记者 欧阳晓红

一

这一天不知不觉就来了。一个月前，市场还在惊呼“人民币很强势”！现在则眼见追求利差的国际金融资本流向频频生变，加之金融市场调整，内滞外涨背景下，人民币开始步入双向波动时刻。

近日召开的中国央行货币政策委员会2022年第一季度例会定调，人民币汇率预期平稳，双向浮动弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。

3月29日，人民币对美元中间价报6.3640，高开92个基点；而前两个交易日均在6.37左右；3月25日较前一交易日低开99个基点；3月以来，高则6.3014（3月1日），低则6.3800 （3月16日），呈双向波动态势。如此，或许契合了监管方面所言的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

而整体市场情绪低落之时，尽管股、汇市并无线性关系，但人民币呈现出稳健的态势。3月30日，人民币对美元中间价报6.3566，再度高开74个基点；美东时间当天离岸人民币（CNH）报6.3599 ，在岸人民币（CNY）报6.3485 ；美元指数则回落至97.83；盘中，美国十年期国债收益率亦由高位的2.46%跌至2.33%。

但见30日，北向资金大举净买入127.26亿，当周174.28亿。逻辑上，被称为“聪明资金”的北上资金（以外资为主力），通常也被市场视为短期A股走势的风向标。当天，A股全线大涨，其中，上证指数涨1.96%、深证成指3.10%、创业板指数4.02%。行业主力净流入的三大板块分别是房地产开发47.26亿、电力设备46.24、证券39.60亿。

不妨再回看3月29日这天，北向资金净流出3.28亿；A股上证指数、深证成指、创业板指分别报收3201.94(-0.33%)、11896.08(-0.46%)、2592.67(-0.06%)；当日，美国十年期国债收益率一度涨至2.52%，与中国十年期国债收益率利差不及30个BP。而前一天，即3月28日，之前一直抛售的北上资金净买入50亿，但A股仍下跌，上证综指涨0.07%之外，深证成指跌1.02%，创业板指跌1.66%。

市场一时迷惑了，为何会这样？回看3月中上旬，北上资金净流出规模达667亿，近30日净流出583亿。更甚者，长线配置盘资金一度罕见减仓；恐暗示其在规避风险，以及担忧基本面恶化。

可见相对500､600亿的流出规模而言，3月28日流入的50亿北向资金或不足以稳住盘面；而次日的127亿似乎另当别论，市场人气随之爆棚——是否企稳尚且不得而知，完全恢复市场信心或仍待时日。

不过，所幸目前北上资金的流向渐趋平稳。虽说3月29日流出3.28亿，但30日流入127亿，当周净流入174亿。变化之拐点其实是3月16日召开的金融委专题会议。得益于会议的安抚与信心提振，市场连续两个交易日净流入（3月17日53.65亿、18日84.57亿）。却尚未安定，诸如之后的七、八个交易日，北上资金的流向很纠结——进出不定，但近日而言渐趋稳定。

北上资金流出还是流入？表面看，可能是当前影响A股企稳与否的因素之一。细究之，则关乎汇率，而汇率中可能亦不乏中美利差因素。

其实，“在资本自由流动的情况下，短期利率利差对汇率有较为直接的影响，例如两年期的德国国债和美国国债差与欧元对美元汇率有较为直接影响。”中银香港首席经济学家鄂志寰告诉。

鄂志寰解释，相比较短端国债收益率，10年及以上较长期限的国债利率通常并不能很好地反映货币政策差异，而是更多地受到对通胀的长期走势预测和市场上的避险需求影响，因此，其与汇率的相关性低于短端。

她认为，市场经常关注十年期中美利差的主要原因是在短期端中美利率的代表性期限不同（1年VS2年），因此只能退而求其次使用十年利率差，但十年利率差对汇率的指示作用其实有限。

美东时间3月30日盘中，美国1､2年期国债收益率分别报：1.608%、2.321%；而中国1､2年期国债收益率则分别为：2.150%、3.015%，后者直线拉升了688个BP，飙升29.55%；但中国10年期国债收益率报2.799 %; 如此，中国国债10y-2y亦出现了倒挂。“就中国投资者而言，这是在避险。”一位资深金融人士称。也有观点认为，这意味着现时状况非常糟糕的情况下，投资者更注重短期行为。”

而尤其值得一提的是，3月29日，美债收益率曲线10y-2y瞬间倒挂。交银国际董事总经理兼首席策略师洪灝称，这次倒挂来得掩耳不及迅雷。历史上的每一次10y-2y美债收益率曲线倒挂，都预示着经济衰退。然而，每一次都会有经济学家解释，“这次不一样”。

从近期情况来看，鄂志寰坦言，中美利率差短期端也出现收窄，可能导致追求利率差的外资流出，例如，2022年2月的数据显示，外资持有的人民币债券金额下降800亿人民币，为2017年开始公布该项数据以来最大的流出量。这对人民币汇率会有短期负面影响。

不过，“由于中国的资本项目管制和债券通等外资买卖债券的渠道中，资金实际上是闭环流动的，特别是资本管制政策下，人民币汇率更加决定于经常账户的表现，我们认为短期内中美利差收窄对汇率有负面影响。中长期中CNH和CNY的表现将更多取决于中国未来经常账户的走势。”鄂志寰说。

二

不言而喻，如上所述，中美利差收窄短期恐不利人民币汇率；但真正左右人民币中长期走势的因素还是经济基本面，诸如经常账户的表现，即国际收支是否平衡。

据国家外汇管理局3月18日公布的统计数据显示，2022年2月，银行结汇1601亿美元，售汇1559亿美元，结售汇顺差42亿美元。

就此，国家外汇管理局新闻发言人王春英表示，我国外汇市场运行总体平稳。2月份，银行结售汇顺差42亿美元，综合考虑远期结售汇、期权交易等其他供求因素，境内外汇市场供求基本平衡。企业等非银行部门涉外收支趋向均衡，呈现小幅逆差65亿美元。截至2月末，外汇储备余额为32138亿美元，与1月末相比保持基本稳定。

而1月份的结售汇顺差278亿美元，2月顺差骤减逾八成。可见，目前出口增量数据不甚乐观。业内人士直言，这虽有季节性因素，但是出口客观下滑了。1月份，中国的贸易顺差还有854亿美元，2月份就降至306亿美元了，降幅64%。

“2022年出口增速回落、韧性犹存仍是我们的总体判断。”华泰证券分析，存在的一点边际变化是，俄乌冲突的供给冲击本身具备滞胀效应，对全球经济尤其是欧洲经济的负面影响不可忽视，对我国出口短期难测，长期影响偏向负面。

华泰证券预判，外需回落、内需回暖的大方向仍然明确，我国贸易顺差或较峰值水平回落，但或仍高于历史平均水平，叠加俄乌冲突下的避险需求，一季度人民币汇率压力不大，货币政策仍有以我为主的底气。

然而特殊时期，洪灏建议，需“警惕资本外流风险”。他运用宏观经济账户的变化来衡量中西方之间的生产和消费关系，从而预测今年的市场走向。其亦认为，今年中国的出口增长速度很可能会放缓。中国央行和中国商业银行积累的外汇储备和外汇存款一直是中国市场流动性的一大重要来源，而且一直与中国市场同步变化，并行不悖。

“银行代客结售汇的差额在银行间外汇市场进行交易平盘。因此，它是中国外汇储备的重要来源之一，并影响市场流动性。”洪灏撰文指出，“令人担忧的，是资本和金融账户的美元余额。自2021年2月以来，资本账户下的证券投资项目首次录得大规模资本外流，此次流出规模甚至超出2020年3月所见的规模。资本账户这般势如破竹的外流态势应已经引人瞩目。这也表明外国投资者可能正大举撤离。”

与之对应，据国家外汇局数据显示，2021年中国投资收益-1638亿美元，创历史新低；净误差与遗漏-1674亿美元，其中，四季度的净误差与遗漏为-863亿美元，刷新历史纪录。这其实是个老话题，其话外音是，数十年了，中国作为2万亿美元的债权人，在国际资本的输入输出中，对外投资收益轧差仍为负数（逆差）。

诚然，有人说，不能将“净误差与遗漏”负值视同资本外流；但是净误差与遗漏统计中包含无法“对冲”的缺口（累积经常项目顺差与海外净资产增加额之间的缺口）；而且多数时候数据转正或转负都与当时资本流动的状态大致同步，包括与汇率变化相关。

中国社会科学院学部委员余永定认为，在金融开放领域，“投资收入长期逆差”与“海外资产下落不明”恰恰是中国面临两个十分突出的问题。余永定担心，从长期来看，随着人口的老龄化，中国出现贸易逆差可能会变成常态。假如投资收入不转变成顺差，不大于贸易逆差，中国就会成为一个经常项目逆差国,并最终陷入债务陷阱。

也有观点认为， 对外净资产增加与经常账户顺差不匹配，主要原因是净误差与遗漏长期为负（以及非交易的调整），但这既可能是低估了资本流出，也可能是高估了经常项目顺差。

这暗示，“走出去”的B面亦有隐忧；其关乎资本外逃，或隐藏于净误差与遗漏中。

事实上，“资本和金融账户的变化一直与中国市场共同进退。这并不为奇。如此大规模的资本流出预示着资本外流的风险如影随形。虽然资本外流程度可与新冠肺炎疫情最严峻时期等量齐观，但当前中国市场所面临的挑战性质却截然不同。”洪灏称。

他认为，很难断言当前的资本外流幅度是否已经完全反映了信心的塌方，并已经到达了否极泰来的拐点。自20世纪60年代以来，十年期国债收益率历经兴衰起伏，见证了无数次全球危机和复苏的交替。收益率在长期下降趋势中的见顶预示着美元流动性的大幅收紧，并与世界各地的层见错出的危机遥相呼应。现阶段在美国通胀率高达8%并且仍在上升之际，美联储已别无选择，只能继续加息。

此时，回到“以我为主”的中国货币政策之选择上，我们再去看“3月15日、3月21日降息预期落空”时，也许就不难理解了。

内有需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力之“滞”，外有全球数十几年来的罕见之“胀”；加上国内疫情再度发酵，稳增长的决心很大，但各方的压力与挑战都不小；已强势了两年的人民币汇率适度调整，步入双向波动阶段未尝不是可选项；当然，常态而言，这不由央妈作主，还是市场说了算。

三

其实，若不考虑3月30日的外资大举净流入，以及A股的反弹；似乎外资此次的流出尤为特殊，规模上看，其流出态势颇显决绝；但其乍进乍出的流向又颇为纠结。

而“双向波动、稳中偏软的人民币+中美利差收窄+外资流出+低迷的资本市场+N”可能也昭示当前形势不容乐观，需小心连锁负反馈效应；尽管中国管理层希望连涨两年的人民币汇率更具弹性，或许中短期来说，稳中走软未尝不可。

“过去也有过大额流出，但从未如此决绝。”华鑫证券认为，数据分析显示：北上资金自2017年以来，最大连续净流出是8个交易日，最大百亿规模连续净流出是2个交易日;最大连续净流出额是2020年3月11日至3月19日，7个交易日净流出总额为660亿元。这次北上资金连续净流出天数追平历史纪录，净流出规模已经创下历史纪录。

值得关注的是，配置盘资金亦出现了罕见的净流出。根据华鑫量化与基金研究组对于北上资金的拆分，近期北上资金大幅净流出的主力仍是偏交易性质的资金。更甚者，作为长线资金的配置盘在近期调整中也出现了大额净流出，3月7日至11 日一周净流出近138亿元。“这是一个十分关键的信号，长线资金的罕见减仓，单靠短期情绪面冲击很难解释，更多是对系统性风险的规避和基本面恶化的担忧。”华鑫证券分析。

但不知分析师们是否过于焦虑。这不，近日外资流动已逐渐趋稳，包括配置盘。据国盛证券分析，北上波动收窄，配置盘明显回流，北上重新主导外流。近期北上波动逐步收窄，单周累计净流出约 127.79 亿元。资金类型拆分看，配置盘转为流入，单周净流入约159.65亿元，交易盘上周转为流出，周内净流出约 285.63亿元。与此同时，南下资金流入放缓，上周累计净流入约21.47亿元。截至3月25日，北上交易盘和配置盘今年以来累计净流入分别达到-285.63 亿元和159.65亿元。

宏观上，美联储鹰派信号强化，美债期限利差加速收窄。据国盛证券观察，近期美联储主席鲍威尔表态提及劳动力市场强劲，但通胀仍可能持续恶化，不排除一次性加息50bp的可能，随后5月加息50bp 的可能性提高至 72.2%，鹰派信号再度强化。与此同时，“各年期美债收益率加速上扬，10年期美债收益率周五盘中突破2.5%，周内上涨34bp，10年期和2年期美债收益率利差缩小到18bp，美国面临阶段性衰退的预期逐步升温。”

另外，换种角度看，“在当前中国股市整体估值较低且近一年波动性较小的情形下，外资呈现净流出实属特别，不过流出资金占外资累计净买入仅为3.6%，或预示着仅部分外资的配置逻辑发生转变。”工银国际首席经济学家程实撰文指出。譬如，今年3月11日和3月18日两周，外资流出中国股市合计超过100亿美元，规模仅次于2020年全球流动性危机期间以及2015年A股集中大幅下挫时期。

此次外资的持续净流出是相对特别的现象，尤其是在被动型基金依旧保持净流入的情形下。这或许代表着在当前局势下，部分主动型外资基金并非以往短暂的恐慌性流出，而是逐利为主的配置逻辑发生变化，由此回归对中国的长线投资还需静待时日观察。

华鑫证券分析师复盘历次外资大幅净流出发现，之前四次北上资金大幅净流出，主因都是短期情绪面冲击，其中有两次风险是从中概股传导过来的。3月中上旬北上资金的净流出确实与之前几次一样，存在情绪面冲击的共性因素，但大幅流出创历史纪录也有不少特有原因，是情绪面、资金面、基本面三重利空共振的结果。

短期来看，华鑫证券分析，由于俄乌冲突常态化、美联储靴子落地、A股市场底再确认，市场预期趋于好转，情绪面和资金面有所修复，北上资金逐步企稳。但目前尚未看到全面回归的迹象，基本面的扰动还在，内滞外胀风险犹存。

从近期金融委和国常会的几次发声看，程实认为，政策已开始着力稳经济稳预期。国常会在五项重点举措中特别提到“要继续做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡”。

而就3月30日的市场表现而言，稳经济稳预期的政策可能逐渐见效；就像3月30日“房地产开发”居行业主力净流入的三大板块之首；中国经济稳增长暂时还离不开房地产，而要活下去的房地产亦可能终于拨云见日了吗？

这天，一位资深私募人士说，房地产股，已连续上涨一段时间。其实从3月18日开始，每个交易日都有一些地产股涨停；今天更是多至26只、盘中达30个。归根结底还是政策影响，越来越宽松。如福州放开限购。其它各地也是不断松绑。

“A股周三大涨，是内外合力的结果。当然自上周四到昨天连续下跌后，其本身也有技术反弹的动力。那么，地产股权重大，又带动银行等金融股，还有季度末央行加大逆回购等；外部，俄乌局势缓和及缓和带来的美股上涨。”这位私募人士解释。

的确，受益于俄乌局势的调整，全球市场反应积极，3月29日的欧美股市均全线上涨。3月30日，俄罗斯RTS指数报920.70,涨幅4.44%。

不过，“地产股涨停数量接近总数的三分之一。要看到，即便指数表现这样好，但成交量却没有过万亿，说明后市行情还会有反复。”上述私募人士坦言。

其画外音或是，无论北向资金还是国内机构投资者，其遭受重挫的市场信心之重建并非一蹴而就。

而“美债收益率曲线倒挂；让历史告诉未来。”洪灏称。他认为，“不要因为几天或几根阳线就改变价值观，当前不确定性非常大；尤其在（经济）周期末端进入拐点之际，投资时应该从长线布局。”

最后，汇率趋势上，央行货币政策委员会2022年第一季度例会指出，要深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

而无论是从短期北向资金的瞬息万变之流向，还是从中长期的中国国际收支和海外投资头寸上“两大困惑”（投资收益负值、误差与遗漏）来看，是否金融周期已至？重大全球宏观风险恐接踵而至；双向动起来的人民币汇率可能也会让聪明资金——每一次转向时，或多或少增加逐利成本。那么，全球金融市场风云突变之际，投资者要做的亦是，管理好预期，秉持“风险中性”原则。