连平2022-04-24 12:12
核心观点
Ø 俄乌冲突爆发引发世界经济衰退担忧，美欧等国与俄之间的制裁与反制裁导致负面连锁反应逐步显现。俄乌冲突对世界经济的负面影响可能集中体现在两个方面：一是持续推升通胀，抑制全球交易、投资与消费，增加发达国家货币政策不确定性。二是欧洲面临经济金融双重压力，增速可能明显下滑，拖累世界经济复苏。
Ø 2月美国CPI同比到达7.9%，持续超过美联储2%的平均通胀目标。通胀压力高企下，美联储可能加速紧缩进程，可能在5月的FOMC会议上加息50个基点，6月后加息仍可能有3-5次，缩表可能于7月开始。十年期与两年期美债期限利差持续收窄预示美国经济可能存在衰退风险。
Ø 受全国多地疫情大幅反弹导致的大范围停工停产停业影响，一季度末制造业PMI走弱收缩至49.5；工业生产明显趋缓；基建投资保持高速增长，成为“稳经济”的首要抓手；制造业投资增速有所放缓；房地产投资下行压力仍然较大；固定资产投资增长10.0%，保持相对平稳态势；消费受疫情冲击较大，但仍可保持2.0%左右的正增长。一季度经济增长5.0%左右，基本实现“稳增长”的预期目标。
Ø 展望二季度，疫情有望逐步得到控制。随着复工复产和商家重新营业，PMI有望重新扩张；工业生产稳中有升；基建投资和制造业投资保持较快增长推动固定资产投资平稳运行；消费则迅速反弹。
Ø 一季度商品房销售下滑，房价涨幅回落，土地成交低迷，叠加疫情扰动，房地产市场处于全面下行阶段，房地产投资增速可能放缓至1.5%。二季度，尽管房贷利率下行，购房者情绪难以明显改善，房价进一步回落，土拍市场依旧难有起色，房企债务风险犹存，房地产投资持续放缓后可能触底。
Ø 随着国内疫情干扰供给、全球经济预期放缓、欧洲经济承压，外需拉动可能减弱，一季度出口增速可能为15%。二季度，出口供给将受到疫情的滞后拖累，叠加国际上依然存在较大的不稳定性和不确定性，预计出口增速可能进一步回落至12%。一季度，在国内经济稳增长和大宗商品高价的支撑下，进口增速可能为13%，二季度上述支撑因素将强化，但鉴于高基数影响，预计进口增速放缓至10%。
Ø 在疫情抑制需求、俄乌冲突抬升油价、翘尾效应等因素综合影响下，3月CPI可能受畜肉类价格下行主导而走弱至0.7%。俄乌冲突将持续推升我国PPI，带来输入型通胀压力，预计3月PPI上行至10.2%。CPI下行和PPI上行，将使得自2021年10月以来已经收窄的剪刀差重新阶段性走扩。
Ø 1-2月，在经济基本面良好，贸易顺差较大和资本加快流入影响下，人民币汇率走势偏强，在6.30-6.38区间内宽幅震荡。二季度，在全球货币政策收紧和贸易顺差可能收窄以及国际避险需求上升的推动下，人民币可能面临阶段性贬值压力，预计汇率将在6.2-6.6的区间内双向波动，弹性加大。
Ø 近期疫情在国内多地蔓延，全国就业形势严峻。中小企业和个体商户可能面临现金流紧张，服务业等接触密集型行业就业压力增大，制造业开工率下滑或拖累出口订单完成进度，疫情反扑可能干扰企业春季招聘进程。进入二季度，相关压力会逐步有所缓解。
Ø 一季度积极财政政策靠前发力，基建等相关支出进度加快，地方政府专项债发行进度可能达到34%。二季度将进一步加大民生、科技、基建等相关支出强度，地方政府专项债发行进度有望达到60%，减税降费制度安排将落地实施，中央对地方转移支付将助力基层落实政策。
Ø 由于需求不足，一季度“扩大新增贷款规模”的任务难度不小，中长期信贷增长缓慢；信贷增速可能降至11.3%，社融增速维持在10.2%水平。在主要发达国家收紧货币政策的背景下，我国下调政策利率的空间较为有限，但并不妨碍货币政策保持前瞻性偏松操作。二季度仍有可能通过降准、加大公开市场操作，保持信贷总量的合理增长；运用结构性政策工具进一步降低银行资金成本，推动重点领域贷款利率下行，加大对中小微企业等薄弱环节与基建等国家重大项目的信贷支持力度。
俄乌冲突超预期爆发，引发全球对世界经济衰退担忧。2月末俄乌冲突爆发以来，石油、天然气、主要粮食品种和贵金属等大宗商品价格大幅波动，使得本已处在上行期的全球通胀更是“火上浇油”。伴随着俄乌冲突的发酵，美欧等国与俄之间发起的制裁与反制裁，以及由此引发的一系列负面连锁反应逐步凸显，其影响集中体现在两个方面：
图表1：能源与非能源价格快速上行
数据来源：Wind，植信投资
一是俄乌冲突引发全球通胀，抑制全球交易、投资与消费。俄天然气出口占全球出口份额约20%左右，石油出口份额超10%，俄乌冲突冲击全球能源供给；俄乌合计出口大麦占全球份额超32%、小麦超22%，乌克兰油菜籽出口占全球份额超15%，俄乌局势左右着全球粮食安全；俄乌也是金属和化肥出口大国，俄乌冲突持续将导致这些出口供应断崖式下降，推升全球通胀水平，由此抑制全球范围内的消费和投资，从而严重阻碍世界经济复苏。3月，OECD预测俄乌冲突可能会使2022年全球经济增长至少减少1个百分点，并至少提高通胀率2.5个百分点。目前看，俄乌军事行动持续时间还具有较大不确定性，但美欧等国与俄之间展开制裁与反制裁已经加剧全球供给紧张，并可能在未来一个时期始终限制全球供给能力。而当前美国通胀高烧不退，3月美国CPI同比大概率突破8%，创下新高，并可能持续数个季度维持高位，由此逼迫美联储加速收紧货币政策，为世界经济和全球金融市场运行带来更大的不确定性。
图表2：2021年以来美欧通胀高企
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数据来源：Wind，植信投资
二是欧洲面临经济和金融双压力，欧洲经济增速可能明显下滑，拖累世界经济增长。2021年至今，欧洲复苏本就比较脆弱，在疫情得到一定控制后，欧洲各国又放松了对疫情防控要求，这为未来几个季度欧洲的经济复苏增加了较大不确定性。俄乌冲突影响下欧洲经济受损最深。欧洲严重依赖俄罗斯能源，欧洲消耗的煤炭46%、天然气45%，原油27%进口自俄罗斯，欧洲步美国后尘加入制裁俄罗斯行列，将大幅度提高欧洲能源价格。基于欧洲与俄罗斯较为密切的经贸和金融投资往来，切断俄罗斯的对外收付的金融渠道后，将不可避免导致大量的债务违约发生，部分中小金融机构可能受到打击，不排除出现大面积风险传染促成系统性金融风险的可能。截止2021年末，俄罗斯外债高达4782亿美元，欧洲债权占比较高。上述两方面压力都可能使得欧洲面临经济衰退风险。3月10日，欧洲央行将欧元区2022年GDP增速预期下调为3.7%，此前预期为4.2%。而随着势态的进一步恶化，经济增长预期还将进一步下滑。预计，2022年欧元区经济增长将有很大概率跌至3%以下。
3月美联储加息25个bp，将联邦基金利率上调至0.25%-0.5%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示将在5月会议讨论具体的缩表计划细节。点阵图显示，FOMC委员会预期的联邦基金利率的中值为1.9%，即年内可能加息7次。
通胀是决定美联储后续加息路径的首要因素。自去年以来，美国通胀高烧不退，持续超过美联储2%的平均通胀目标，地缘政治危机和供应链瓶颈的共同作用下，能源、食品、房租、服装、医疗保健、交通运输等领域都出现了广泛的价格上涨。然而，除了货币超发以外，供应链紧张则是美国通胀高企更为重要的诱因，因此单纯依靠货币政策无法从根源上解决问题。
在疫情反复和地缘政治冲突影响下，一季度部分大宗商品价格飙升，给美国的通胀施加了巨大的上行压力。未来几个月，能源和农产品供应短缺是否能够缓解仍取决于俄乌局势的发展方向。俄乌冲突的影响仍将在较长时间内持续影响国际原油供应，WTI原油价格可能在100上下宽幅震荡，不排除创出阶段性高点的可能性。预计未来几个月，美国CPI同比可能超过8%。
通胀持续高企下，美联储或加码紧缩力度。为表明其对抗通胀的决心，美联储很可能选择在5月的FOMC会议上加息50个基点，随后在6月再加息25个基点，在7月的会议上开始缩表。美联储仍将持续通过鹰派的前瞻性指引试图抑制通胀预期。
十年期与两年期美债期限利差较窄可能会限制美联储货币政策空间。3月FOMC会后，十年期与两年期美债的期限利差快速收窄，目前仅剩20个基点，期限利差倒挂将削弱美国金融机构的盈利能力、导致信贷条件紧缩，预示经济很可能会步入衰退。市场对此已有担忧情绪。若美联储连续大幅加息，资产价格波动率可能继续上行，从而增加剧美国金融市场的系统性风险。
图表3：十年期与两年期美债期限利差
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数据来源：Wind，植信投资。
受疫情防控管制升级等多重因素影响，3月制造业PMI可能暂居荣枯线之下。2月制造业PMI录得50.2，不仅扩张加快，且连续4个月位于景气区间。但在全国疫情大幅反弹导致多地停工停产和运输不畅、俄乌冲突导致通胀加剧和资本市场大幅波动以及美联储加息带来人民币贬值压力等多重复杂因素的影响下，3月制造业PMI可能出现收缩。本轮疫情防控对于东部和东南部多个出口导向型城市的生产影响较大。据测算，已停工停产的地区将损失大约3000亿出口额，占2021年全国出口总额的1.4-1.5%左右。生产能力受限会大大拖累国内订单和出口订单的获取，停工停产对于就业影响较大，同时疫情防控的再度升级以及近期国际局势导致国内资本市场震荡和通胀加剧也会打击生产商对于未来前景的信心。但我国制造业韧性较强，多国经济恢复常态化会对外需仍有持续推动作用，大宗商品价格较高亦对指数有一定支撑同时稳增长”政策效应正在落地之中，3月制造业PMI出现类似2020年暴跌的可能性很小，小幅低于荣枯线的可能性较大。预计PMI指数为49.5。
图表4：中国PMI各分项变化
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数据来源：Wind，植信投资
二季度制造业PMI将重回扩张区间。全国疫情有望在四月逐步得到控制。生产商和上下游产业链信心将渐次恢复，居民消费意愿迅速回升，带动生产和需求快速反弹，再加上外需持续回暖和俄乌局势出现缓和迹象，制造业PMI有望在4月重回荣枯线之上并在随后两个月保持扩张态势。
受疫情的影响，3月工业生产明显趋缓。1-2月，全国工业生产保持较快增长态势。工业增加值增长7.5%，同比增速连续4个月加快。由于工业生产率先恢复至疫情前的水平，且韧性较强，对于疫情反弹的敏感度较低。3月高频数据显示生产继续稳步推进。随着供暖季限产和冬奥限产的结束以及高炉主要分布的中西部受此轮疫情影响小于东部地区，国内主要钢企高炉开工率大幅上升至80%以上。粗钢和钢材的日均产量高于前个月同期水平。全国涤纶短纤装置负荷率虽然受到停工停产影响，但江浙地区涤纶长丝和下游织机开工率分别为90.62%和65.86%，高于前2个月。汽车半钢胎和全钢胎的开工率显著高于前2个月。PTA和PX的整体开工率亦继续保持较高水平。不过全国性的疫情散发导致部分地区生产停摆，对工业生产也的确产生了拖累，2022年3月挖掘机同比可能下降49%左右，降幅较2月扩大36个百分点，其中国内市场销量下降58%左右。综合考量，预计3月工业生产增速明显放缓至5.5%。
二季度，工业生产有望较快恢复增长。随着疫情逐步得到控制，部分地区的生产停摆状况也将得以恢复，推动生产端向正常化修复。在需求端的复苏下，工业生产的增速有望重新加快。预计二季度工业增加值的增速将达到7-8%的区间范围内。
图表5：工业增加值增速
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数据来源：Wind，植信投资
一季度固定资产投资将继续保持平稳较快增长。今年前2个月，稳增长政策有效推动固定资产投资大幅回升，增速达12.2%，比2021年加快7.3个百分点。
在财政发力和项目充足等因素的推动下，基建投资高速推进。一是财政支持力度加大。今年以来专项债发行节奏明显前置。截止3月24日，地方债发行已经超过1.5万亿元，其中新增专项债发行超过1.1万亿元，一季度地方债发行规模有望突破1.6万亿元。二是专项债使用更为合理和有效。财政部加强和完善了地方政府债务管理的政策措施，指导地方做好债券发行使用工作，提高资金使用效益，推动债券资金尽快形成实物工作量。三是投资项目较为充足。“两新一重”成为了资金的投向重点，各省市的项目储备较为充裕。四是项目管理效能提升。相关部门在事前规划、优选项目、统筹债务资金、项目资产管理和资金风险管理等方面取得较大进步。但疫情反弹导致的生产停摆对部分地区的生产商和建筑工地影响不小。根据粗略统计，疫情封控区域内的建筑工地存在封闭管理的比例约为47%，影响螺纹钢累计消费约240万吨，对建筑业整体产生约1.5%的影响。考虑到近年来建筑业增加值占国内生产总值和建筑业就业人数占全社会就业人数的比例均始终保持在7%左右，因此建筑业将影响GDP约0.1个百分点。
受疫情冲击，制造业投资高位回落。尽管外需持续复苏，但疫情大幅反弹导致的停工停产，会对中小民企的经营活动和出口企业的正常生产造成不小影响，从而拖累制造业投资增速有所放缓。虽然前2个月的房地产投资增速大超市场预期，但当前仍处下行趋势之中，疫情对其影响相对有限。基建投资仍然是稳定固定资产投资和经济增长的“压舱石”，制造业投资尽管增速有所回落，但仍能起到投资中“平衡器”的作用，“稳地产”政策频出使得房地产投资也难出现明显的失速。预计3月固定资产投资累计增长10%，其中基建投资增长8.5%，制造业投资增长16%，房地产投资增长1.5%。
展望二季度，基建投资和制造业投资继续推动固定资产投资较快增长。后续地方债发行仍将保持较快节奏，提振基建投资效应进一步显现。多地已开始披露二季度地方债发行计划。截至3月24日，全国已发行及已披露未发行新增专项债券金额超过1.2万亿元，约占2022年提前批额度的84%。随着疫情影响的消退，民企经营状况出现好转，投资积极性再度提升带动制造业投资保持较快增长。在“稳地产”政策不断推出之下，房地产投资亦存在在二季度后期见底的可能。
图表6：固定资产投资投资增速
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数据来源：Wind，植信投资
因居民观望情绪浓厚叠加疫情扰动，到3月中下旬，全国30大中城市商品房成交面积较去年同期减少16%。其中，当月同比下降超过50%，三线城市需求低迷成为拖累的主因，一、二线城市销售也出现下降，商品房市场进入去库阶段。房价延续下行态势，除了北京、上海、海南等局部地区房价相对坚挺之外，大部分城市房价涨幅收窄或下跌城市数量增加。土拍市场依旧较为低迷，全国土地成交同比下降25.6%，较2月降幅扩大了7个百分点，全口径土地成交下滑；土地供应整体延续疲软，导致地价涨幅较快，但3月下行速度得到控制，一线城市土地供应有所增加，抵消了三线城市下降的因素。住房金融边际改善，居民房贷利率在3月加速下降，但按揭贷款增速持续回落；房企开发贷增速仍处于负值区间，3月信用债发行规模不及预期，较去年同期同比下降35%，部分民企发行中资美元债，成本普遍超过10%。
2月房地产投资增速达到3.7%，高于市场预期，主因土地购置费同比增长11.3%所致。土地购置费通常滞后于土地成交三个季度左右，因此自2021年6月开始，土拍规则调整后，土地成交快速下降的滞后性将在今年后续时间段逐渐体现，结合当前新屋开工情况不佳，建安工程资金不足，预计一季度房地产投资增速可能降至1.5%。
展望二季度，房地产市场调控将强调三稳政策，进一步释放维稳信号，突出“因城施策”。预计央行将进一步推动商业银行满足首次购房家庭的贷款需求，加快房贷投放力度配合小幅下调房贷利率，推动个人按揭贷款增速较快回升。楼市相对冷清的城市将陆续取消购房限制性措施，并适度放松公积金贷款门槛，有条件的将下调房贷首付或者二套比例，激活市场情绪。各类金融机构将对资质优良的房企提供足够的资金支持，包括采取适度松绑预售资金监管制度、增加信贷支持、推进项目收并购、引入资产管理公司AMC等举措，缓解房企经营、现金流和债务风险。
图表7：房地产投资一季度处于下行阶段 单位：%
数据来源：Wind，植信投资
二季度房地产行业景气度下行速度将有所放缓。在疫情等暂时性因素褪去后，重点城市商品房销售可能率先出现好转，并带动相应地区土地市场改善，房价跌势也将逐步收敛，房地产市场预期可能企稳。考虑到房企仍将面临资金压力，房屋新开工和建安工程难以快速摆脱下行通道，房地产投资增速可能在二季度初跌入负值区间。预计全国新建住房和二手房价同比下跌1%-1.5%。
主要受疫情反复影响，一季度消费阶段性快速走弱。今年前二个月，在春节假期和冬奥热等因素的推动下，消费低位反弹。进入3月，疫情大幅反弹对消费的持续稳步修复造成了较大冲击。此轮疫情是2020年4月以来最严峻的，对于消费的冲击仅次于2020年。多地疫情防控措施不断加码，市内和跨区域人员流动明显下降。100城拥堵指数均值和10城地铁客运量均值同期次低，仅高于2020年。10城地铁客运量比去年同期降低了14%，比2018-2021年历史均值降低了12.8%。多省市重启封闭措施导致线下实体店纷纷关门歇业，聚集性和密接型消费受影响较大，旅游出行、餐饮、商品房销售等下滑明显。3月以来，酒店入住率逆季节性回落，3月第2周入住率降至43.9%，去年同期则接近60%。餐饮营业额快速下行。“美味不用等”平台3月18日当周的支付流水，较2月最后一周下滑约44%。尽管如此，3月消费仍有一系列积极因素：刚性的食品需求和弹性的耐用品需求并没有明显的下降；线上消费成为了保障居民基本生活的重要渠道之一；在供给改善的驱动下，汽车消费相对较好。乘联会的数据显示，3月前3周的汽车累计销量较2月同期环比增长18%。
综合来看，3月社会消费品零售增速会显著回落，但出现负增长的可能性较小。回顾2020年一季度，严格的隔离措施导致当期全国社零同比减少15%-20%左右。2020年1-2月，全国社零同比减少了20.5%，3月减少15.8%。假设此轮疫情对消费的冲击为当时的一半，且截止到3月24日，全国中高风险地区的社零约占全国的三分之一。则经过测算，疫情可能对社零拖累3个点左右，因此预计3月社零增长2.0%。
图表8：社会消费品零售增速
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数据来源：Wind，植信投资
二季度，消费有望出现较大反弹。一旦疫情得到有效控制，被压抑的消费需求会得到快速释放。从居民支出结构上看，占比24%的居住消费和占比11%的教育文娱消费容易受疫情影响，是导致消费支出下降的主要因素。但这两项支出对疫情的敏感程度也较高，反弹速度和力度也较大。随着精准防控与经济发展更加的统筹兼顾，消费在经历短期的疫情扰动过后将重回修复通道。
在国际局势动荡和国内疫情干扰的影响下，3月出口隐忧可能显现。1-2月出口同比增长16.3%，实现了“开门稳”，开年出口稳增长的实现主要来自外需粘性和政策护航。3月，海外需求“喜忧交织”，国内生产显著受疫情拖累，出口放缓体现在以下方面。一是国内3月的生产受疫情干扰，对出口供给造成拖累。华东和华南的部分地区面临停工停产，期间生产供给受挫。BCI招工前瞻指数3月录得66.7，是自2020年9月以来最低水平。反观东南亚部分经济体的生产制造修复良好，2月，越南、泰国、菲律宾的PMI分别高于前值0.4、0.8和2.8个百分点。在当前国内生产受制于疫情、东南亚普遍生产扩张的情况下，我国出口份额可能面临一定程度被替代。二是全球经济预期放缓，欧洲经济承压，外需拉动可能减弱。鉴于新兴国家债务高企和全球粮食能源紧缺，联合国贸发会于近日将全球经济增长由3.6%下调至2.6%。特别是欧洲地区严重依赖俄罗斯能源，俄乌冲突对欧洲经济增长可能造成拖累。今年1-2月，欧盟反超东盟，重返中国第一大贸易伙伴位置。一旦全球经济增长放缓，欧盟对我国出口的拉动将明显弱化。截至3月23日，CCFI和SCFI回落至去年11-12月的水平，体现需求放缓和国际形势对我国出口造成一定程度的负面影响。三是虽然海外局势动荡，但不排除出口“危中有机”。美国于3月下旬宣布重新豁免部分对华进口关税。据测算，目前延期清单中的商品约占我国对美出口的12%。此时美国重新豁免部分对华进口关税，可能促使部分对华商品的需求回暖。目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，俄罗斯占我国总出口比重约为2.3%，当欧美对俄罗斯实施贸易及金融制裁时，自俄贸易需求及相关产业拉动可能有小幅提振。综合考量，预计3月出口增速可能为8%，一季度出口增速可能为15%。
图表9：BDI CCFI SCFI指数
数据来源：Wind，植信投资
展望二季度，出口增速将边际放缓。受到疫情波及，上海和广东两大制造生产地区后续出口供给将受到滞后性拖累，而国际局势尚不稳定，欧洲经济增长可能下行，发达国家货币政策收紧下海外需求难言乐观。综上，预计二季度出口增速可能回落至12%。
在国内经济稳增长和进口大宗商品高价的支撑下，3月进口可能平稳增长。1-2月进口同比增长15.5%，表现平稳。3月国内经济稳增长加快步伐，价格因素对进口继续形成支撑。欧美等国对俄罗斯的金融贸易制裁将进一步加剧本已走高的能源价格，带来新的进口成本压力。年初以来，CRB综合指数涨幅约8.0%，CRB工业原料指数涨幅约4.0%。截至3月23日，CICFI指数自年初上涨约2.0%，国内经济稳增长对进口的带动会进一步强化。综合来看，预计3月进口增速可能为10%，一季度进口增速可能为13%。展望二季度，支撑进口的相关因素可能增强，但在高基数的影响下（去年二季度同比增速44.1%），预计二季度进口增速放缓至10%。
畜肉类价格下跌主导CPI下行。3月，全国各地爆发新一轮疫情，众多城市都采取了不同程度的封闭式管理，打断了去年底以来的消费复苏进程，使得需求与供给同时出现收缩；同时，俄乌冲突抬升国际油价，传导至我国交通工具燃料价格随之快速上涨；2021年CPI前低后高，对今年上半年存在一定翘尾效应，但至3月已逐渐减弱，综合三者影响，畜类肉价格波动可能仍是主导因素，3月CPI可能出现一定幅度下降。
具体看CPI分项指标，衣着、居住、生活用品及服务和教育文化娱乐，合计约占CPI构成比重46.46%，受季节性因素和疫情影响可能出现不同程度的回落。交通通信和医疗保健，合计比重为21.31%，可能因国际油价上涨和疫情冲击下医疗需求放大而上升，截止3月20日，全国汽油市场价环比上涨8.22%，同比涨37.63%。食品烟酒，占比约为30.1%，3月涨跌情况较为复杂。一方面，3月猪牛羊肉价格依然下行，成为CPI拖累项，截止3月25日，猪牛羊肉平均批发价，同比分别下跌50.07%、1.37%、10.35%，合计拖累CPI下行1.3个百分点，且跌幅可能进一步加剧；另一方面，疫情封控措施下，全国各地出现不同程度的食品抢购和运输供应不畅现象，可能在短期内逆转消费减弱下供过于求的关系，使得除蓄肉类外其他分项CPI上涨，支撑总体CPI上行。综合作用下，畜肉类下行压力可能依然占主导，预计3月CPI可能下降至0.7%，影响一季度CPI下行至0.8%。展望二季度，去年翘尾因素逐渐减弱、畜类肉价格完成筑底、疫情得到控制后消费逐步恢复体制需求、油价可能持续高位等多因素影响下CPI可能呈缓慢爬升态势。
图表10：汽油价格上涨、猪肉价格下跌 单位：元/吨、元/公斤
数据来源：Wind，植信投资
俄乌冲突推动PPI上行。俄乌冲突爆发以来，国际能源、金属、粮食和各项大宗商品价格大幅攀升，美欧等国制裁更加剧了这一趋势。当前来看，俄乌冲突走向存在较大不确定性，对全球通胀的影响已经造成并可能在未来一个时期内持续，而我国能源、黑色金属、木材、化工原料等进口依赖较大。因此，预计俄乌冲突将在未来一至两个季度持续推升我国PPI，造成实质性的输入性通胀影响。PPI细分项来看，采掘、原材料和加工三项2月同比分别上涨33%、17.9%和6.6%，推动生产资料上涨11.4%。3月，这一趋势可能被大幅放大，特别是能源价格大涨可能主导未来一个时期PPI的走势。新华山西煤价指数显示，截止3月22日，煤价同比上涨76.57%。预计3月PPI上升至10.2%，拉高一季度PPI至9.6%。展望二季度，随着美欧放松防疫政策，全球供给有所恢复，将一定程度上减轻全球通胀压力，但供给紧张和俄乌冲突依然主导通胀走势，使得我国PPI维持高位。
图表11：2021年10月以来物价剪刀差有所缩小 单位：%
数据来源：Wind，植信投资
2021年10月以来，物价剪刀差转向，从12%（PPI-CPI）下降至2020年2月的7.9%。3月CPI下行和PPI上行使得剪刀差重新阶段性走扩，这意味着中下游企业可能迎来新一轮的利润被摊薄压力。
一季度，人民币汇率整体偏强，在6.30-6.38区间内呈“V”型走势，双向波动加大。1-2月，在良好经济基本面和国际收支的支撑下，人民币汇率延续去年四季度以来的偏强走势，由年初的6.38升至6.30。其原因一是宽松政策支持国内经济稳增长，1-2月国民经济恢复显著好于预期。二是良好的国际收支对人民币汇率形成支撑。1-2月，我国贸易顺差高达1159.6亿美元，相比去年同期增高约190亿美元。同期我国实际使用外资累计同比45.2%，处于近10年历史高位。三是全球局势动荡，人民币资产避险属性有所显现。疫情反复和美联储加息预期导致全球金融风险明显增加，而国内处于“低通胀+宽松政策+相对低估值”的经济与市场环境，增强了人民币资产对国际资本的吸引力。2月下旬，离岸美元兑人民币汇率一度达到6.3072，人民币汇率创近四年新高。一年期美元兑人民币NDF从年初的6.52落至3月中旬的6.48，均印证国际投资者对人民币资产保持较强信心。但3月以来，随着海外局势动荡和主要经济体货币政策变动，人民币汇率由3月初的6.30贬为3月末6.37。此间人民币汇率的阶段性波动主要来自证券投资项下短期资本流出的影响，北上资金3月（截至3月23日）净流出601亿元，与1-2月207亿元的净流入呈显著对比，境外对国内债券（上清所和中央结算公司口径统计之和）2月的持有量环比减少804亿元，是去年3月以来的首次环比负增。
图表12：美元兑人民币汇率及美元指数
单位：元/美元
数据来源：Wind，植信投资
展望二季度，人民币汇率仍具一定韧性，但可能面临阶段性贬值压力。后续海外需求可能趋弱、国内出口供给受疫情拖累，贸易顺差可能收窄。俄乌局势动荡，投资者担忧国际制裁波及可能中国，其负外溢效应可能对跨境资金流入形成一定程度的抑制。海外货币政策不确定较大，美联储可能一次性加息50bp，届时不排除人民币汇率短期承压。预计二季度人民币汇率将在6.2-6.6的区间内双向波动，弹性加大。
疫情反复之下，一季度就业承压。二月的城镇调查失业率5.5%，已经达到了全年目标的上限。以往伴随着“金三银四”招聘季的到来，失业率会有所下降；而今年在疫情的影响下，许多地区依然处于封控状态，生产和消费不能完全开展，二季度稳就业仍有不小的压力。
小微企业和个体商户等抗风险能力较差的市场主体现金流可能出现问题，企业主信心受到影响，招工需求减少。从2020年的数据来看，批发零售、住宿餐饮、租赁和商业服务、居民服务修理等城市服务业私企在疫情中受到的冲击最大。
个人服务业和旅游业等接触密集型行业的从业人员就业机会减少，3月中旬以来，上海地铁客运量比3月初降低了2/3，电影院、博物馆、游乐园等公共场所均停业，餐馆上座率显著下降，外卖骑手上岗率不到50%，服务行业的就业受到较大影响。
制造业企业开工率下降，拖累出口订单完成进度，影响工厂后续开工安排。2021年出口部门提供了约1.4亿个就业岗位，占中国总就业的19%，疫情对服装鞋帽等劳动密集型行业的冲击最大。
企业春季招聘可能受阻，对高校毕业生就业产生一定影响。2月16-24岁人口的调查失业率为15.3%，比去年同期高出2.2%，若春季招聘无法正常进行，青年人口的失业率可能仍将居高难下。
图表13：全国现存疫情地图
单位：人
数据来源：新浪，植信投资。
1-2月积极财政政策靠前发力特征明显，但3月多地疫情可能影响支出进度。具体表现如下：一是财政支出进度加快，支出规模较去年多5500亿元以上。二是基建相关支出增大。城乡社区、农林水、交通运输等相关支出7231亿元，较去年多增534亿元，同比增长8%，政策支持基建发力效果显著。三是地方政府专项债前置发行。截至3月28日，地方政府专项债发行1.2万亿元，一季度发行进度将明显快于2019年（31%）与2020年（29%）。四是财政存款仍有较大支出空间，但3月疫情可能影响支出进度。1-2月财政存款新增1.19万亿元，较去年同期多增8630亿元，说明财政仍有较大的支出空间，但3月疫情多地集中“爆发”，深圳、长春等多地“封城”，财政支出进度可能会受到一定影响。
图表14：一般公共预算收支累计同比 单位：%
数据来源：Wind，植信投资
二季度将进一步加大财政支出强度，减税退税降费等具体政策安排将加快落地实施。积极财政政策发力点较为明确：继续加大对教育、医疗等民生相关支出与基建相关支出,一季度新增的财政存款将于二季度集中释放;地方政府专项债发行规模可能略有下降,但仍将保持一定发行节奏，可能会超过1万亿元,上半年发行进度有望超过60%，达到2020年同期水平;减税降费制度安排落地实施,预计将完成所有小微企业存量留抵退税工作,小规模纳税人也将获得免征部分增值税的政策优惠;加大转移支付规模,中央提供1.2万亿元专门支持地方财政落实减税降费与民生支出；4000亿元转移支付资金现已下达并将于二季度用于支持小微企业留抵退税。积极财政政策靠前发力对稳增长的政策效果将在二季度集中体现。
由于需求相对不足，今年1-2月信贷增长不及预计，3月新增信贷有望回升。1-2月中长期信贷同比大幅少增1.2万亿元；居民短期与中长期余额均出现不同程度下降，反映出春节后居民消费较弱与购房按揭需求不足；企业中长期信贷同比少增5348亿元，表明开工与投资动力仍有不足。当前“扩大新增贷款规模”的任务难度加大，需要“及时动用储备政策工具”。3月国务院金融委强调“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。截至3月25日，央行逆回购6100亿元，净回笼7900亿元；MLF超额续作，净投放资金1000亿元;3月DR007平均维持在2.07%左右，符合央行利率调控范围之内，市场流动性总体状况平稳。在全球流动性收紧和国内平均利率水平较低的情况下，我国下调LPR利率不是较好时机，3月LPR利率维持不变。
3月疫情影响消费及个人按揭贷款增长，但银行可能会按政策要求加快对房地产开发贷与并购贷的投放。基建与重大项目配套融资需求上升，有望拉动中长期信贷恢复增长。季度末月票据融资需求上升，将可能推动信贷回暖。预计3月新增信贷可能在3万亿元左右，信贷余额增速下降0.1个百分点至11.3%；社融增量可能在3.6万亿元左右，社融存量增速继续维持在10.2%水平。
图表15：社融、信贷与M2增速 单位：%
数据来源：Wind，植信投资
在主要发达国家收紧货币政策背景下，二季度我国下调政策利率的空间较为有限，但并不妨碍稳健货币政策保持前瞻性偏松操作，央行将注重总量与结构相结合的政策组合。中美利差缩小至较低水平并将进一步缩小，我国已不适合下调政策利率。美联储加息25bp之后，中美十年期国债收益率利差缩小至50bp左右，一年期国债收益率利差已缩小至80bp以下。此轮美联储加息将可能超过100bp，此时我国如下调政策利率可能会加快中美利差倒挂，增大我国跨境资本的流出压力和人民币贬值的压力。在国内通胀水平预期走高，而存款利率水平较低的情况下，实际利率正在快速走低。
货币当局将通过降准、加大公开市场操作保持流动性充裕和信贷总量稳定增长。运用窗口指导方式，进一步降低商业银行放贷成本，推动贷款利率稳步下行。可能降低结构性货币政策工具的再贷款再贴现利率，发挥结构与价格双重优势,重点支持中小微企业等薄弱环节的信贷增长。继续下调支小再贷款利，推进对先进制造业、高新技术产业、绿色行业、普惠金融等领域及基建等国家重大项目的信贷支持。改善房地产行业金融环境，一定程度上放宽表外融资业务监管，维持房地产企业合理流动性，防范化解相关金融风险。
二季度市场融资需求可能得到逐步释放，新增信贷规模有望在5.6至6万亿元之间，信贷余额增速在11.3%-11.5%之间；社融增量可能在8.1至8.5万亿元左右，社融存量增速在10.3%-10.5%之间。
尽管3月受疫情反弹影响，各项数据均会出现不同程度的下滑，但前两个月经济数据较好使得一季度GDP有可能运行在“稳增长”预期目标范围内。一季度消费、投资和出口分别增长约5.1%、10%和15%，按近十年的平均贡献率占比来测算，能分别拉动GDP约2.5、2.4和0.15个百分点。因此一季度GDP增长可能达到约5%，高于2021年四季度的4.0%。
2022年一季度我国经济运行的基本特征是，在国际复杂因素的作用下，输入性通胀对国内物价的影响开始显现；疫情反复抑制国内需求恢复，供给能力有所削弱；房地产市场全面下行对投资和消费产生压力；积极财政政策在货币政策配合下，前置实施有力地促进了固定资产投资，尤其是基建投资大幅回升，促进内需发展。二季度经济运行可能出现的总体走势是，国内疫情逐步被有效控制，消费需求趋向回升；房地产行业可能触底，对投资和消费的压力逐步企稳；积极财政政策效应在货币政策有力支持下，进入发力的主要阶段，推动内需大幅回升。二季度应关注俄乌冲突带来能源价格大幅上升的输入型通胀风险、美联储加息产生的紧缩性货币政策溢出效应、以及受上述两因素影响的欧洲经济下行带来的外部需求收缩风险。
当前宏观经济保持中高速增长与微观主体感受之间存在不小的差距。我们认为，我国经济增速逐步回归潜在水平，不太可能出现大幅度跳跃，需要有一个逐步推进的过程。经济运行中，政策是重要变量。政策不断强化以稳为主预期，多管齐下力促经济稳增长，其效应的真正显现会从部分领域开始推进，而不可能从一开始就会惠及所有领域，而是个由点及面的过程。加之疫情不断反复，导致生产、投资等经营活动普遍受阻，迟滞了相关政策效应的落地过程。国际形势急转直下，不确定性不稳定性事件接踵而至，使得微观主体预期受损，信心不足。考虑到去年基数前高后低、疫情有可能被有效控制以及政府“稳增长”政策力度进一步加大等因素，后三个季度的GDP有望呈现出逐季递增的走势，经济增长有希望实现政策预期目标。
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