经济观察报 记者 蔡越坤 实习记者 李点点  2022年4月以来，中美国债收益率开启自2002年以来第四轮倒挂周期。

截至2022年4月29日，Wind数据显示，中国2年期国债收益率为2.3075%，美国2年期国债收益率为2.6300%，倒挂32.25BP；中国5年期国债收益率为2.6150%，美国2年期国债收益率为2.8600%，倒挂24.5BP。

此前的4月11日，中美10年期国债利率也出现2010年来首次倒挂。Wind数据显示，截至4月29日，美国10年期国债收益率报近2.8500%，22附息国债03收益率报近2.8350%，利差仅为1.5BP，仍然维持利率较为接近的水平。

南方一位股份行利率债交易员向经济观察报表示，中美国债利率出现倒挂与中美经济周期、货币政策错位等息息相关。美国现在处于疫情之后的经济好转阶段，非农就业数据也明显改善，供应链导致的通胀压力高起。货币政策方面，美联储连续加息，缩表也即将开始，均对中美利差倒挂产生影响。

在南方一位大型资产管理公司高管看来，中美利率差对短期资本流动有一定的正向作用，但是基本面增速差的影响更大，因此也不能断定中美出现利率倒挂就一定出现短期资本外流。往后看，美联储收紧货币政策处于初期阶段，美国10年期国债收益率可能还有空间，中美利差可能还有压力。

此次中美2年期、5年期国债收益率倒挂维持已近一个月，这将如何影响国内股市、债市等大类资产配置，成为投资者们关注的问题。

历史四次出现倒挂

截至目前，历史上2年期和10年期中美国债利率各出现过四次倒挂。

根据平安证券4月27日研报数据统计，中美国债利率第一次倒挂时间周期为：2002年-2004年。2002年银行间债券准入改为备案制，并先后向个人投资者与非金融机构开放，投资者购买意愿强烈，使得国债利率在2002年上半年都持续偏低，2年期中美国债倒挂始于2002年1月4日，持续8.5个月，最大倒挂程度达178bp。10年期中美国债倒挂时间则更长，倒挂始于2002年1月4日，持续30个月，最大倒挂程度达278bp。

第二次倒挂时间周期为：2005年-2007年。这一阶段正值美国经济过热，美联储持续加息12次，累计加息幅度300bp的时期；而同期中国国内流动性极度充裕，利率相对偏低。此次2年期中美国债利率倒挂始于2005年1月5日，持续近3年，最大倒挂程度高达306bp；10年期中美国债利率倒挂始于2005年3月17日，持续31.3个月，最大倒挂程度达217bp。

第三次10年期倒挂时间周期为：2008年-2010年。受金融危机后经济恢复节奏差异的影响，中美长端利率曲线也出现反复。这一阶段10年期中美国债利率出现倒挂，倒挂始于2008年10月14日，持续20个月左右，期间倒挂多次被中断，但又很快恢复，一直到2010年6月才正式结束倒挂，期间最大倒挂程度达98bp。

第三次2年期倒挂时间周期为：2018年-2019年。中美利差快速缩小甚至倒挂的根本原因在于中美两国货币政策的背离。美国自2015年进入加息周期，2018年4次加息，每次加息25bp，带动2年期美债收益率向上突破2.98%；而中国货币政策独立性逐渐增加，虽然仍强调“稳健”，但实际已相对偏松，先后在2018年4月、6月连续两次大幅降准，释放大量流动性。带来2年期中美利率倒挂。

第四次倒挂时间周期为：2022年3月28日，2年期中美国债收益率首次出现倒挂；4月11日，10年期中美国债利率也出现倒挂，主要由中美经济景气差异、通胀分化、货币政策背离等造成。

对于四轮倒挂周期，国海证券研报指出，由于前三次中美国债利差倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度低、与海外联动偏弱，因此仅有2018年存在一定借鉴意义。2018年第四季度至2019年第一季度，2年期中美利差出现3个月的倒挂，10年期中美利差大幅远离 80-100BP的舒适区间。中美政策的不同步是导致两国各期限利差快速下降的关键，而中国经济的阶段性企稳、美国货币政策的由鹰转鸽是 2019年中美利差再度走扩的主要原因。

国海证券称，本轮各期限中美利差收窄、甚至倒挂的直接导火索是美联储加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国经济周期的错位与政策周期的反向。

大类资产走势如何？

每一轮中美国债收益率倒挂，均会对国内大类资产价格造成扰动。

平安证券研报指出，回顾2005年与2008年中美10年期国债收益率出现倒挂后，2005年上证综合指数3个月内跌幅为12.7%，2008年跌幅为4.4%；美国标准普尔500指数2005年涨幅为2.2%，2008年跌幅为15.6%。

根据经济观察报记者统计，自2022年4月11日中美10年期国债收益率再次出现倒挂后，从4月12日至4月29日，上证综合指数14个工作日跌幅约3.79%。

此外，平安证券根据历史经验分析，在中美国债利率倒挂出现后，不同资产类别的表现主要呈如下规律：第一，在一年内的时期内，全球权益市场普遍下行，同时发达市场表现好于新兴市场。随着时间的推移，特别在一年以上的维度，包括美股在内的全球股市开始明显修复。而上证综指则在倒挂初期表现不佳，后期逐渐走强。

第二，汇率端表现为美元由强转弱，人民币汇率基本没有出现大起大落。在1年内的维度，美元指数均表现强势；但随着时间的推移，随着美国经济转弱，美元指数也逐渐趋弱。而人民币汇率则基本维持稳定，没有出现大起大落。

第三，原油与黄金在倒挂后走势随着时间的推移而逐渐走强。倒挂初期，原油与黄金走势并没有呈现较强的规律性，但随着时间的推移，原油与黄金逐渐走强，甚至超越了大多股指。

未来一段时间，平安证券提出的全球大类资产配置策略为——海外方面，股债维持相对均势，商品整体顶部将至，5月议息会议是关键节点；国内方面，短期债优于股，中长期股优于债，商品内部分化加剧；汇率方面，美元上行空间受限，人民币汇率短期快贬后将趋稳。

平安证券称，国内方面，近期人民币汇率与A股的下行引发了市场的关注，甚至诱发了一些恐慌情绪，而有避险属性的内债则表现稳健。A股与港股近期表现弱势，上证综指甚至跌破3000关口，但从中长期维度看，当前基本处于底部区域；内债短期在股市下跌过程中可能还可以继续维持较强走势，但由于中美利率已经处于倒挂阶段，长期性价比可能没有之前那么高了。商品方面，贵金属、有色、油气等与国际接轨较密切的品种主要跟随海外市场波动，而黑色、煤化工在近期下跌后可能会在近期稳增长政策加码后迎来反弹，农产品则需要关注玉米等经济作物以及生猪的周期上行机会。

在中美国债利率倒挂的背景下，国内大类资产将如何表现？华西证券4月26日研报则指出，第一，债券市场的核心矛盾仍是国内经济基本面，虽然中美利差的倒挂会使央行在放松工具上有所取舍，但是央行“以我为主”的货币政策方向不会改变，后续货币政策仍会保持宽松，债券市场也将有所表现；第二，对于股票市场而言，4-7月中美利率倒挂带动的资金外流以及情绪面压制将继续对A股产生扰动，8月以后随着美债利率下行，中美利差倒挂消失，国内基本面逐步向好，A股或将迎来趋势性机会；第三，对于大宗商品，美联储的加息缩表将助力美元指数走强，进而对大宗商品价格产生压制。