经济观察报 记者 梁冀 短短两日，美股行情划出了一个“U型”曲线。

5月4日，道琼斯工业平均指数创下2020年以来最大单日涨幅；仅一天后，该指数又创下年内最大单日跌幅。截至5月5日收盘，道指日内急挫千点，报32997.97点，跌幅为3.12%；标普500指数报4146.87点，跌3.56%；科技股权重极高的纳斯达克指数跌幅更高达4.99%，收报12317.69点。

这一切，发生在美联储加息之后。

当地时间5月4日，美联储宣布将联邦基准利率上调50个基点，并将于6月开始缩减资产负债表；这也是自2000年6月以来，美联储幅度最大的一次加息动作。全球金融市场都在盯着这只“靴子”的落地。

在美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）澄清并未“积极考虑”后续单次加息75个基点后，预期落地极大缓和了投资者此前对于激进加息可能损害经济的担忧，美股应声大涨，美国国债收益率下行。

而加息次日，美股现U型反转，将前一交易日涨幅全数回吐。5月6日，环球主要股指跟随华尔街大跌。

市场重新担忧紧缩、通胀与增长的不可能三角，并对美国经济能否实现软着陆显现出怀疑。银河证券首席经济学家刘锋向经济观察报表示，美联储此轮动作的首要目标即驯服通胀，预期不确定性则在于加息缩表的速度。加息缩表是一把双刃剑，慢则难以抑制通胀，快则容易伤害经济，加之美国联邦基准利率系全球资产价格之锚，后续对市场影响仍需观察。

在中银国际首席经济学家徐高看来，美联储此次加息50个基点，幅度较市场预期偏小，更加温和的货币政策打消了市场担忧。不过，美联储总是相机而动。或“鹰”或“鸽”需根据美国经济形势做出变化调整。当前美国通胀水平过高，美联储加息首要目标即抑制通胀水平。

“鹰中偏鸽”

当地时间5月4日，美联储5月FOMC会议落下帷幕。美联储宣布上调联邦基准利率50个基点至0.75%-1.00%区间；同时宣布从6月1日开启缩表，初期每个月上限475亿美元、三个月之后每个月上限950亿美元。

据了解，美联储此次50bp的加息幅度系2000年以来首次，也是自2019年以来再度缩减其资产负债表规模。此前，美联储于今年3月份将利率从接近0的水平上调25个基点至0.25%。

鲍威尔在新闻发布会上表示，基于当前的经济状况，委员们已就于6月和7月再度分别加息50个基点的必要性达成共识；但并不“积极考虑”单次加息75个基点的选项。至于加息缩表的目的，鲍威尔在新闻发布会上开门见山道：“（当前）通胀率过高，我们了解高通胀造成的困难，并且正在采取行动降低通胀”。他表示，“我们既有所需的工具，也有恢复价格的决心”。

美联储加息50bp决议公布后，市场对于单次加息75bp的担忧消除，并予以积极反应。截至5月4日收盘，道指、纳指与标普500指数分别收涨2.8%、3.2%和3%。美国10年期国债收益率报收于2.914%，前一交易日则为2.768%。

中金公司点评称，美联储FOMC会议鹰中略带“鸽”，加息步伐加快，但打消了市场对更快加息（+75bp）的担忧，对于通胀态度强硬但或逐步筑顶，经济增长距衰退则仍有距离。

在美联储“撒钱”、俄乌冲突以及疫情扰乱供应链等多重因素作用下，美国通胀压力持续升高。

4月28日，美国公布一季度GDP环比增长-1.4%，低于市场预期，为两年来首次季度负增长；同时，3月美国CPI物价指数同比增长8.5%，创1981年以来最高水平；PCE物价指数同比录得6.5%，续创40年新高。美国劳工部5月5日发布数据显示，前一周首次申请失业救济人数增加1.9万人至20万人。持续申领失业救济人数降至140万人，显示美国就业市场强劲，劳动力需求旺盛。

美国财政部长耶伦（Janet Yellen）此前于当地时间4日表示，尽管美国经济在一季度出现萎缩，但仍保持强劲；不过她也提到了高企的通胀需要得到平抑。

华兴证券（香港）首席经济学家庞溟分析称，美联储在5月加息50个基点的“靴子”落地，并从6月开始渐进式缩表，基本符合市场预期。在他看来，美联储背后的主要逻辑是美联储必须尽全力降低通胀水平，并保持劳动力市场的强劲复苏。如果在美联储后续几次会议期间美国国内通胀水平居高不下，则可能需要进一步加息或者采取更为激进的加息路线图。

钜融资产研究总监冯昊向经济观察报表示，美联储此轮加息缩表的首要原因是抑制通胀。美联储在2020年新冠大流行之后采取了零利率和QE等宽松手段刺激经济，随着疫情逐渐过去以及美国经济逐渐恢复常态，宽松的货币政策理应逐渐收回。冯昊表示，与前几轮货币政策收紧的过程相比，本轮加息和缩表的进程更快，主要源于疫后全球供应链仍未完全修复叠加俄乌冲突刺激，大宗商品价格维持高位甚至进一步上涨；同时，美国本土经济仍处修复通道且劳动参与人数短缺，上述因素超出了去年底以及今年3月时美联储会议的预期，因而导致从5月起的加息和缩表进程显著加快。

融智投资基金经理胡泊也认为，疫情期间，美联储大水漫灌式的释放流动性，导致国内经济的虚高过热和通胀高企，近期美联储加息缩表是因为通胀已经有走向恶性的概率，对经济的影响也非常巨大，这是导致美联储加息缩表的主要原因。市场已经预期美联储会连续加息、缩表多次，所以当美联储表态不会加息75个基点，同时仍然认为经济强劲，从而提振了市场信心，导致美股出现反弹。不过，他表示加息缩表过程中间，可能还会有一个市场预期与现实匹配的过程，所以不排除美股后期继续震荡调整的可能性。

“迟滞”的美股

加息次日，即5月5日，美股出现U型反转。美股当日盘中大幅震荡，将前一交易日涨幅全数回吐，三大股指全线重挫，VIX恐慌指数收涨22.82%。截至收盘，道琼斯工业平均指数日内急挫千点，报32997.97点，跌幅为3.12%；标普500指数报4146.87点，跌3.56%；科技股权重极高的纳斯达克指数跌幅更高达4.99%，收报12317.69点。道指在刚刚创下2020年以来最大单日涨幅仅一天后又创下年内最大单日跌幅。

当日，一众科技股纷纷大跌。苹果公司跌5.57%，微软跌4.36%，谷歌母公司Alphabet跌4.71%，亚马逊跌7.56%，脸书跌6.77%，奈飞跌7.69%，特斯拉跌8.33%。

除美股一改前一交易日涨势，美元、美债利率和黄金等资产也逆转走势：美元指数逼近104，10年期美债收益率向上突破3.1%，黄金价格下挫。

汇市方面，美元兑一篮子货币触及20年来最高，投资者股市大幅抛售则提振了对美元的需求，并且市场认为美联储货币政策的收紧力度要强于其他主要央行。

Wind数据显示，5月6日，离岸人民币盘中最低触及6.73，美元指数则自2002年12月以来首次站上104。

5月6日，亚太主要股指齐跌，仅日经225指数微涨0.69%。截至收盘，上证指数险守3000点整数位，报3001.56点，跌2.16%；深证成指报10809.88点，跌2.14%；创业板指报2244.97点，跌1.90%；恒生指数险守20000点关口，报20001.96点，跌3.81%。截至发稿，富时新加坡海峡指数报3300.12点，跌1.32%；欧洲三大股指全线飘绿，但跌幅不到1%。

冯昊向经济观察报解释称，美联储加息当日美股大涨体现出投资者“买预期，卖事实”，其原因在于加息50bp的结果一定程度上好于市场预期。此前，部分投资者预期美联储可能在6月一次性加息75bp，而此次会议鲍威尔表示目前并没有“积极考虑”单次加息75bp的选项。此外，虽然对于控制通胀的表述有所强化，但倾向于认为通胀可能正在逐步见顶，经济离衰退还很远，可以实现软着陆。对于股票市场而言，这意味着货币环境好于市场此前预期，而经济基本面不会太差，两者都更加有利，因此市场的表现比较积极。

至于市场再度动荡的原因，中金公司表示，可能还是以消化紧缩担忧为主，叠加通胀和增长压力的挤压。“其中一个可能最为直接和简单的解释，就是FOMC会议后的表现太过乐观，‘涨错了’，毕竟主要资产基本上都完全回吐了5月4日下午2点半之后美联储主席鲍威尔表示并没有积极考虑75bp加息后的表现。”

对于市场最关注的因素，在中金公司分析看来，5月有几个关键的验证点需要确认：5月FOMC会议和美国4月CPI数据以及5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到，而增长预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。对应美元和美债这两个核心变量上，看能否出现一个甚至两个趋缓或回落情形，二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事，本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。

中金公司在报告中预测，5月美股未必会进一步“卖出”，但可能维持震荡。据此前测算结果显示，2.9%~3%的美债将使得美股更为敏感，信用利差也维持高位，因此在业绩预期和利率压力明显好转前，市场可能维持震荡，。从技术面和情绪看，经过4月的大幅抛售，超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间，同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下，新兴市场仍面临强美元和利率的压力，但如果中国疫情控制和稳增长发力，将会有助于新兴跑赢。

内因决定A股

美联储加息后，美元、美债走强，新兴市场则进一步承压。年初至今，国内疫情反复、部分大型城市疫情防控叠加俄乌冲突等外围利空推高大宗商品价格等令国内供应链百上加斤。沪指、深成指与创业板指期间分别下跌17.53%、27.24%和32.43%。

此外，多只热门赛道股公司一季报不及预期冲击市场表现。4月25日，新能源龙头股宁德时代（300750.SZ）因前一日公告推迟一季报披露时间引发市场恐慌令股价收跌6.08%。同日，医药类白马股恒瑞医药（600276.SH）则因一季度业绩预期大幅逊于预期收获跌停。此前，保险业巨头新华保险（601336.SH）也因一季报预减公告收跌10.01%。多只行业龙头股业绩不及预期带崩市场。

近期，政治局常委会、国务院常务会议、金融委、央行和证监会等相继发声，密集打出政策“组合拳”，在促销费、保物流、扩基建、稳市场等多方面释出利好，巩固投资者信心。4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。不过，市场普遍认为此次降准幅度略低于市场预期，且令降息预期落空。

冯昊表示，3月中旬以来市场对降息预期连续落空，取而代之的是小幅度的降准和更多的结构性货币政策，其原因可能有几点：首先，短期的经济下行压力很大部分是疫情冲击导致的，经济改善的最重要因素是疫情得到有效改善，一味降息并不能解决问题；其次，从通胀数据及走势上看，货币政策不宜大幅宽松，虽然PPI已处于下行通道，但俄乌冲突导致大宗商品价格高涨，PPI回落的斜率变小，下半年随着疫情好转及猪周期重启，CPI读数也将逐渐走高，国内通胀问题虽然不像海外那么严重，但在全球通胀高企的背景下，货币政策不宜“火上浇油”；最后，近期美联储加息缩表进程显著提速，外溢效应也更为明显，国内的债市、股市都呈现出一定的资金流出，同时汇率贬值速度较快，成为短期货币政策短期表现克制的重要边际影响因素。

胡泊则指出，国内降息预期落空最主要原因可能还是随着美联储加息缩表之后，中美的利差出现了倒挂的现象，降低了降息降准的空间；同时国内的信用扩张有收缩的现象，导致降准降息的货币政策很难注入实体的流动性，所以降息降准的效果明显变差，这是央行越来越克制最主要的原因。从直接层面上来说，美国的货币政策相对来说更多是提升了市场的无风险收益率水平，给整个的成长股带来了不利的影响，而对A股的流动性影响并不是特别大。不过对港股的流动性影响较大，因此港股受到的直接冲击较为明显，而A股更多表现为估值的调整，成长股的估值面对无风险收益率上行状况下导致的估值体系下调，两者直接影响的原因是不同的。

庞溟指出，海外紧缩预期落地后，境内市场主要还是受到国内经济复苏步伐和国内政策支持的影响。从中央分析研究当前经济形势和经济工作的表述看，依然明确要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。这意味着最高决策层将继续努力探索在稳增长、防控疫情、使社会和经济活动回归正常的三重困境中寻求平衡的信心和决心。