记者 欧阳晓红

一

“一揽子稳增长措施呼之欲出”“5.5%已确认，政策再加码”“一根阳线带来了光明”……

4.29政治局会议仿如一剂强心针，市场人气亦随之得以提振。

信达证券首席宏观分析师解运亮认为，这是一次市场期盼已久的会议，在社会充满迷茫的时刻及时指引了未来发展方向。全球金融市场对此亦积极回应。此次会议通稿罕见选择中午发布，昭示政策层面呵护市场之浓浓暖意。

为何示好？发生什么了？刚刚过去的一周，不少国家，尤其是新兴市场，股债汇三杀；有人甚至直呼：覆巢之下，现金为王；业界感叹：全球金融市场是否已开启危机模式？

诸如，美元指数飙至103, 主要经济体的汇率纷纷暴跌。外汇交易员们认为更巨大的风暴还在后面；对今年风险资产的焦虑情绪升至近年高点；而他们上一次紧张到如此程度，还要追溯到2020年疫情暴发初期。

这种情况下，一向“坚挺”的人民币汇率亦出现急跌，过去一周，人民币汇率贬幅将之前8个月积累的升值悉数吐回；上证指数的年内跌幅逾20%，4月26日甚至跌破2900点。

非常时刻，社会当下的关切问题在本次政治局会议通稿中基本都能找到答案。于是，坠入谷底的市场情绪迅速回升。4月29日，A股三大股指全线上涨，4月收官之日，沪指重回3000点；人民币兑美元（CNH）日内反弹600点；CNY反弹800点；港股恒生指数大涨4%；当日美股互联网中概股亦是逆市上扬。

资本市场企稳与否尚待观望。一方面，外部风险仍在演绎：如4月29日，美股暴跌，道指32977.21(-2.77%)、纳指12334.64(-4.17%)、标普指数4131.93(-3.63%)。其中，标普500指数4月份下跌8.8%，为2020年3月以来最差单月表现；纳指暴跌13.3%，录得2008年以来的最大月度跌幅。

另一方面，内部直观挑战在于：2022年的中国宏观经济或面临一个不可能三角——5.5%左右的增长目标、疫情动态清零、经济结构均衡。

而当下人民币汇率不再“坚挺”的背后是：囿于疫情反复，导致出口不稳、生产波动；关键领域供应链产业链的稳定存忧。

新出炉的4月PMI数据剑指“生产经营活动大幅收缩”。疫情冲击当中，国内经济在3月显著下行的基础上，4月再度探底；这一如沪指摸底至2800〜3000点的资本市场，以及一周时间骤破6.6的人民币对美元汇率。

疫情冲击、汇率走低、市场调整、经济磨底……这些情况正在发生。

正如4.29政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。

其中，“三稳新挑战”系首次提出。信达证券分析，稳增长，对应于疫情对经济冲击加大，稳增长力度需要进一步加大;稳就业，对应于新一轮疫情冲击下城镇调查失业率上升至5.8%，就业压力凸显; 稳物价，对应于乌克兰危机下，全球粮食价格和能源价格明显上涨，有关部委已专门召开专家座谈会研讨对策。

这也意味，不可能三角框架下，稳增长、稳就业、稳物价下的中国挑战进一步被细化。其画外音是：5.5%的全年GDP目标不变，兼顾动态清零和经济发展。如会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。

其中，有处细节：“高效统筹疫情防控和经济社会发展”置于“动态清零”之前；或暗示“防疫政策或有微调”。

如会议指出，要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

关键还在于，对于“坚持疫情动态清零原则、不放弃5.5%左右的增长目标、以‘扩大有效投资和基建稳增长’为最核心抓手、房地产不搞大放松、关注资本市场的波动；包括互联网平台的政策底已至”等市场之关切，会议均给予明确回应，从而缓解市场担忧，稳定预期。

这当中，又该如何推导稳增长的重心和抓手？华创证券首席宏观分析师张瑜认为，投资是政策发力重心，投资中基建是核心抓手。由于疫情对消费和投资的冲击是不对等的，消费冲击显然大于投资，所以2022年的宏观经济面临一个不可能三角（5.5%左右的增长目标、疫情动态清零、经济结构均衡）。前两个问题已明确其中两个“角”要实现（疫情原则坚持、经济目标不放弃），那么今年经济结构必然要面临短暂的失衡加剧。

而不确定性有所消除的市场及市场情绪得以安抚之后，后市如何走，可能还取决于政策的落地，以及“不可能三角”的权衡；那么，在确定性与不确定性之间，资产配置该如何摆布？

二

其实，不管是近期的A股震荡调整，还是人民币汇率双向波动，它们都是多重因素叠加共振下的一种“果”；“因”则是俄乌冲突、疫情冲击，美联储货币收紧，稳增长不及预期，地产和消费未见实质性改善；包括韧性极强的出口和生产也在4月骤然承压。

这暗示，稳增长、稳就业、稳物价下的中国新挑战不容小觑。

疫情冲击已全面波及制造端，产业链、供应链均受打击。有消息称，囿于上海供应链的断裂，丰田、日产均在艰难决定减产。人曰，上海是制造在全球版图的锚钩。中国制造的连接关系，已经建立了密密麻麻的网络，成为全球制造的深网节点。

因为，上海不仅是金融中心，更是全球高端供应链的枢纽；是全球制造的关键供应链节点。上海的高端关键制造厂商工厂之数目，远高于广东和深圳。工业的命脉，从机电，到自动化到软件，上海都是至关重要的关口。“一关卡死，百关不通”。

谁也没想到，4月PMI（采购经理人指数）会大幅下降；官方非制造业PMI从 3 月的 48.4 下行至远低于预期的 41.9（市场共识和野村证券：46.0）; 如制造业PMI为47.4%（前值49.5%）；非制造业PMI为41.9%（前值48.4%）.中国4月财新制造业PMI亦降至46; 连续两月创2020年3月以来新低。

方正固收首席分析师张伟认为，4月PMI回落至47.4%，较前值回落了2.1个百分点。除了产成品库存分项回升以外，PMI其他分项指标均在下行，其中新订单、生产下行最为明显。

PMI的调查时间是在上月20日至本月20日，这刚好处于疫情最严重的阶段，因而4月PMI充分体现了疫情冲击。不过，张伟认为，4月20日以来，上海疫情总体在缓和，而深圳的疫情在4月初便基本得到控制，总体疫情形势在缓和。而且在推动货运畅通的政策努力下，20日以来，货运量处在恢复区间。这些边际变化并未体现在4月PMI中。

但剔除供应商配送时间，PMI会更差。“中国外需下行主要是因为国内供应链受阻导致出口交货不畅，订单可能短期转移到越南、韩国等地方。”张伟分析，订单转移主要是短期行为，随着国内疫情逐步得到控制，中国出口大幅下行的风险可控。

在国盛证券首席经济学家熊园看来，分项看4月PMI，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

其一，疫情影响下供需双弱，供给降幅小于需求，内需降幅大于外需。

其二，进出口订单明显回落，预计4月出口继续下行。进口端，4月进口订单回落4个点至42.9%，验证内需走弱。

其三，价格高位小跌，预计4月PPI同比将继续回落至7.8%左右；物流大幅放缓，库存被动累积。价格端，4月原材料价格、出厂价格指数降幅明显小于供需端，仍处于近年高位。随着“保供应链”政策发力，4月中旬以来物流情况已有好转迹象。

其四，大中小企业景气全面收缩，就业普遍恶化，4月失业率料将继续走高。受疫情影响，就业普遍恶化，预计4月失业率将在3月5.8%的基础上进一步恶化。

最后，服务业景气普跌，土木工程建筑业景气仍处高位，4月基建或继续高增。

国内经济3月已显著下行、4月将进一步探底。熊园认为，往后看，4.29政治局会议对经济更加担心、但仍强调5.5%左右的目标要努力实现。国家稳信心、稳预期、稳市场的决心很强，后续政策的大方向仍是全力稳增长；我国政策底已现，经济底、市场底继续磨。对策上，紧盯政治局会议最大的看点：松地产，扩基建（首提全面加强基建），疫情防控很可能逐步优化，会进一步强化政策落地，关注“增量工具”。

野村证券认为，官方制造业PMI的供应商交货时间和新出口订单分项指数大幅下降至 37.2 和 41.6，支持了其对即将到来的出口增长下滑的看法。对沿海地区许多出口商进行调查的财新制造业采购经理人指数弱于预期，这也预示着未来几个月的出口前景不佳。这些数据可能会在未来几周给人民币增加更多压力。

“从没见过如此险峻的宏观时刻！”西泽院长赵建教授表示。他撰文称，上海作为中国乃至全球的经济、金融、国际贸易中心，还有覆盖延伸到整个长三角，以及全国近百个城市处于非正常状态，占全国GDP总量已经超过四分之一。如果这种情况持续下去，今年的经济形势会极其严峻，会超过2020年那一波。

此刻，市场或更愿相信，4.29政治局会议积极定调之后，市场见证了人民币汇率，以及资本市场的调整，情绪或有改善。之后就看稳增长具体政策的落地，以及疫情形势是否好转。

三

眼下，尽管挑战巨大，但资产配置、腾挪方面，仍危中有机。

“今年基建增速可能8%左右甚至更高，密切关注基建链投资机会。”熊园认为。

未来股债汇怎么看？“中美或正在酝酿不同的大类资产切换方向。”张瑜分析。

其逻辑是：从风险补偿溢价与10年国债利率与指数股息率之差等指标上看，张瑜认为，都接近五年极值点，意味着美国债券相对美国股票极具吸引力、中国股票针对中国债券也极具吸引力，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到资产的切换。即美国酝酿卖股买债，中国酝酿卖债买股。

具体来看，张瑜表示，债市H1策略——风险可控，短期震荡为主，暂无明显反弹风险。权益H1策略则是三大风格背负三座大山。成长风格承受美债利率高位的压力，消费风格承受疫情冲击的压力，低估值风格承受地产不见底的压力。未来三山一起挪开，是普涨行情；1-2个月后，大概率都会比现在好。汇率策略——短贬中稳的概率较大。

而按照张伟的话说，PMI或已触底，随着稳增长政策发力，疫情逐步可控，后续PMI将会回升，债市短期风险或增加。4月政治局会议释放出较强的稳增长信号，后续将有新的稳增长政策推出，国内疫情虽然存在不确定性，但也出现一些向好的迹象。经济基本面最悲观的时候正在过去，后续PMI 将会回升，这对于长端利率不利。

他认为，随着专项债发行再提速以及信贷投放增加，5月资金面也将较4月收敛。央行主要目标是宽信用，而再贷款工具是重要的工具，这可能会减弱央行宽货币的诉求。另外，中美利差依然倒挂，金融账户资金短期有流出压力，人民币汇率贬值压力尚未释放完毕。这也会短期制约央行进一步宽货币。债市短期风险在增加。

如果说，投资者此时在关注政策及疫情的变化；那么，全球供应链格局大动荡之际，未来几年最大的风险则是那些可能想迁移的供应链；因其关乎稳增长、稳就业、稳物价；而这亦是我们当下需要直面的重要挑战。