记者 邹永勤 从去年底中央政治局会议“稳字当头”的工作定调，到今年3月16日国务院金融委的专题会议，再到近日国务院常务会议提及“适时运用降准等货币政策工具”，可以说，近半年来中国股票市场处于极为有利的政策宽松期。

但自去年底以来，中国股票市场却在不断下挫。通联数据Datayes！的统计显示，2022年4月14日A股的总市值为78.95万亿元，较年初的91.86万亿元蒸发了12.91万亿元；期间三大指数全部走弱，创业板指更是录得超过25%的跌幅。以此同时，包括但斌在内的不少知名机构或投资经理亦开始看空中国股票。

那么，究竟该如何看待当前的股票市场？2022年的A股市场还值得投资吗？就以上问题，记者对深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司董事长蒋国云进行了专访。

时代伯乐是国内知名的“产业+PE”投资机构，蒋国云在证券行业经历丰富，在创业之前曾任国信证券研究所所长、国信证券总裁助理兼资产管理总部总经理等职。

A股为何“跌跌不休”？

：中国经济的发展前景并不差，而且近期国家层面对于股市的呵护政策也是有目共睹。但为何今年以来中国股票市场的表现却如此不济呢？

蒋国云：影响中国股票市场走向的因素众多，但具体到今年以来的这轮下跌，最主要因素则是俄乌冲突和疫情反复；其中，俄乌冲突更是最为核心的因素。

：为什么与俄乌冲突关联最为密切的欧美股市影响甚微，而关山万里的中国股票却反而受冲击最大，以致跌出股灾了味道？

蒋国云：确实，如果单从基本面来看，俄乌冲突对中国经济的运营几乎没有什么样影响，毕竟这两个国家在中国进出口贸易的占比中很小。

实际上，俄乌冲突对中国股票市场的利空传递最主要通过两条路径。

第一是国际契约精神失落以致外资出逃。纵观俄乌冲突进程，西方国家放弃了过去基本的契约精神，简单粗暴地没收了俄罗斯的海外资产，甚至连标榜永久中立国的瑞士也宣布参与对俄罗斯的制裁。这意味着什么？意味着第二次世界大战以来所建立的规矩遭到了破坏，相关国家不再遵守基本契约，以所谓的政治正确取代一切，这种情况下，国与国、人与人之间的信任就荡然无存。结果就是，每个国家的投资者都会从其他国家撤出自己的投资，然后回归本国。在这一过程中，美国及其盟国本质上还是一体的，所以影响相对有限；而中国作为新兴经济体，尤其是中美贸易战还在持续的当下，其利空就会被放大。

第二是代入感引发的恐慌。有些人将俄罗斯与乌克兰的冲突进行了某种不恰当的类推，从而担忧今天欧美各国对俄罗斯的制裁手段日后会在中国身上重现。试想，2018年的中美贸易战爆发便足以使沪指短期内从3500多点暴跌至2400余点；可想而知，当前这种“代入感”对A股市场的潜在影响会多大。

以上两条传播路径，使得中国股票短期内深受俄乌冲突困扰。

：那疫情反复呢？毕竟我们是全球疫情处理得最好的国家之一，而且经历过2020年的疫情首发利空，当前的股票市场应该对此有一定免疫能力才对，为何还能成为本轮下跌的元凶之一？

蒋国云：毫无疑问，我国是全球疫情控制最为成功的国家之一，这也是近两年中国经济继续保持稳健增长的基础。但是，今年以来我国却突然遭遇疫情的“倒春寒”：深圳、上海等重要城市出现封城，有超市被一抢而空；尤其是上海，其疫情规模超出预期，到目前为止似乎仍然没有出现拐点迹象。

反复复发的疫情导致市场对中国经济衰退的担忧加剧，而市场最怕的就是不确定性。因此，纵使经历过2020年一季度经济断崖式下滑的投资者，在面对这次疫情带来的持续影响时，亦难免再次崩溃，用脚投票。

两大利空因素可被证伪

：这两大利空因素对中国股票市场的困扰会持续多久？有演变成长期利空因素的可能吗？

蒋国云：上述两大利空因素表面看似乎充满逻辑，但如果仔细推敲下去，实际上是站不住脚的，可被完全证伪。因此，由它们带来的下跌注定不会持续太长时间。

首先，就疫情反复来说，虽然目前北上广等重点城市似乎都在受到不同程度的困扰，但我们觉得，“大疫不过三”的经验有可能再度显现。

具体来说，新冠病毒不断变异，从初始的新冠病毒到德尔塔病毒，之后是奥密克戎。我们无法知道，下一次病毒变异成什么样子，毒性如何，对国民的伤害如何。在这种情况下，我国采取相对谨慎的防疫政策，做到静观其变，这是对中国老百姓生命健康的负责任态度。毕竟我们不能把自己的同胞作为病毒的试验品。

但与此同时，境外国家的疫情进展也对我们有启发：只要充分接种疫苗，致死率就比较低；而且，对于中国这样的大国，可以逐步试点，进一步完善疫情防控措施。

按这个逻辑推演下去，随着全球范围内的逐步开放以及新冠病毒演绎趋势的明朗，中国自然会有更为稳妥的应对之策。因此，我们有理由相信，本轮疫情已经进入最后的阶段，不会长期影响中国经济的发展，那么，其对股票市场的影响，也就是发展过程中的一个小插曲而已。

至于俄乌冲突，由于其利空传递有两条路径，那么其证伪过程也需要从两方面入手。

第一，关于国际契约精神失落以致外资出逃，这个确实在短期内不可避免。但我们不要忘记一个事实：2021年中国的GDP达到17.8万亿美元，已经达到美国80%左右，这是100年来，与美国最为接近的一个经济体。如果按购买力平价计算，更是远远超过美国。同时，中国的制造业产值等于美国+欧洲+日本！

随着中国经济的稳健增长，因俄乌冲突动摇持有中国资产信心的外资，必将因逐利的本性而再度归来；而在当前中国股票市场的体系中，外资的占比其实极低；因此我们没必要过度夸大其短暂退出带来的压力。

第二，将俄罗斯与乌克兰的比较类推到中国与中国台湾省，这种代入感是完全错误的。

首先，中国的GDP是俄罗斯的10倍以上，军力也早已在其之上，两者在全球的影响力更是不可同日而语：我们是全球120多个国家和地区的第一大贸易伙伴，任何制裁都是互相伤害。

其次，台湾省是中国的一个省份，GDP不到大陆的三十分之一，且同属于一个中国，这是被全世界所普遍承认的。而经过这次俄乌冲突事件，台独分子更加认清了美国最终不会参战的真相，因此，台独冒险是不太可能的事情。从这个逻辑来看，中国至少有10年以上的和平发展时期。

因此，中国有更多的战略腾挪空间来化解潜在历史问题。

当然，善于未雨绸缪，才能有备无患。国家日前出炉的重磅文件《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，在我看来，显然亦是为了防止外部因素冲击而提前做好促进国内大循环的准备措施之一。

因为，当前俄罗斯受到经济制裁给我们带来最深刻的经验就是，我们的经济必须要内循环起来。实际上，自中美2018年贸易战开打以来，内循环的重要性越来越突出：只有打通国内循环，加强国内经济的自主可控，才能自己掌握足够的话语权。而建设全国统一大市场的做法，就是要打通国内经济循环的堵点，解决经济内循环过程中的难题。

我们认为，建立一个统一的国内大市场具有十分重要的意义：再过10—15年，中国的GDP可能达到美国和欧洲的总和，再加上是一个统一的大市场，中国企业即使只在国内销售，都足以支撑其成为世界500强企业！与此相反的是，如果任何一个国际企业失去中国这个统一大市场，那么要想成为世界500强将无比艰难。

做多中国是大势所趋

：时代伯乐曾在2018年底提出“对熊市的最后一击，开启黄金牛市”的观点。实际上从2018年底起，中国股票市场确实走出了将近3年的慢牛行情。但随着近期的持续下跌，包括但斌在内的众多著名机构或个人都开始看空中国股票。那么，站在当前时点，时代伯乐还坚持“黄金牛市”这个预测吗？

蒋国云：虽然近期有不少机构在唱衰中国经济，但我们仍然坚定地认为，当前中国股票依然是全球资产中最有投资价值的；随着上述两大利空因素的证伪及消退，度过这一风暴后，中国股票市场将会开启黄金十年的牛市行情。

道理其实很简单，如果我们把国家比喻成股票，GDP看作总市值，那么从世界5000年历史进程来看，能够像中国这样总体趋势表现为连贯向上的股票屈指可数。这样的情况下，每次下跌就是做多的良机，又怎能逆势唱衰？

当然，中国股市现在也确实迎来了走牛的契机，这也是坚定我们做多中国的信心：那就是我国经济发动机将从房地产走向以科技和消费为核心产业，而在这个过程中，资本市场最为受益。

众所周知，过去很长一段时间，房地产都是中国经济发展的长期驱动因素；但我们认为，这一时代即将过去，因为支撑房地产价格继续上涨的核心因素将不复存在。首先，房地产所带来的财富不是增量财富的创造，本质上是一种存量财富的转移；其次，房地产产生的副作用过于巨大，贫富差距持续扩大；第三，房子是用来住的，而不是用来炒的，过高的房价将国民消费紧紧捆在以房地产为核心的各类附加支出上。

所以，中国急需找到一个更有利于经济结构提速换挡的发动机与蓄水池，实现平稳过渡，而股市可以承载这一使命：作为企业直接融资的重要手段，助推中国产业转型升级。

而且，从美国、日本等国的成功案例来看，股市与楼市投资相比，它显然更能支持中国经济的未来方向，且所有其他类型金融服务和金融投资都只是起到了附加附属作用，只有股权投资才能成为实体企业核心的共有者和利益的承担者、分享者，既能支持实体企业发展，又能分享企业经营成果。

因此，我们预测，中国未来的社会活动，大概率将从围绕房地产为核心改为围绕股市为核心，期间居民资产的配置将从房地产迈向权益类资产，且以螺旋式上升和波浪式前进的模式不断持续和强化，从而为黄金十年牛市提供了很好的大环境。

黄金十年牛市探讨

：回顾新中国股票市场30多年的历史，虽然也有过多次牛市出现，但更多的表现为“一波流”式的短牛；那么，现在是什么原因使你坚信中国股票会出现十年的慢牛行情？

蒋国云：过去中国股市为何总是牛短熊长？最根本的原因有四个：一是作为国家经济有机组成，股市缺乏全局性基础价值观；二是缺乏真正龙头企业的长期支撑；三是股市缺乏长期机构投资资金；四是股市缺乏价值投资基础。一句而概之，就是缺乏长牛的基础。

“回顾历史，没有人能靠做空美国赚钱”，巴菲特这一名言的背景，是美国股市出现了长期的牛市行情。那么，美国为何能够出现长牛行情？它的基础都有哪些？

美股长牛的首要驱动力来自经济，这由“股市是国民经济的晴雨表”而决定。2008年金融危机后美国量化宽松带来的经济复苏与扩张，过去十四年GDP长期保持增长，失业率下降，并引领全球经济增长，同时高新科技企业盈利增速加快，股市回报丰厚，投资者信心增强。且期间没有重大的金融危机，即使有危机，也非常短暂。

其次是货币驱动。通过数据统计我们可以发现，美国货币一直处于超发状态，美元流动性是相对过剩的。美国具备日本和欧洲都缺乏的优质生息资产，使美元在国内不断聚集。股市上涨的外在基础是流动性充足。

第三是企业基本面。美国企业的竞争格局基本稳定，仅少数新产业格局未定。竞争格局的稳定促进龙头企业地位确立，企业更容易获得高额的垄断利润，又能分享持续增长的市场融资，股价和业绩迭创新高。

最后是股市参与者。美国股市机构投资者队伍庞大，养老机构、保险机构、共同基金、私募基金等占总量的一半以上，还有境外的政府投资者，资金持续稳定，且具备专业投资判断能力。

以上就是构成美国十年牛市行情的四大基础。参照美式牛市形成的因素来判断，我们认为，当前中国股市已经具备开启黄金十年牛市的条件，且基础有越来越扎实的趋势。

首先，经济驱动的基础条件已然具备。中国人均GDP与美国相比，仍然处于后发和落后状态，有差距才有空间，未来10年中国GDP仍有很大上升空间，将保持较快的增长速度。同时，许多人担忧的中等收入国家陷阱在中国不会重演，市场经济制度加持，中国本身拥有最齐全的工业体系，与全球其他经济体相比，已形成从低端产业到高端产业的全面优势，且在新能源、通信、互联网等行业技术水平足以与欧美国家竞争，并辅以国人极高的勤奋度，足以跨越至高级阶段。

其次，货币供应方面，目前M2增速稳定，人民币仍将维持充裕状态，市场的流动性充足。

第三，产业竞争格局方面，近几年中国产业发展进行了较大幅度的调整与竞争，逐步走向成熟，龙头企业已然跑出。龙头企业的利润将保持长期增长，市场将会形成一批龙头股，它们将和指数再创新高。

最后，在股市参与者方面，跟此前以中小投资者交易为主的情形不同，当前机构投资者的占比出现了明显的提高。相关统计显示，截至2021年三季度末，机构资金的流通市值占比已由2015年底的11.0%增至21.9%；其中，公募、私募、保险三类机构投资者三足鼎立的局势正在逐渐形成，并主导着A股市场的长期话语权。

：既然长期牛市的基础和契机都已具备，是不是说现在就拉开了黄金十年牛市的序幕？

蒋国云：影响股市短期动向的因素众多，且存在一定的偶发性，所以，没有人能够百分百确定某个时点开涨或开跌。做投资其实就是做趋势，如果你已经知道冬天准备结束，那就应该开始筹备春天的事情，而不是非要纠结于哪分哪秒才是正式的春天；如果你看好中国经济的发展趋势，那么大跌中就是入场的好时机。正如巴菲特所言，如果你非要等到布谷鸟叫的时候，其实春天已经过去了。