（图片来源：东方IC）

经济观察报 记者 欧阳晓红 胡艳明

一

一波螺旋式上升的通胀正在欧美国家全面袭来，一轮可能堪称史诗级的美联储加息周期正在展开。反观国内，尽管货币政策“以我为主”，但受外溢因素掣肘，稳增长下的降息空间如何呢？

靴子落地，当惊心动魄的那刻真正到来，全球市场反而泰然处之。3月17日，美联储议息会议如期宣布加息25基点，并暗示为抑制通胀，今年将再加息六次，以及最早5月份可能开启缩表。

“一如预期，美联储将利率调升了25基点。这个增幅对目前来说影响太小，无关紧要。”总部位于美国新墨西哥州圣达菲、管理资产规模达460亿美元的尚渤投资管理总裁兼首席执行官JasonBrady表示。

议息重点在于“美联储政策将如何进一步收紧，以及更新对经济的预期”。显而易见，美联储决议比市场预期更鹰派。美联储的利率点阵图显示，联储官员预计2022年年底，政策利率将升至1.9%左右，且2023年还会有三次加息。

在JasonBrady看来，美联储会继续瞻前顾后，小心翼翼地部署。尽管美联储几乎承认他们应该早点加息，却不会承认自己正落后于形势。

市场观点也认为，虽然美联储目前预期加息节奏看似很快，但其后续加息步伐可能仍将随着经济运行的轨迹而调整。

美联储的这种“瞻前顾后”事出有因。美联储联邦公开市场委员会（FOMC）对经济的最新声明中，删去了新冠肺炎疫情，取而代之是对能源、俄乌冲突的关注，甚至着墨于通胀的担忧。FOMC声明称，经济活动和就业指标继续加强，近几个月就业增长强劲，俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，对美国经济影响高度不确定，短期内将加剧通胀并对经济活动造成压力。

美联储主席鲍威尔在会议后的记者会明确“通胀轨迹比预想的更加偏离目标（疫情的影响）”，反映美联储加息的步伐相信在将来更受通胀的涨跌影响。可见，“通胀”几乎成为美联储，甚至是全球央行当下最关注的重大宏观风险。

FOMC经济预期指出，2022年至2024年核心PCE通胀预期中值分别为4.1%、2.6%、2.3%。“而此前预期分别为2.7%、2.3%、2.1%——核心CPI都是3年在2%以上，这是妥妥的‘通胀长期化’啊。”一位资深市场人士称。

其话外音是：石油危机以来的四十年间，美联储历任主席从未面临如此之高的通胀。美联储即将进入沃尔克时期后，最猛烈的一轮加息周期。

无怪乎，JasonBrady认为，美联储对资产负债表的指导不足。“他们在2018年所采取的‘自动驾驶’立场已经是个错误，我担心他们会重蹈覆辙。”

现在，美联储迈出了加息第一步，平安证券首席经济学家钟正生将其形容为“确定的起点，未知的终点”，往后看，美国通胀演绎、美联储政策选择、以及美国经济前景均是“未知的终点”。

紧随美联储加息步伐的国家与地区有英国、巴西、香港等。富达国际宏观及策略资产配置全球主管 SalmanAhmed表示，正如预期，美联储在3月16日的议息会议上宣布加息25个基点。然而主要的变化在于点阵图的重大转变，当前的点阵图中值显示，预计2022年将加息7次。但其仍认为美联储在今年最终将加息3或4次，伴随十分鹰派主张的紧缩政策将会影响经济增长。总之，对滞涨的担忧由于俄乌冲突而上升，从3月的会议来看，尽管俄乌冲突带来了不确定性，但美联储的重点将集中在对抗通胀上。

在工银国际首席经济学家程实看来，考虑短中期地缘风险对广泛通胀压力的进一步传导，未来美联储或将把抑制高通胀摆在更加优先的位置。从抑制通胀的工具来看，持续加息配合提前缩表（或5月）的“量（缩表）价（加息）组合”或将成为未来美联储应对高通胀压力的常态化工具。

放眼当下全球主要经济体，无不饱受“通胀”之痛。2月CPI同比仅为0.9%的中国则暂无通胀之忧。

二

现在，欧洲超市也好，加油站也罢，其商品价格飙升之快令当地居民直呼吃不消。“不是影响生活质量，而是关乎生存；我们就连最基本的洗澡都要扣分锁秒，因燃气费电费太贵了。”一位移居意大利罗马的华裔人士说。问题是这见怪不怪，那届时会常态化吗？

不经意间，大通胀时代扑面而至，这个世界正在为现代货币理论（MMT）付出经济代价。MMT曾因成为推动2021年欧美国家经济快速恢复的核心动力而备受推崇。

如果以FOMC最新声明删去的新冠肺炎疫情为基准，分析疫情以来，中国、美国、英国、德国、法国、日本、意大利、加拿大、印度等发达经济体的CPI当月同比曲线，不难发现：除了中国、日本，其走势均呈单向斜率抬升状态；美国CPI曲线趋升坡度尤为陡峭。

诸如，自2020年3月开始，美国CPI从1.5%一路攀升至2022年2月的7.9%；同期的德国从1.7%升至5.1%；英国亦从1.5%升至2022年1月的5.5%；意大利甚为夸张，从0.1%飙至今年2月的5.7%；加拿大从0.89%涨至5.69%；

中国则正好相反，CPI从4.3%下降到今年2月的0.9%，曲线走势可谓起伏向下——这可能得益于我们的货币政策较谨慎、节制，且及时调整重回中性，未超发货币。央行《2020年三季度中国货币政策执行报告》就定调，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。

其时，中国央行的相关表述是“把好货币总闸门；搞好跨周期政策设计；货币供应与反映潜在产出的名义GDP相匹配”。一定程度上，这令2021年信用环境较2020年紧张。

当时（2020年12月），始于同年6月的人民币升值，兑美元汇率从7.1315一路升至6.5755，升幅7.7%。“升值原因有三点：疫情得到有效控制，经济率先复苏，然后中美利差比较大。”中银证券全球首席经济学家管涛认为。

彼此，伴随中国经济反弹，鉴于央行多次强调珍惜正常货币政策的空间，市场大多预期货币政策逐步恢复——分析师甚至开始讨论2021年加息的可能性。中金认为2021年公开市场利率上调概率较小，应该是“量”的退出。瑞银、德银等机构则表示，下半年可能有5至20BP的加息。

不过，2021年下半年开始，中国调整经济政策，比如房地产调控，整改平台经济等，经济下行压力加大，而同期的CPI亦在波动，当年9月低至0.7%，11月又涨至2.3%。

逻辑上，过度宽松的货币政策容易导致通胀抬升；反观西方国家，疫情期间竞相“放水”，尤其美国，其资产负债表扩至8.9万亿美元，这也与其通胀压力成正比。当然，经济重启需求下，货币需宽松，但忌讳无限制，必要时应及时关上货币闸门。

京东集团首席经济学家沈建光说，疫情推动现代货币理论走向实践，推动复苏起到了积极作用，但也带来了供需失衡、通胀和财政金融风险上升等挑战。美国公布的2月通胀数据爆表，同比增长7.9%，再创40年以来新高。面对历史罕见的疫情危机，以美国为首的发达国家采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论政策，成为推动疫后经济快速恢复的核心动力，但同时也带来了通胀高企问题。

“美联储进行了一个伟大实验，观察在不管货币供应量、信贷条件或通货膨胀怎样的情况下，选择不加息时会发生什么事。”JasonBrady直言不讳。

他诘问道，美联储陈旧的思维让他们采取了政策不作为的方向。美联储依赖于全球金融危机后、新冠肺炎疫情爆发之前既有的经济动力，是政策错误所在。

据沈建光分析，美联储2020年推出平均通胀目标制(AIT)，对通胀容忍度上升，更加关注就业和增长目标。2021年以来，美国CPI持续快速上升。但在美国新的货币操作框架下，通胀更加强调中长期水平，直到2021年12月美国CPI同比上升到 7%，美联储主席鲍威尔才在议息会议上提出删除“暂时性通胀”的表述。

与此同时，欧洲央行2021年7月结束长达18个月的战略评估(2003年以来的第一次)，亦将通胀目标从“接近但低于2%”调整为“2%，允许暂时超过2%”。对于欧央行来说，这一改变非同寻常。“我们看不透美联储不断变化的应对方式，他们也不清楚自己将如何处理他们的资产负债表。”JasonBrady说。

理论上，适度通胀有助维持经济增长，政府部门对此亦喜闻乐见；但若超过“红线”则不然，对家庭对国家伤害至深，其结果往往不堪，人云“恶性通胀猛于虎”。

基于此，2021年底各大央行亦拉开了收紧政策的序幕。挪威是疫情后首个加息的发达经济体，挪威央行和新西兰联储是2021年年内率先加息的两家G10央行。

另外，拉美央行成为了2021年内全球加息阵营的主力军；巴西央行是2021年加息次数最多、幅度也最大的主要央行；2021年3月17日，巴西央行将维持了6年的基准利率从2%上调至2.75%，开启了新一轮加息周期。2021年3月至今，巴西央行连续第9次加息，目前基准利率已上调至11.75%。

进入2022年，巴西、智利、秘鲁和哥伦比亚等地央行再次率先加息。

3月17日，英国央行宣布加息25个基点至0.75%。这是英国央行连续第三次加息，其预计俄乌冲突将使英国通胀在更长时间内保持在较高水平。在俄乌冲突升级之前，英国的通胀率已经达到30年高点。这场冲突导致英国能源价格飙升，并给英国央行的通胀预期带来更大的上行压力。

相比之下，2021年主要亚洲央行相对风平浪静。进入2022年，韩国率先加息，将基准利率上调25个基点至1.25%，为年内首个加息的亚洲主要经济体。据不完全统计，除美联储外，今年已有英国、捷克、巴西、波兰、秘鲁、哥伦比亚、南非、韩国、智利、阿根廷等10家央行先后加息。

但见各国央行如此高频加息，怎一个“胀”字了得。

三

全球高通胀来袭，各国央行纷纷大步走在加息通道，国内则在探讨“央行3月15日为何没有MLF（中期借贷便利）‘降息’，为何还不降准；3月20日会不会出手？”

货币政策“以我为主”的中国央行真可以安之若素么？尽管目前通胀率不足1%。不仅于此，要实现5.5%左右的GDP增速，稳增长可能需要宽松货币政策，以振作经济。

尤其当市场信心跌入低谷时，更需较大力度的宏观政策助力经济振兴。因此，市场认为，降准降息可期，尤其是2月信贷疲软之时。殊料，市场预期落空，3月15日央行没有下调MLF利率，而是用2000亿对冲了到期的1000亿，多释放了千亿流动性。目前市场也在观察，3月20日是否会调降贷款市场报价利率（LPR）。

也许市场疑问，为何低通胀，央行都不出手呢？或许，全球高通胀裹挟下，美联储开启加息周期，资本流出令人民币承压之时，我们的货币政策空间并不及想象中那么大；抑或，海外很多经济体通胀压力大，走在加息通道上；而国内不少观点主张降息降成本，这能坚持吗？

中信证券首席经济学家明明告诉经济观察报，去年下半年以来海外货币政策就开启了逐步退出疫情后超宽松的环境，而国内货币政策以我为主，去年下半年两次降准、今年1月份降息。实际上历史上中国和海外货币政策时常有分化的时期，未来国内货币政策以我为主仍会坚持。

其逻辑是：一方面，剔除通胀影响后，当前中美实际利率的利差仍然处于较高水平，加之人民币汇率也处于较高水平，在欧美主要经济体加速收紧的背景下，较高的中美实际利率利差和人民币汇率水平为中国金融政策“以我为主”、与欧美货币政策趋势分化提供了充足的安全垫，资金外流的影响仍然可控。

另一方面，除了货币政策可以起到降成本稳增长效果之外，中国还有更多金融政策和工具可以进行宏观调控，中国的金融货币政策工具箱非常丰富、政策储备也非常充足，逆周期的信贷管理政策、利率市场化带来的降成本效果等都是工具。

的确，当前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力之下，中国的需求仍待刺激，鼓励投资，降低资金成本乃题中应有之义。但怎奈，美联储加息的外溢效应恐开始显现，这从近期人民币汇率调整（双向波动）及资本流向中，可见一斑。

2月境外投资者净减持803亿元中国债券，是目前为止最大规模的单月净减持。“外资减持中国债券的主要原因是中美利差收窄，中美10年国债利差从170基点的高位回到3月中旬低于70基点（目前仅为65基点）的低位。中美利差收窄背后是中美经济基本面与货币政策的分化。”招商证券研发中心战略研究部副总经理谢亚轩称。

此时，数量工具（降准）可能优于价格工具（降息）。宽信用是我们当前货币政策重心，而非宽货币。如国务院金融稳定发展委员会所言“新增贷款要保持适度增长”，其话外音是“在信用派生方面，央行需要多做工作，旨在配合宽信用”。

其实，中国央行对此早有筹谋。为避免与美联储加息直接对撞，其在2022年开年的第三周连续两次“降息”。如1月17日、20日降息；前者下调7000亿元1年期MLF利率和1000亿元7天期逆回购利率各10个基点；后者将一年期LPR从3.8%下调至3.7%，五年期LPR从4.65%下调至4.6%。

再换种角度看，若美联储短期缩表金额巨大，国际资本流动性紧张，国内资金可能也难免会被动大幅外流，因外资需要头寸回补。疫情之前，美联储资产负债表规模是4.2万亿美元，目前达到8.9万亿美元。万博新经济院长滕泰分析，如果要恢复到疫情之前“正常”的“单位产能货币供应量”状态，至少需要约5-10年的时间来吸收消化长期以来的超额货币流动性。程实预测美联储本轮缩表将在2025年年中结束，缩表总规模将达到3.3万亿美元。若是，如此缩表规模之隐忧不容小觑。“通胀是否暂时无忧，关键看中国的应对及美联储缩表的程度。”一位资深私募人士说，“鲍威尔称通胀率仍远高于2%的长期目标。供应中断加剧，持续时间超过想象。”

他认为，可能我们只是暂时看似通胀无忧，另外是资金外流，这两方面或“封死”了降息空间。而资本市场一两天反应之后，后市怎么走仍需观察。“如果美联储把利率年底上调到1.5%-2%，这会是多么巨大的融资成本，股市会怎么反应？”上述私募人士说道，而该利率与现在的MLF利率2.85%还有多大差距？其还预测2024年美联储把利率上调至2.8%，那时是否会与中国的利率持平。若是，届时美元与人民币，哪个更有吸引力？

“当前情况下，央行越降息，资金外流速度可能越快，进而导致人民币贬值，尤其是在通胀长期化趋势下。”这位私募人士说，美联储主席鲍威尔称劳动力市场“非常紧张”，以及能源价格的裹挟下，这就是典型的通胀螺旋。

但这其间蕴含的困惑是：基于中国当下的稳增长、刺激需求之客观诉求，国内的货币政策空间如何？降息成本怎么样？

明明认为，面对外部冲击和国内经济的下行压力，我国有能力和有条件应对。他解释，我国目前有足够的政策空间，包括货币政策、逆周期的信贷政策、财政政策以及产业政策。前期我国抓住了稳增长压力较小的窗口期处置了一系列金融风险，宏观杠杆率出现了小幅下行，且人民币汇率和中美实际利率利差也处在较高水平。而且，当前国内法定存款准备金率和政策利率明显高于发达经济体，国内货币政策仍具有一定的降息降准空间。

当然，“国内降息降准的时点也需要平衡好内外的矛盾，选择适宜的窗口。降息可能会导致人民币汇率波动幅度增大、资本出现一定程度的外流。但近年来我国持续推进汇率市场化改革，人民币汇率双向波动的弹性得到增强。”明明说，“外汇管理部门构建完善了跨境资本流动宏观审慎管理框架，建立和完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，更好运用中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具。”

谢亚轩则认为，当前我国面临的国际资本外流压力主要来自外部，来自俄乌冲突带来的全球避险情绪上升和流动性环境恶化、中美政策分化下的中美利差收窄，而支持人民币的力量可能来自于俄央行的储备资产转换和实体部门结汇。短期看，中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄难以快速扭转，国际资本外流和人民币汇率贬值的压力仍将存在，需要发挥人民币汇率的弹性以维护我国货币政策的有效性。全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来的高位。

如此，全球通胀螺旋下的降息降准掣肘短期似无大碍，但外溢效应乍现，海外风险已然升级，稳增长前提下，我们正常的货币政策空间需且行且珍惜。

疫情以来德国通胀走势

疫情以来法国通胀走势

疫情以来美国通胀走势

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疫情以来日本通胀走势

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疫情以来中国通胀走势