。4月疫情的扰动，PMI新出口订单出现大幅回落，从前值的47.2大幅回落至41.6。截至4月中旬，中港协数据显示沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少5.7%。其中，外贸同比减少4.1%，内贸减少9.9%，长三角地区新冠肺炎疫情对港口集装箱业务影响加深，全年原计划下半年出口压力明显提前。

综上，汇率对A股最大的压力可能在二季度。一方面从实际利率和通胀角度来看，虽然缩表的节奏基本上能够在二季度被市场定价，但是在这之前中美利差、大宗商品价格和美元指数的居高不下、美股的波动仍然会对A股形成负面溢出效应。另一方面从基本面来看，短期基本面之差可能仍然会对人民币汇率形成压制，且出口的支撑减弱，削弱A股上行动力。往后看，当前内部风险偏好有望企稳，等待外部风险完全释放，A股的配置价值将有所上升。