记者 欧阳晓红

一

“央妈”还爱我们吗？持续落空的3、4月降息预期令市场大惑不解……

近来市场一直在等待降息，因为中国经济正在遭受疫情反复、封锁升级和房地产恶化的沉重打击。

时隔14年，有声音喊出了“A股打响3000点保卫战”；各种稳增长，对冲宏观风险的暖风政策更是频频吹来，资本市场仍是持续震荡；俄乌战争、疫情反复、供应链冲击、全球高通胀、美联储加息等背景下，谁也没想到，A股会这么受伤。

你看，在4月13日国务院常务会议做出“适时运用降准等货币政策工具”部署下，4月15日，中国央行宣布将于4月25日降准0.25%（释放5300亿长期资金）；历史上，降准幅度是50个基点。“降息”则悄无声息，这也暗示，目前数量型货币政策工具的选择优于价格型工具；昭示海外风险的掣肘不容小觑，央行极为谨慎。

央行的顾虑不是空穴来风：全球高通胀、美联储加息背景下，中美利差的收窄甚至倒挂已令逐利资金开始外流，4月19日至4月22日，离岸美元兑人民币汇率（CNH）在4个交易日内贬值超过1600点，达6.5454，创2021年10月以来新高。如果换位思考，或许就不难理解中国央行当下的选择了。

“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。”4月22日，央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛，并作主旨演讲时表示。

“实施稳健的货币政策，稳妥应对外部环境冲击。”中国央行表示。同日下午，央行召开党委会，落实国务院金融委工作部署，分析研判当前经济金融形势，研究下一步金融工作。会议认为，今年我国经济开局总体良好，但是当前经济增长面临的不确定性进一步增加，俄乌冲突对全球经济形成新的挑战，国内疫情多点散发，部分地区物流和供应链受阻。

“人民银行要执行好稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，推动降低综合融资成本，为统筹疫情防控和经济社会发展提供良好的货币金融环境。高度重视并大力支持农业生产和煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和供给畅通，保持物价基本稳定。”会议提出，并强调发挥好货币政策总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。

这其中，再次阐明“保持物价基本稳定”，包括提及“发挥好货币政策总量和结构双重功能”，亦印证央行为何此时祭出降准之“数量型货币政策工具”。

而央行“实施稳健的货币政策，稳妥应对外部环境冲击”之官方表述，亦明示“对冲”海外外溢风险可能“跃升”为央行目前的工作重点。

一是囿于内滞外胀之困境，央行可能心有余而力不足——货币空间或捉襟见肘；降准空间来看，当前金融机构平均存款准备金率为8.1%，较2018年初降低近7个百分点，较疫情前降低幅度达2个百分点以上，整体准备金率水平并不高。降息的话，外资流出+人民币汇率双向波动阶段现状下，降息更易加剧币值走贬，诱发资本外流；何况，城市封控环境下，生产活动受影响，人流、物流受到冲击，企业居民又哪来的信贷需求呢？

非常时刻，出现了一种新迹象：消息称近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点（BP）左右，这一要求并非强制；但遵守这一政策建议将被添加到宏观审慎评估（MPA）中。

如此，亦看似让利消费者，商业银行开始调降存款利率；直接或间接促进消费；与此同时，这也是在担忧银行净息差，若银行压降负债端成本，或有助于其降低资产端成本，从而或为银行降低贷款利率提供空间。据媒体报道，近期中小银行被鼓励下调存款利率浮动上限后，国有大行和股份行也加入存款利率下调“阵营”。

诸如北京、上海、深圳、河北等地的国有大行和股份行的大额存单、普通定期存款利率或在近期迎来不同程度的下调，调整日期将从4月25日开启。

另外，相关统计显示，得益于1月17日、20日的两次降息，今年以来央行引导市场利率下行0.1个至0.15个百分点，带动一季度企业贷款利率同比下降0.21个百分点至4.4%，为有统计以来的记录低点。虽说4月份降准未降息，但策略仍在为实体经济降低成本。

二是“币值稳定”乃货币政策的终极目标，几乎刻入了央行的执政DNA之中。如果复盘近年来的央行货币政策执行报告或官方对外表述，会发现这种思路几乎一以贯之。

譬如，央行货政司司长孙国峰曾撰文称，优化货币政策目标体系；坚持币值稳定的最终目标。以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。

而早在国新办2021年1月15日举行的新闻发布会上，央行副行长陈雨露表示，关注物价的同时，央行也一直密切关注重要领域的资产价格。在保持物价稳定的同时，通过宏观审慎政策来防范资产价格大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定。

包括中国央行2021年的一季度货币政策执行报告中，关于货币政策、通胀、信贷社融的表述亦尤其引人关注。央行删除此前的“不急转弯”，将“把好货币总闸门”转变为“管好货币总闸门”，特别提出“珍惜正常的货币政策空间”。

这在中国银行前副行长王永利看来，囿于客观现实的束缚或制约，理想虽美好，但央行很难维持货币政策中性，尽管政策目标应该就是维持货币币值稳定。

二

那么，何谓币值稳定？简言之，即保持本币的稳定，关乎与通货膨胀的关系。央行行长易纲曾讲过“不让老百姓的票子变毛了”。一般认为，货币政策在抗击疫情，且经济较好恢复之后，就需要回归常态；过去两年央行亦践行了这样的策略。

殊料，步入2022年，风云突变，国内外突发因素超出预期，经济下行压力巨大；但此时非彼时，外资流出、人民币双向波动，甚至趋贬之际，硬约束条件摆在这里，中国央行可能很难像2020年疫情爆发初期那样，大手笔地祭出宽松政策；更何况市场的流动性并不紧张。

再退一步想，“好钢要用在大刀刃上”，按照中银证券全球首席经济学家管涛的话说，如果把“子弹”一下子打完，问题没有解决的话，包括疫情防控、地缘政治等，可能都不受控制。如果发生意外的情形，而政策已经没有空间了，将会陷入被动，也会极大挫伤市场信心。全球通胀环境下，我们也需要“珍惜”当下的政策空间。

正如野村证券认为，未来两个月内降息10个基点的可能性很大。鉴于经济衰退的风险上升，还预计在5月或6月对一年期MLF、一年期和五年期LPR以及7天逆回购降息10bp。此后，预计在2022年底之前不会再降息。

不过，如易纲所言，当前国际形势充满不确定性，地缘政治紧张局势进一步加剧全球通胀压力。近期中国金融市场出现了一些波动，这既有外部冲击因素，也有国内疫情散发、经济下行压力加大等内部因素的影响。面对这些挑战，中国货币政策提前布局，稳健的货币政策加大了对实体经济的支持力度。2021年12月以来，1年期和5年期以上LPR分别下降15个和5个基点。截至今年3月底，广义货币（M2）和社会融资规模分别增长9.7%和10.6%，较上年末显著上升。

而这其中的“提前布局”亦暗示，美联储正式开启加息紧缩进程之际，央行可能不愿意与之正面交锋去反向降息，以期避免负面因素的过度扰动。

殊不知，当国内稳经济政策密集出台之时，世界银行大幅下调全球经济增速预期，美联储主席鲍威尔亦在大放“鹰”词——意味着美联储较大可能在 5月加码紧缩政策；但因俄乌局势仍然胶着面临一定不确定性。

世行行长马尔帕斯近期表示，将2022年全球经济增长预估从1月时预测的4.1%下调至3.2%，并将在未来几周内讨论总额约1700亿美元的危机应对计划，目前多个国家陷入债务困境，不排除世行进一步下调增长预期的可能性。鲍威尔近日也表示倾向5月加息50个基点。因为美国通胀持续恶化，事实上，若不是因为俄乌冲突，美联储本轮3月的初次加息将会是50BP，而不是25BP。

现在，全球经济体怎一个“胀”字了得！当然，国内来看，目前通胀温和，如易纲所言，物价保持在合理区间，一季度CPI同比上涨1.1%，PPI上涨8.7%。

但这并不意味着通胀中长期无忧。野村证券认为，4月份CPI通胀率可能进一步上升至同比2.0%以上，原因在于，中国各地的家庭在观察了上海封锁的后果后，一直在囤积食品和其他必需品；由于封锁升级，蔬菜价格通胀率从2月份的-0.1%急剧上升到3月份的17.2%。而PPI通胀率可能进一步下降至同比7.6%，因为需求疲软和基数较高。

再往前看，由于最大的粮食生产基地--东北地区的封锁和运输中断，今年的春播作物可能被推迟，下半年粮食短缺的风险可能上升，为乌克兰持续的军事冲突造成的全球粮食短缺的恶化进一步增加压力。“尽管经济迅速恶化，食品和能源价格上涨限制了中国央行降息的空间。”野村证券称，并将第二季度 GDP增长预测从目前的3.4%下调至1.8%；将2022年的年度GDP增长预测从4.3%下调至3.9%。

西泽院长赵建认为，对通胀问题的判断将引发全球央行货币政策底层逻辑的转变，影响不可谓不大。

对于中国，改革开放开启的市场化进程同时伴随着货币化进程，中国的广义货币增速连年超过GDP增速，但除了个别几年，并没有发生与货币增速相称的通胀。疫情过后，面临种种过去没有遇到的新情况，通胀压力又开始出现，但总体上仍然相对温和。

以货币主义的数量方程式为例，MV=PY，即货币数量与货币流通速率之积，等于物价水平与产出之积。赵建撰文指出，这个方程看上去很简单，经过对数化处理后会得到通货膨胀与货币增长率之间的线性关系。但是事实上，它的解释力很弱。为什么？

主要原因是假设太多。首先假设是货币中性，货币不影响产出；第二，没考虑货币的创造过程，但货币的背后实际上都是债务和杠杆。第三，没考虑不同部类、行业的货币分布，消费资料部门工人的货币收入增加与生产资料部门工人的货币收入增加，在影响通货膨胀的程度上是不一样的。第四，忽略了货币的其他职能。

逻辑上，中国广义货币（M2）余额目前超过240万亿元，其增速连年超过GDP增速；如果按照国际上流行的标准，广义货币的增速不应该大幅超过GDP增速与通胀率（CPI）之和，那么中国潜在的通胀压力非常大。换言之，这十几年的人民币投放量不小，为何没有出现像上世纪80年代时候的价格失控呢？消失货币去哪里了呢？

有人说，主要原因在于：其一，我们有足够的增长来吸纳人民币的投放；其二，人民币很重要的的蓄水池子就是房地产，即中国的核心资产价格亦是房地产价格。

赵建认为，对中国消失货币的理解，如果不理解现代货币的创造过程，不理解广义货币的债务属性，就不会真正理解货币和通胀之间的关系。

“未来中国要保持通胀水平的稳定，还是要继续推动供给侧结构性改革，实现更高水平的改革开放，用市场的力量，用企业家的力量来畅通双循环格局，保障供给稳定物价。”赵建称。

综上，中国当下的货币政策首要任务是维护物价稳定。易纲表示，今年，粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要。只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。

此时，被视为宏观经济稳定器的人民币汇率纵然短期有所波动，但可能长期企稳向好。招商证券宏观分析师刘亚欣认为，人民币汇率贬破6.4，贬值虽然“迟到”但并未缺席。其分析，国内和海外对我国经济增长的担忧再度发酵可能是汇率贬值的导火索。人民币贬值压力或将持续一段时间。但长期看，人民币汇率将重回升势。

既然输入型通胀压力或已成为货币政策绕不过去的问题，且货币政策受外溢风险掣肘之时，动辄牵制资本流向或风向的汇率与利率——作为人民币的两种价格，孰重孰轻不言而喻；安内才能攘外。汇率是基于一国国内经济为基础的，利率优先。通胀隐忧之下，更要先保国内——而这可能也是央行当前最重的心思。