记者 陈月芹 4月15日晚，南都物业发布年度业绩报告。至此，上市物业公司2021年业绩披露进入尾声，截至4月16日，49家物企交出了成绩单，另有万物云、龙湖智创生活发布招股书，但仍有5家公司因宣布延期发布业绩而处于停牌状态，分别是恒大物业、荣万家、新力服务、彩生活、奥园健康。

过去的2021年，物业公司经过一番盘整和洗牌。从资本市场表现来看，上市物企股价和市值经历了近7个月的爬升期，下半年便不断降温。

2021年6月29日前后是一个重要的分水岭，这一天，碧桂园服务收获了上市以来最高股价——85.2港元/股；次日，华润万象生活股价刷新纪录，达到55.25港元/股；世茂服务历史最高股价亦出现在6月30日。

7个多月过去，截至4月15日收盘，A+H上市物企总市值约为5602亿元，较2021年6月29日的总市值约10750亿元跌去近一半。A+H股中仅碧桂园服务一家市值超过千亿，此前，其与恒大物业、华润万象生活均曾跻身市值两千亿队列。

市值缩水与估值降温直接相关。

华润万象生活作为近一年物企估值“天花板”的地位从未被撼动过，2021年6月29日，其动态市盈率为127倍，这一天，共有12家物业公司动态市盈率超过40倍，融创服务为126倍位列第二，碧桂园服务为86倍排名第三。而到了4月15日，华润万象生活成为唯一一家动态市盈率超过40倍的物业公司，估值低于10倍的物企数量从去年6月29日的7家增加到27家。上市物企平均估值已经从34倍降至14倍。

本文将横向比较已披露财报或招股书的51家物企规模、营收、盈利能力等多维数据，比较各家成色。

规模

51家物业公司中，19家物企在管面积超过1亿平方米（其中万物云、龙湖智创生活未上市，龙湖智创生活数据均为截至2021年9月底），总在管面积超过70亿平方米，其中碧桂园服务在管面积和合约面积均位列第一。

浦江中国、南都物业、特发物业、祈福生活服务、鑫苑服务未披露其具体的在管面积数据。

图表1：物业企业管理规模 经济观察报 | 制图

营收

碧桂园服务、万物云2021年营收超过200亿元，此外，雅生活服务、绿城服务、保利物业、招商积余营收超百亿。51家物业公司过去一年平均收入约为41.38亿元，平均同比增幅约48%，合景悠活、方圆生活服务期内营收增长超1倍。

图表2：物业企业营收及增幅 经济观察报 | 制图

盈利能力参差

3月30日，万科业绩会上，就万物云的毛利率低于同行的问题，万物云CEO朱保全表示：“从已上市的物业公司情况来看，大概分为两个阵营，一类是在15%左右，一类是在30%左右。万物云毛利率在15%左右，从分析师的报告来看，认为15%左右是一个合理区间。”

万物云招股书披露其2021年毛利率为17%，从已发布年报的物业公司数据来看，万物云毛利率低于同行确是事实，51家物企平均毛利率达到28.42%，中骏商管、祈福生活服务、新希望服务毛利率超过40%，包括合景悠活、碧桂园服务在内的21家物业公司属于“毛利率30%”阵营，而与之相对的“毛利率15%”阵营中，除了银城生活服务、浦江中国等小型物企，万物云、保利物业（18.68%）、绿城服务（18.55%）、中海物业（17.39%）等均是央、国企，市值位列第8名的招商积余毛利率却垫底，仅有13.76%。

图表3：毛利率参差  经济观察报 | 制图

此外，51家物业公司的平均净利率为12.88%，中骏商管、滨江服务、合景悠活的净利率在20%以上，而招商积余（4.27%）、第一服务控股（3%）、佳兆业美好（2.55%）则位列倒数。

净资产收益率（ROE）整体下滑是2021年物业公司年报的一大特点。据wind数据，2021年，已披露年报的物业公司平均净资产收益率为19.75%，是近5年来最低值，2017年至2020年分别为37.11%、34.86%、40.51%、29.7%。

各家物业公司的净资产收益率分化更为明显，金茂服务以145.57%位列第一，与第二名的银城生活服务（42.62%）形成绝对断层；中海物业、滨江服务、领悦服务集团、新希望服务、融信服务在30%-40%之间。

和净利率格局相似，招商积余（6.05%）、第一服务控股（5.49%）、佳兆业美好（4.57%）的净资产收益率亦在排名中靠后。

倒数第一华发物业服务（-72.38%），是唯一一个ROE为负的物业公司。值得注意的是，华发物业服务期内营收同比增长42.5%至15.48亿元，27.1%的毛利率在同行中处于中等水平，且净利润增幅位列第一，达到681.6%。

物管“老本行”

基础物业管理服务是物业公司老本行，包括保安、保洁、保绿、保修“四保”服务等。

51家物企中，碧桂园服务、万物云的基础物管是唯二收入超过200亿元的物业公司，分别达到137.94亿元、113.63亿元，占总营收的比重均为47.8%。

基础物管收入占比与物业公司对自身主营业务的选择和侧重有关。

新大正的基础物管收入占总营收的比重高达92.65%，创新业务和城市服务合计贡献收入仅1.53亿元，占比较小。银城生活服务、兴业物联、卓越商企服务、招商积余、中海物业等8家公司的基础物管收入占比在70%以上。

51家物业公司的基础物管收入占比平均值为55%，其中，世茂服务（29.8%）、合景悠活（29.10%）、中奥到家（25.30%）、祈福生活服务（17.80%）、宝龙商业（12%）这一比重较低。

图表4：基础物管服务营收占比  经济观察报 | 制图

从基础物管的毛利率水平来看，51家物业公司这一部分的平均毛利率为23.13%，其中中骏商管（38.5%）、碧桂园服务（30.3%）、新城悦服务（30.1%）、新希望服务（30.1%）在30%以上。低于平均值的公司包括华润万象生活（19%）、滨江服务（19.2%）、金茂服务（18.2%）、万物云（15.8%）、中海物业（14.9%）、保利物业（14.31%）、招商积余（11.11%）等，主要为央、国企。

多元业务成色

面向业主开展的社区增值服务领域，包括但不限于家装、社区养老、房产经纪、社区零售、团餐、社区旅游、社区传媒等，凭借高毛利、差异化突围等较大想象空间，被众多物业公司视为第二增长曲线及寻求突破的新方式。

51家物业公司2021年财报中，碧桂园服务的社区增值服务业务收入最高，为33.28亿元，其次是绿城服务（28.36亿元），世茂服务（25.13亿元），保利物业（23亿元）等。

29家上市物企公布了社区增值服务的毛利率，平均值约为43.15%，远高于基础物业管理。其中，滨江服务以71.3%排名第一，其次是鑫苑服务（68.80%）、正荣服务（67.00%）、碧桂园服务（60.50%）、宋都服务（57.10%）、和泓服务（52.60%）、佳兆业美好（50.50%）。招商积余是唯一一家社区增值服务毛利率低于10%的物业公司，仅为4.85%。

图表5：社区增值服务收入占比  经济观察报 | 制图

图表6：社区增值服务毛利率  经济观察报 | 制图

另一类主要面向开发商的增值服务业务——非业主增值服务，各家物业公司的业务范围大致相同，主要是案场服务、项目交付前向开发商提供的清洁绿化、车位销售及房屋尾盘代销等。

图表7：非业主增值服务收入占比  经济观察报 | 制图

图表8：非业主增值服务毛利率  经济观察报 | 制图

城市服务掘到“金”了吗？

随着城市的发展和政府职能转变，一部分城市及新城新区尝试将一部分城市公共服务外包给第三方公司。这项专门服务城市的业务被称之为城市公共服务或物业城市，是一项由物业公司辅助政府，对城市或乡镇公共空间和公共资源进行统筹管理和服务，并由政府来买单的服务。

在2021年初，世茂服务总裁叶明杰对坦言，对目前所有物业公司来说，都是战略性切入城市服务赛道，仍处在摸索阶段。彼时，叶明杰也很期待听到其他同行在城市服务业务上能实现盈利的消息，“至少给我们自己一条新的路，世茂服务也能从中借鉴模式和经验。”

经过几年探索，从财报上看，已有至少10家物企布局城市服务。碧桂园服务这一部分收入超过45亿元，同比增幅达412.3%，已远高于社区增值服务和非业主增值服务产生的收益，成为其第二大营收业务。保利物业公共服务收入占比达到13.55%，而世茂服务也超过10%。

多个物业公司在财报中将2021年整体毛利率有所下降归因于，较低毛利率的城市服务贡献营收占比变大。

仅4家物业公司单独公布城市服务的毛利率水平，分别为雅生活服务（22.10%）、碧桂园服务（17.60%）、旭辉永升服务（15.50%）、世茂服务（13.40%）。

较早布局城市服务的万物云2021年这部分产生3.4亿元收入，占总收入比重仅为1.46%。万物云将万物梁行和万物云城整合为“商企和城市空间综合服务”，其在招股书中披露了该部分整体毛利率为15.90%。

图表9：城市服务收入成色  经济观察报 | 制图

商业物管凭什么受资本市场青睐？

从市盈率分化结果可以看出，资本市场倾向于给高毛利的商管物业占比较大的物业公司更高的估值。

51家物业公司中，2021年商业物管业务收入最多的是万物云，达到52.88亿元；雅生活达到49.9亿元，其中包含了公建物业的收入；以“物管+商管”双轮驱动的商管型物企队列中，华润万象生活2021年商管部分录得收入35.65亿元，卓越商企服务19.6亿元，宝龙商业18.21亿元，而龙湖智创生活前9月商管收入达到17.59亿元。

图表10：商业物管收入  经济观察报 | 制图

除了雅生活服务、合景悠活、保利物业、金科服务未披露商管业务的毛利率，其余14家这一部分的评论毛利率超过45%，远高于其他业务。

融创服务的商管毛利率高达79.2%，位列第一。2021年11月，融创服务宣布，以收购融乐时代100%权益的方式将融创中国商管轻资产运营板块整合至公司，代价为18亿元。

建业新生活、新希望服务商管毛利率超过60%。

图表11：商业物管毛利率 经济观察报 | 制图

谁手上最有钱？

现金方面，截至2021年底，华润万象生活在手现金及现金等价物为137亿元，碧桂园服务经过年内多笔收并购后有所消耗，但在手现金仍有116亿元。

有24家物业公司年末在手现金及现金等价物较年初有所减少。其中，融创服务年内减少40.65亿元，碧桂园服务减少35.97亿元；金科服务减少19.34亿元。佳兆业美好期内减少6.6亿元，到2021年底仅剩下3.58亿元，其在业绩报告中解释称，主要是因为购买使用权资产、销售停车场时支付给中介的定金和股息。

图表12：现金及现金等价物  经济观察报 | 制图

谁是“真”赚钱？

作为企业经营的“血液健康指数”，经营性现金流，从一定程度上可以查验上市公司“有钱”的真实性，是验证净利润“含金量”的重要指标。

多数物业公司未在业绩报告中披露经营性现金流数据，据不完全统计，17家已公布该数据的物业公司中，万物云的经营性现金流净额最高，为28.34亿元；雅生活服务则达到26.79亿元。

值得注意的是，2021年方圆生活服务录得净利润2900万元，同比增长150%，但经营性现金流同比减少2500万元，是目前已披露该数据的唯一一家经营性现金流同比减少的公司。

图表13：经营性现金流净额  经济观察报 | 制图

谁被困在贸易应收账款里？

截至2021年末，51家物业公司应收账款达到670.69亿元，同比激增82%，占总资产的比重接近23%，较2020年末上涨约5.41%。

贸易及其他应收账款方面，碧桂园服务便超155亿元，雅生活服务、万物云、融创服务、世茂服务、金科服务超过40亿元。同比增幅上看，融创服务以222.56%增幅位列第一，碧桂园服务、金科服务、佳兆业美好、融信服务、时代邻里、新城悦服务、卓越商企服务等13家贸易及其他应收款同比增幅超过100%。

图表14:贸易及其他应收账款过10亿元物企  经济观察报 | 制图

从来源上看，碧桂园服务近94%的贸易应收账款来自于第三方。多家物企来自关联方的贸易应收账款大幅上涨，导致整体应收款激增。

如融创服务，截至2021年底，其来自关联方的贸易应收账款为30.38亿元，同比增326%，第三方贸易应收账款仅为10亿元。期内贸易及其他应收款减值拨备2.35亿元，同比增558%。

融创服务在年报中解释称，关联方贸易应收款大幅增加，除业务规模增长外，主要归因于“2021年地产行业环境变化，关联方回款速度下降”。

正荣服务来自关联方的贸易应收款为2.75亿元，同比增267%，期内贸易应收款亏损拨备2977万元，预计信贷亏损率上升到8.7%（2020年为7.19%）。

谁的商誉激增？

据不完全统计，截至2021年底，物业行业已披露相关信息的收并购交易超过70宗。

“收并购大户”碧桂园服务年内划出195.31亿元用于收并购多家物业公司，包括蓝光嘉宝94.62%的股份、邻里乐、富良环球等。华润万象生活的并购交易额位列第二，达191.6亿元，世茂服务为20.17亿元。

溢价收购可能导致商誉激增，也是值得关注的指标。期内，碧桂园服务因收购增加商誉149亿元，绿城服务为17亿元，世茂服务、雅生活服务商誉增加超10亿元。

图15：商誉  经济观察报 | 制图