范俊林/文 近期股市下跌较多，悲观预期四起，经济衰退、流动性危机、新冷战等各种猜测。不可否认，我们置身于四五十年都未见过的经济环境中，重要指标不断突破重要阻力位，很多经济指标之间的走势规律被打破，造成不小的心理冲击。比如，作为全球资产定价基准的美国10年期国债收益率已上破近40多年的下行通道线，本来处于弱势周期的美元持续走强反而创出阶段性新高。有必要悲观吗？

一则，经济衰退仍不是当下关注点。多年物价下行，仿佛经济末日，现在物价形势转好，对多数发展中国家来说是好事，斯里兰卡等少数国家因为能源对外依赖度高而发生危机，并不代表新兴市场国家全貌，看巴西加息劲头，就知道它经济膨胀得比较厉害。通胀从来都有利于新兴市场国家，像1970年代大通胀时期是拉美经济的黄金时期。发达国家需要担忧吗？再过两年或许需要，目前暂无担忧之处，过去多年欧美发达国家企业和居民杠杆率持续回落，资产负债表很健康，疫情后致欧元区民间杠杆率有所回升，但在欧央行尚未开启加息时就倒下的概率极低。

二则，美元指数创新高并不代表弱势美元周期终结。美元指数指数构成当中，欧元、日元占比分别57.6%和13.6%，欧元和日元走势对美元指数影响较大。在联合对俄制裁过程中，欧洲受影响最直接，同时日本央行持续政策宽松又影响了日元走势，这反过来对东亚货币和欧元都产生负面冲击。但这种货币贬值与常见的全球需求收缩、以邻为壑情况有很大区别，欧日一起贬值主要给美国造成麻烦，3月美国贸易逆差高达1098亿美元，再创历史新高，这也是造成美国一季度GDP环比转负的主要原因。以往美国引导的全球经济衰退，其逆差都是缩窄的，对应其需求转弱，现在则正好相反。俄乌冲突中没有选边站的印度汇率基本稳定，说明当前美元走强与2014-2015年引发众多新兴经济体危机的美元走强有着本质区别。

当前对中国股市冲击最大的仍然是美联储紧缩政策，从各种指标看，金融市场已经计入美联储本年11次加息（以每次25bp计），而两个季度前加息预期才刚出现。当鲍威尔在1月议息会议上说今年每次议息会议都可能加息时，市场解读这是指季度会议，全年加息次数很难超过五次。但5月开始加息50BP，可见的未来几次会议都可能是50BP。随着预期变化，美国10年期国债收益率也不再犹豫跃上3%。美联储政策紧缩会到何处？这关系到A走势能否和何时转折。

以往经验看，美联储政策紧缩放缓可参考失业率和股市两个方面。在1988-1989年紧缩周期中，美国失业率在1989年4月开始回升，美联储在当年5月升息后很快就进入宽松周期。在2004-2006年紧缩周期中，2006年7月美国失业率开始微幅上升，美联储政策即进入观察期。失业率上升前的衰退信号是收益率曲线倒挂，1988年末和2005年末美国2年和10年期国债收益率均出现倒挂，倒挂后半年美联储即停止紧缩。4月初美2-10年国债收益率也出现了倒挂，但随着通胀前景预期变化，近期二者利差有所拉大，因此能否完全复制上两轮走势还有待观察。

第二个方面是股市。美国股市既与实体经济融资高度关联，又是美国财富的象征，因此股市下跌到一定程度足以促使美联储停止紧缩。1987年股灾时美国标普指数在一个多月下跌超过30%，彼时属美联储控通胀政策最受支持的时期，且与当前类似，大跌前美国股市涨幅较大，不像2004-2006年互联网科技泡沫已释放，因此30%下跌大致可视为美联储容忍极限。今年以来标普指数最大跌幅达到16%，纳斯达克指数最大跌幅已达26%（1987年纳指下跌36%，与标普指数接近），从标普指数看美股仍可能有一定下跌空间，但从纳指看应逐步美联储进一步超预期紧缩概率下降。美股下跌说明美联储政策开始伤及自身，这有利于紧缩政策早日结束，因此尽管当前这对A产生负面冲击，但应被看作利好。

本轮A股下跌走势与2004-2005年相似度很高。2004年4月受外部美联储政策紧缩和国内政策调控双重影响，沪深300指数达到阶段性高点1410点，随后持续下跌14个月至最低808点，跌幅高达42.7%，但随着美联储紧缩政策影响最大阶段过去，A股逐步从底部抬升，并在随后两年走出大牛市。去年2月沪深300指数最高达到5931点，下跌背景同样是国内房地产调控和全球紧缩预期（去年一季度美10年期国债收益率快速攀升），4月27日创下阶段性低点3757，相比之前高点跌幅已达36.7%。在当前市场已经计入美联储11次加息后，即使本轮政策紧缩超预期，其对A股的负面冲击应已过去。

股市是充满情绪宣泄的地方，一旦美联储政策紧缩见顶，就预示着其近两年超过6.5万亿美元、高达40%增速的货币投放覆水难收，这对全球非美资产的推升程度难以估量。当前A股调整时间已超过2004-2005年，调整幅度也较接近，股市应已在底部区域，别被美联储超预期紧缩“一惊”所吓倒，后面“一炸”才更值得期待。