陈嘉禾/文 在中国证券市场的资产管理行业，能成为传奇的投资业绩并不太多：王亚伟、陈光明、冯柳这些名字，注定会像彼得•林奇、沃伦•巴菲特等名字一样，被人们所记住。在这些代代相传的投资业绩中，早年在东方红资产管理公司工作的陈光明先生（现在是睿远基金的创始人），用他所管理的东方红4号产品，曾经做出了“9年8倍”的优秀业绩回报。

在2009年到2018年的9年中，东方红4号产品的扣费前业绩达到了整整8倍。而在陈光明管理东方红4号的大部分时间里，东方证券资产管理公司的董事长就是王国斌先生。这本《投资中国》，就代表了现任泉果基金创始人的王国斌对投资的看法，书中包含了王国斌在各次演讲中的合集。作为一名在资本市场工作了多年的投资者，我读来深有启发。

投资中国
王国斌/著
湛庐文化/北京联合出版公司
2022年2月

投资中国的关键：两个市场

巴菲特曾经说过一句话，没有一个价值投资者，是依靠不爱国反而能赚到大钱的。换句话说，价值投资的重大成果都来自于一个最基本的判断，即一个国家的经济必须长期走向繁荣。换言之，就是一定要有一个好的“国运”。

对于中国来说，从1970年代末开始的改革开放，创造了中国历史上最伟大的经济奇迹，这可能也是人类历史上最伟大的经济奇迹之一。那么，是什么因素促进了改革开放呢？其中最关键的因素，在于两个市场：国际市场与国内市场。

在《投资中国》一书中，王国斌引用了联邦德国前总理、路德维希•艾哈德的书《来自竞争的繁荣》中的一段话：“只要这个社会有竞争在，就一定会一天比一天好。”这段话告诉了我们为什么市场对于经济的繁荣至关重要。因为市场的存在促成了一件大事：鼓励竞争。

从改革开放以来，我们仔细观察中国的行业，但凡在世界范围内能够做出特色、做出竞争优势的行业，都是市场化程度很高的行业。

以福耀玻璃公司的产品为例，汽车玻璃这样一个制造业中的细分行业，在充分的市场化竞争以后，得到了从千百家汽车玻璃制造企业中拼杀出来的福耀玻璃公司。通过市场的机制，让人们意识到曹德旺所带领的福耀玻璃所做的产品最符合市场的需求。而当这样的产品走向世界时，也得到了世界的认同。

发起于深圳的华为公司，也遵循了类似的发展路径。在早期，华为的产品并没有高深的技术含量，靠的就是效率更高，做事更踏实，决策更科学更果断。在几十年的发展以后，成为了全世界科技行业中不可忽视的力量。

对中国来说，融入世界市场不可或缺：这也是改革开放取得巨大成功的原因。而展望未来几十年，另一个超级庞大的市场正在崛起，这就是中国的国内市场。

中国国内的市场有多大呢？让我们来看一组数据。在2021年，北美（美国和加拿大）的人口大约是3.7亿，日本是1.3亿，韩国是0.5亿，俄罗斯是1.5亿，欧盟是4.5亿，以上这些世界经济政治力量的中心区，人口合计是11.5亿。而中国的总人口，是14.1亿。

也就是说，如果中国将来能够跻身于发达经济体的行列，那么一个中国市场，就可以相当于全球所有发达市场的总和。在2021年，中国的人均GDP是1.2万美元，以上这些经济体的GDP平均在4到6万美元附近（俄罗斯仅为1.1万美元）。相比于另一个人口大国印度的0.2万美元，中国市场成为全球发达经济体市场之外的另一个大市场，是一件大概率的事情。

如此巨大的市场，为中国的长期发展带来了强大的保障，也给投资者带来了巨大的确定性。而在发展经济学理论中，越大的统一市场，就越可能促进分工、激发竞争、增加效率、同时对科技进行更多的投入。

上世纪70到90年代日本与美国之间的经济竞争中，日本落败的一个很大原因，就是因为人口大大少于美国，导致国家发展的后劲不足。而对于上世纪取代了欧洲世界霸权地位的美国来说，尽管两个市场人口总数相差不多，但美国市场统一语言、统一政府的优势，则是四分五裂的欧洲市场所不具备的（两次世界大战更加剧了这种分裂带来的负面影响）。

对于中国的投资者来说，能够拥有这样一个巨大、稳定且充满希望的市场，能够在这样的市场中寻找投资标的、感受市场的起起落落，又是何其幸焉呢？

寻找长期的投资主线

在找到这样一个长期繁荣的市场之后，投资者需要做的第二件事，就是在这个市场中，找到长期投资的主线。在《投资中国》一书中，王国斌写出了不少未来的投资主线，以及他是如何观察这些主线的。

举例来说，作为一个人口大国，大众消费一定会成为中国长期增长的主线。怎样分析消费行业的增长呢？王国斌写道，“为了看消费数据，我专门把几家家电企业这几年的报表拆分来看，发现升级非常明细。近10年家电各子领域的产品均价都在大幅提升，空调的产品结构发生了很大变化（变频增加、定频下降等），冰箱和洗衣机的产品结构都在改善（单门、双门下降，三门冰箱上升，滚筒洗衣机上升等）。”

那么，为什么家电会不断升级？这背后的逻辑，决定了一个社会中，人们生活水平的不断提高。

在《理性乐观派：一部人类经济进步史》一书中，作者马特•里德利曾指出，一个当代发达经济体的普通中产阶层，他的生活质量大概相当于中世纪欧洲的一个管理了400个仆人的城堡主所能享受的生活。那么，这些更优秀的现代生活，是如何在没有奴役他人的情况下产生的呢？越来越多、越来越智能化、效率越来越高的各类家电，就是现代人的“城堡主的仆人”。

当现代人用热水壶烧水（而不是巨大又难以操作的柴火灶）、用网络传递信息（而不是需要工人饲养的鸽子）、用扫地机器人和洗衣机扫地和洗衣服（而不是负责做这些事情的女佣）的时候，已经在享受中世纪需要许多仆人才能享受的生活。而这种生活的不断发展，必然导致家电行业不断壮大、家电产品不断升级。

王国斌另外一个非常喜欢的行业是互联网行业。纵观人类社会的发展，其实有两个重要主线：能量、信息。上古神话中祝融取火和仓颉造字，就正好对应了能量和信息这两条主线。在工业革命彻底改变了人类社会以后，我们的世界也在这两条主线上一路狂奔。

对于互联网来说，这个行业正在彻底改变中国的信息传递方式。在过去，人们购物需要自己去商场获取商品的信息，而现在通过手机就能浏览全国无数商品的信息：信息的传递方式和效率发生了革命性的变化。尽管这个行业的股票价格有时会有巨大的波动，但是哪个行业的股票又不是如此呢？对于行业本身来说，互联网是中国投资者所必然要考虑的一个行业。

对于中国的长期发展来说，投资者通过充分挖掘，可以找到的投资主线还有许多。

比如说，抽水蓄能这个相对冷门一些的行业，就是中国未来发展的一个重要主线。任何一个能源、电力工作者，都会明白抽水蓄能行业对于新能源行业的必须性。对于电网级别的储能来说，抽水蓄能是任何蓄能方式都无法取代的方法。而对于天生峰谷差异巨大的太阳能、风能等新能源，电网级别的储能设备必不可少。

不过，由于难以像互联网行业那样占据媒体头条，抽水蓄能这个行业对于一般投资者来说，可能是陌生词汇。与之类似的，还有像宠物医疗这样具有巨大前景、但是不会天天登上资本市场头条的细分行业。而这也就是专业投资者的价值所在：我们需要像每个行业的行业专家一样，去分析几十、甚至几百个行业的长期发展逻辑，从中找到未来发展的确定性主线。

专业投资者的技巧

如果说投资只要把经济长期发展周期、细分行业理解清楚，那么投资这门学科，也就和经济学、商学没有区别了。投资学的奥妙之处在于，在宏观经济学和产业经济学之上，投资还需要许多专业技巧。而这些专业的技巧是课本不会教授的，它们需要通过摸爬滚打去一点点体悟。

举例来说，资本市场对于新兴行业的发展有厥功至伟的作用。“阿里巴巴、腾讯、百度等最重要的资产是平台和数据价值，但企业没法把平台抵押给银行获得贷款，也不太可能把自己手中的大数据抵押给银行获得贷款。高技术、高风险的轻资产是无法提供抵押品给传统银行的。”在《投资中国》一书中，王国斌先生这样写道。

但是，高科技、新兴行业一定能让资本市场的投资者获得回报吗？事情恐怕没有这么简单。根据Wind资讯的数据，在美国市场上市的中概股阿里巴巴的股票（代码BABA），在2014年10月1日的收盘价格是86美元（2022年3月14日前复权价格，下同），而在2022年3月14日的收盘价格则是78美元。

那么，上述阶段的股价表现这么糟糕，是因为阿里巴巴不是一家好公司吗？这家公司凭一己之力打造出了中国互联网购物行业的半壁江山，显然是一家好公司。其中的奥秘，来自估值的巨大变动。在2014年10月1日，阿里巴巴的PB（市净率）估值是10.9倍，而在2022年3月14日则只有1.4倍。在估值下跌了87%的情况下，阿里巴巴公司的股价居然还能基本持平，可见公司的财务报表增长了多少。

在《投资中国》中，王国斌还举了一个美国市场的例子，在1950年到2003年的50多年时间里，给投资者最高收益的股票分别是卡夫食品、美国雷诺烟草、新泽西标准石油（后来的埃克森美孚）、可口可乐。王国斌写道，“我们看一下世界这五六十年里，有没有留下当时流行的高科技公司？20世纪60年代的航空、电视公司，70年代的计算机公司，80年代的生物技术公司，90年代的互联网公司，一个都没有。事实上，不止前4个，前20个也没有所谓的高科技公司。”

那么，为什么高科技行业是人类发展的排头兵，但是股票的投资回报却不如传统行业？这里的原因，有时候是因为高科技行业更加充满想象力，因此估值更贵（比如互联网行业），结果导致长期股票回报率不佳。有时候是因为高科技行业无法形成高客户粘性、只能用价格和对手竞争（航空行业是这方面的典型），结果导致长期资本回报率不高。

以上这些，就是一个投资者要比传统商学院理论了解的更多的地方。因此，对于专业投资者来说，只懂得商业发展、宏观经济，也还是不够的，还需要懂得金融市场，需要懂得如何在市场中低买高卖、分散配置、管理组合、规避风险，需要懂得企业的竞争优势和估值，如此种种，才能在经济和商业的基础上，把投资这门特殊的工作做好。

投资教育任重而道远

在专业投资的技术之外，《投资中国》还涉及了另一个重要的问题，那就是如何进行普通投资者教育、如何提高社会大众的长期投资回报率。从社会发展的角度来说，这个问题甚至比“专业投资者应当如何从资本市场获利”更加重要。

在《投资中国》一书里，王国斌先生记录到，“统计显示，在2005到2007年的大牛市下，老百姓居然在股市损失惨重。”这种现象在2020年到2021年的A股公募基金牛市中再一次出现。许多公募基金虽然净值上涨了许多，但是如果把个人投资者的总体回报加起来，会发现大众很多时候居然在这样的基金上亏了钱。

为什么赚大钱的基金、翻了几倍的股票牛市，反而会让社会大众亏钱呢？

原因很简单，当股票和基金便宜的时候，大众对这些有价值的投资标的并不太知晓，因此很少有人买入。等到牛市一来，价格翻番的往上涨，巨大的赚钱效应会在社会中传播。这时候，许多人慕名而来，在高位买入已经上涨了许多倍的股票和基金，结果导致在牛市的顶部买入的投资者，甚至会比底部买入的投资者多上几十倍。如此投资，焉能不亏？

那么，我们如何能做到让社会大众尽量远离这种亏损呢？让所有人都变成专业投资者显然是一个不切实际的办法，把基金的锁定期都延长到10年，不许投资者频繁买卖，又会让金融市场丧失最基本的流动性。如此，我们还剩下为数不多的选项，而从舆论、宣传和投资者教育入手，则是非常有效的手段之一。

在2015年的牛市中，王国斌记录道，“我曾经看到一个报道，称100多倍市盈率预示着中国新的转型方向，代表中国的未来方向。社会和市场本身没有办法控制泡沫，我们所有人乐于享受泡沫，结果可想而知。”可以看到，舆论不适时宜地宣传，恰恰导致许多投资者在最应该“低买高卖”的证券市场中，反其道而行之，从而亏了大钱。如何改进这种宣传，如何让投资者接受理性的投资教育，是关心证券市场健康发展的人们所必须思考的问题。

有人说，投资是这个世界上最简单的工作，因为只要看看资料、做做调研聊聊天、最后点点鼠标下几个单就好了。但也有人说，投资是这个世界上最复杂的工作，因为如果这么简单的工作都能赚钱，那么还有谁愿意做任何其他的工作呢？所以，这么简单的投资工作一定不容易赚钱，它一定是最复杂的工作，否则我们这个社会就根本运转不下去。

而对于投资中国的人们来说，在简单与复杂的矛盾之间，我们又是幸运的。因为这样一个巨大、稳定且充满发展前景的经济体，以及这个经济体广大而充满活力的金融市场，为我们提供了一个难能可贵的时代舞台。希望在这个舞台上，无论是专业投资家还是普通投资大众，都能从中国经济的增长中，分享到属于自己的财富。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）