经济观察报 记者 姜鑫 李沁  在俄乌冲突持续和国内疫情多地爆发的夹击中，A股进入了2022年的第三个月份，没有春暖花开，而是市场的急剧杀跌。

3月7日的“黑色星期一”，开启了让投资者们担惊受怕的连续下跌里程。3月15日，上证指数更是跳空低开，全面重挫，单日跌近160点，失守3100点关口。短短两周内，A股市值从95.6万亿降至89.2万亿，近乎三个工商银行的市值在两周内蒸发殆尽。与此同时，北上资金连续大幅撤出，3700余只股票收跌，1500只个股跌幅超过10%。

更为猛烈的杀跌在港股市场和在美中概股身上上演。在俄乌冲突、制裁担忧、疫情反复、美联储进入加息周期叠加之上，3月10日传出美国证监会（SEC）将百济神州等5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单的消息，中概股在雪崩式的下跌中陷入迷茫与恐慌；3月14日、15日，中概股抛售潮传导至港股市场，恒生指数接连向下击穿20000点关口和19000点关口，权重股一片尽墨，踩踏式卖出将市场信心降至冰点。

有投资者感慨，“周围都是恐慌的情绪，那种感觉艰难而又绝望，不再是俄乌冲突，也不单单是疫情反复，通胀抬头，更多的是流动性的问题，疯狂的踩踏，以至于多头找不到对手盘。”而更为惨烈的港股市场则弥漫着熊市的味道，恒生指数已经进入了技术性熊市。

3月16日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开专题会议，对当前经济形势和资本市场问题进行回应，对于预期稳定、重拾信心起到提振作用。此前，中美罗马会晤释放利好信号，3月15日晚间，中美证券监管洽谈合作协议的消息传出；国内基本面上看，2月份经济数据超预期，中国防疫政策调整给经济恢复吹出暖风。

投资者迎来了黎明的曙光。一系列的利好因素纷至沓来，当初让市场“脱缰”于基本面的逻辑发生转向。市场情绪迅速得到提振，上证指数上演深V反弹，恒生指数一举收复20000点整数关口；在美中概股亦迎来“喘息”时刻。

恐慌

作为一名有着十多年股市投资经验的老手，数次穿越牛熊后，陆明仍然在近期感受到了恐慌，与2015年相似味道的恐慌。

变化始于2022年最大的黑天鹅——俄乌冲突。

2月24日，俄罗斯乌克兰冲突爆发，全球股市应声下跌。“在双方冲突发生的最初阶段，人民币资产包括A股在内反而是一个避险资产似的存在，当时外资流入A股的比较多，A股市场整体表现也优于外围。”华兴资本首席策略分析师庞溟回忆称。

但在进入3月份后，A股一改震荡格局，开始了掉头向下的态势。

“这个时候三个负面信息交叠在一起：一是俄乌之间的冲突越拖越长，市场担心中俄关系以及跟其他国家地缘政治风险的提高；第二个因素是市场对中国自身经济增长的预期发生了变化，包括疫情在全国各地呈现快速发展的状态，导致关于基本面的担忧开始增多；第三个原因是美联储加息周期要开始了，资金有些回流到美元资产和美股上去，可以看见外资的撤出，A股的表现也愈发疲软。”在谈及市场波动时，庞溟表示。

更为激烈的变化发生在3月10日，美国证监会（SEC）披露的包括五家在美上市中国企业在内的初始退市风险名单的消息传出。在庞溟看来，这个公告只是遵循了SEC在2021年底公布了的监管细则最终修正案定稿，没有增量信息，但还是引爆了一些境外投资者关于中概股的情绪，中概股开始了砸盘式下跌。与此同时，由于香港市场在经过2018年上市制度改革之后成了不少中概股的第二上市地，使得双方的关联性大幅提高，也受到重创。“3月10日之后，短短两个交易日内所有在美上市的中概股股价下跌20%，MSCI（明昇）中国下跌约4%，由于年初至3月10日前中概股已下跌了18%，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪直呼此次抛售的幅度超出预期。港股自2月24日以来日趋明显的下跌再度被加速，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数加速下探，恒生指数更是在3月15日突破2012年以来的低点。

俄乌冲突爆发以来的2月24日至3月18日，万得中概股100指数下跌11.89%，恒生指数下跌9.5％，恒生科技指数下跌了15.37%，上证综指下跌了6.82％，而道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数则分别上涨了4.07％和4.43％。

3月15日，中国社科院金融研究所副所长张明撰文建议：政府应尽快通过多种措施稳定股市。

在张明看来，中概股、港股、A股近期下跌的直接原因，自然是俄乌战争爆发，导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升。但三者同时剧烈下跌，原因却不仅仅这么简单。张明认为，以美国为代表的国际机构投资者在各个市场做空中国背景的股票。这一点在中概股市场与香港市场表现得尤其明显。在俄乌冲突爆发的大背景下，做空中国股票对部分华尔街投资者而言已经成为“政治正确”的选项。尽管北上资金的总体规模有限，但一方面其重仓持有部分蓝筹龙头股，另一方面其大规模撤出也会影响其他投资者的风险偏好，因此也对A股市场造成了较大负面反应。

从外资的流出情况看，瑞银证券分析师孟磊在关于中国市场的策略报告中列出了如下数据：3月7日至16日北上资金共净流出667亿元，且部分交易日单日净流出超过百亿元，接近2020年3月6日至23日间12个交易日内共净流出866亿元的前期纪录。

央行数据显示，截至2021年底，海外投资者持有A股3.94万亿元，仅占全部A股总市值/自由流通市值的4.3%/9.5%。

海外投资者的交易行为似乎并不能完全主导A股市场的走势。孟磊认为，在事实上，外资的净流出影响了国内投资者的预期。

中阅资本总经理、首席经济学家孙建波同样感受到了外资投资者的这种担忧。“外资的流出主要是基于其对政治、国际形势的判断，引发了市场的一种担忧，担心中国会像俄罗斯一样遭到制裁或排斥，产生这种判断的资金做出了撤离的选择，引发了其他资金的撤离，这就造成了交易上的拥堵，没有买盘只有卖盘。”

3月14日的行情，令陆明印象深刻：中概股连带港股市场和A股暴跌，外资夺路而逃，疯狂卖出，北向资金全天流出近150亿，近六个交易日以来已经连续净外出超500亿。港股更为惨烈，可以用崩盘来形容，恒生指数收盘大跌5%，恒生科技指数大跌11%，跌去了一年涨幅的三分之一，堪比2015年的创业板行情。

在投资交流群中，“割肉跑路”“折价卖了”“终于卖出去了”等声音不绝于耳。在最为恐慌的时刻，陆明觉得市场的价值锚完全失效了，直接进入全面情绪踩踏阶段。“特别是中概股的下跌更为绝望，根本不知道对手是谁，只能先跑为快。”

在庞溟看来，就A股市场来看，“恐慌情绪更多来自于本土的投资者，近两年来看，不能忽略一个现象是A股市场持仓比例是机构化的，但机构的投资风格散户化了。无论是公募还是阳光私募，可以发现他们的一些追热点、追概念股、抓热点等行为，并没有完全按照价值投资、长期投资这些原则去走。这其实是一个比较严重的问题。”

加仓

对于3月16日的行情，陆明将其总结为指数日内大反转。

是日上午，国务院金融委围绕宏观经济运行、房地产企业、中概股、平台经济治理、香港金融市场稳定等五大问题召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。

在金融委会议的发声中，庞溟解读到了四方面的利好，第一，再次强调两国监管机构在保持接触、沟通、合作并有可能达成具体合作方案；第二，重申中国政府继续支持各类企业到境外上市，与之前的表态（支持企业“依法合规”到境外上市、用好两种资源相比，这一表述更加积极正面，更多强调的是“支持”）；第三，关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，与此前表述相比增加了“国际化”一词，值得注意；第四，重申“规范、透明、可预期的监管”以及“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，进一步加强与完善和市场、投资者的沟通与交流可期。

在他看来，虽然A股市场、港股市场、中概股市场的投资者关注点不同，但在金融委会议中都分别有针对性地进行了回应，信心促进效应明显。

陆明在第一时间进行了加仓。据其介绍，由于手里“弹药”充足，3月16日，他分别在上午收盘前、金融委会议消息发布后以及下午收盘前进行了三次加仓。

金融委发声后，一行两会亦第一时间响应，纷纷表示将稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。

尽管政策落地尚有时间，但这一轮层层重压的中国上市公司脱离基本面的因素纷纷化解，市场根本逻辑已然转向。预期得以稳定，信心得以重振。

在金融委会议消息发布前后，沪深300和上证50股指期货出现放量成交，宁德时代为首的新能源板块也在午后开盘伊始拉升，信号明显。表现更为明显的是港股。在上述消息发布后，恒生科技指数开始拉升，截至收盘大涨了22%。香港上市的互联网公司在连续几日的重挫后暴力反转，截至收盘，哔哩哔哩（9626.HK）、京东（9618.HK）、快手（1024.HK）美团涨超(3690.HK)均出现超过30%的涨幅，万亿级别的阿里（9988.HK）、腾讯（0700.HK）涨幅也在23%以上。

带给陆明更多确定性的信息还有2月份中国经济数据超预期、新冠诊疗方案（第九版）的发布，以及房地产税改革暂不扩大的消息。“防疫思路灵活调整，提振了市场对于疫情修复和经济复苏的信心。”陆明总结道。

在美中概股亦在连日重挫后迎来“喘息”时刻。

据新华社报道，3月14日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪，与美国总统国家安全事务助理沙利文在意大利罗马举行会晤。双方就中美关系以及共同关心的国际与地区问题进行了沟通，同意共同落实好两国元首共识，增进了解，管控分歧，扩大共识，加强合作，为推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道积累条件。

3月15日，中国驻美大使秦刚在《华盛顿邮报》发表题为《我们在乌克兰问题上的立场》的署名文章，明确表示所谓中方“事先知情”“默许”“纵容”俄罗斯军事行动等说法完全是虚假信息。俄乌发生冲突，于中方没有半点好处。中方不可能在知情情况下不予劝阻。

同日，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）有关中美监管协商取得进展的消息传出，中概股绝地反击，大面积翻红。

3月17日凌晨2点，美联储宣布加息25基点，市场长期的担忧终于靴子落地。与此相呼应的，是全球市场的集体大涨与中概股的“狂飙”式反弹：纳指上涨3.77%，道指上涨1.55%，标普500指数涨2.24%。欧股方面，英国富时、德国DAX、法国CAC等分别收涨1.75%、3.76%、3.68%。截至16日收盘，纳斯达克中国金龙指数一夜飙升约33%。知名度较高的中概股中，知乎暴涨近80%，叮咚买菜、欢聚、贝壳、斗鱼涨幅超过60%，拼多多、大涨56%，爱奇艺、哔哩哔哩则上涨近50%。

预期

在陆明的印象里，自金融委2017年成立以来，由国务院副总理牵头对当下经济形势进行回应的次数并不多，上一次进行类似的发声，是在2018年10月。

彼时，陆明和其他投资者面对的是A股市场长周期的全面下跌。8个月的时间里，上证指数从3587点下探到2500点，跌幅高达30%。

10月18日，上证指数大跌2.94%后的第二天，国务院副总理刘鹤就经济金融热点问题接受人民日报等媒体的联合采访，明确表示政府高度重视股市健康稳定发展，并要求支持民营企业发展。翌日，金融委第二次防范化解金融风险专题会议召开。

不同的是，2022年3月16日的会议更具有针对性，市场反应也更为敏感。

彼时，市场面临着类似的外部环境，美联储进行了第四次加息，快节奏带来了全球股市波动，不同的是，昔日的贸易摩擦已经转化为如今的俄乌冲突。

回顾盘面，不难发现，在2018年10月，上证指数在触及阶段性底部后反转，并连续几日反弹。这与 3月 16日、17日的反弹有着很大的相似性。彼时，市场并未迎来真正的底部，而是在“政策底”出现后经历了两个月的市场底铸就过程。 系列的利好释放使得A股在一个月时间内得到修复，但随着彼时贸易摩擦的升级，A股市场在外部因素扰动下再次进入调整直至2019年1月跌破2018年10月的“政策底”低点进入反弹。

复苏路径不明确、防疫政策不放松和消费预期不一致这三个问题实际上减弱了市场对基本面的一致预期，加之中概股的持续下跌，加重了短期市场的恐慌情绪，野村东方国际策略团队认为，从历史经验来看，情绪得到宣泄后，市场资金面结构往往较为脆弱，从而导致行业表现集中化。

泰达宏利基金给出了类似的建议。在他们看来，高层直面近期出现的金融风险，纠正市场对于房地产、中概股、平台经济等方面过于悲观的预期，同时强调有关部门要积极出台对市场有利的政策，这也意味着后续不排除降准甚至降息等政策会落地的可能性。在这种情况，短期信心将修复，国内外微观流动性层面的担忧有望缓解。而在中期层面，市场走势的持续性可能仍然取决于宽信用进程以及俄乌冲突下美联储货币政策预期，仍然需要持续验证。

一方面，从2019年的经验来看，社融数据在1月天量、2月回落后，3月再度放出天量。因此，今年宽信用的进程可能也同样是一波三折，但是信用扩张的方向仍然是较为确定的，这也决定了中期A股的估值支撑以及企业盈利在年中企稳回升，这些需要数据持续验证。另一方面，俄乌冲突短期出现缓和迹象，但考虑到大国博弈不确定性，这也决定后续全球通胀预期仍然存在一定的不确定性，是需要警惕的风险。

数据显示，从近十年估值的历史分位数来看，创业板指与沪深300均在40%左右，上证指数在30%左右，中证500在1%附近，整体市场在前期连续下跌之后估值已经处在较为便宜的区间。泰达宏利认为，后续即使存在一定的波动，向下的空间已经很小了。另一个佐证是，目前沪深300股债收益差在-1倍标准差附近，虽然没有到极端便宜的时候，但相比前期性价比已经大幅提升，如果后续降准降息，沪深300的性价比将进一步提升。

3月17日，北向资金扭转净流出态势呈现净流入，但与前期规模相比，略显谨慎。在庞溟看来，短期来看，外资也会有一个向美股等美元资产轮换的动作，特别是发生在加息周期之下；可能也会有一些其他市场的考量，例如欧洲复苏、美国复苏的预期等，此外，北向资金还会考虑人民币汇率走势的影响，如果是单边贬值也会影响到其决策。

进而推及到国外上市的中国股票，庞溟提示到了其面临的不确定性是不小的，例如从中国角度看，虽然证监会、财政部表示将和美国方面（PCAOB）展开会谈，有望形成一些良好的还合作协议，但形成之后美国相关部门如何承接，如何落地、怎么落地都需要进行研判，还要考虑美国政治气候例如中期选举的变化。

3月17日晚，泽平宏观公号发文称，从今天起，希望大家开始乐观。站在当下，我们或许应该看的更长远，所谓“不畏浮云遮望眼”。

似乎更为长期的信心是市场的共识，“中长期来看，像中国市场一样深度和高度的新兴市场并不多。”庞溟表示。而这，也是陆明所坚持的。

（应受访者要求，文中陆明为化名）