经济观察报 记者 陈姗 蔡越坤 位于上海市虹口区东大名路588号的青山实业大楼，矗立于北外滩滨江楼宇之间，与摩天大楼高耸的陆家嘴隔江对望。这幢八层楼的主人，便是近日处于暴风眼中的青山控股集团有限公司(以下简称“青山控股”)。

过去几日，伦敦金属交易所（LME）镍合约（以下简称“伦镍”）上演了一场足以载入世界金融史册的逼仓事件。伦镍犹如离弦之箭向上冲出，两日内最高飙涨248%，最高触及10万美元/吨的历史天价，随即引发交易所罕见按下交易的“暂停键”。这场发生在境外的极端行情中，关于“世界镍王”青山控股持镍空头期货合约被逼仓的传言甚嚣尘上。由此，这家低调且神秘的民营企业被推到了聚光灯下。

2022年3月10日，经济观察报记者来到青山控股位于上海北外滩的总部大楼。通体透明的蓝灰色玻璃大楼，多个楼层窗帘密闭，即便到了午间，也鲜有工作人员出入。大楼多个通道被封闭，或有保安严格把守。访客仅可从正门进行问询，保安称“非预约不得进入”。大楼平静中带着一丝紧张的气氛。“老外的确有些动作，正在积极协调。”青山实业董事局主席项光达3月8日下午回应媒体称，青山是家优秀的中国企业，仓位和经营都没有问题。这从侧面给市场传言做了注解。

多位业内人士在接受经济观察报记者采访时均表示，俄乌地缘事件是镍价波动的导火索，但更多归因于海外恶性挤仓行为，行情已是脱离基本面的疯狂状态。

3月8日晚间，LME宣布取消8日凌晨00:00及之后的相关镍交易，且推迟原定于3月9日交割的所有现货镍合约交割，空方获得了一丝喘息的机会。

尽管风险的洪峰已过，但警钟已然敲响。伦镍逼空风暴，中国企业被国际资本围猎一幕再次上演，如何引以为鉴值得深思。

“世纪逼空”大战

3月7日晚间，伦镍上演了脉冲式行情。金川集团股份有限公司（以下简称“金川集团”）期货部经理杜鹏发现，LME报价综合镍03合约的价格从3万美元/吨一路飙涨到超过5万美元/吨，一度飙涨逾88%。

镍价供应偏紧叠加俄乌冲突，在杜鹏看来，镍价上涨的速度虽然迅猛，但价格尚在其预期范围内，甚至他觉得“还没完”，镍价还有往上蹿一蹿的可能。

6万、7万、8万、9万、10万美元！

3月8日，伦镍合约价格连续突破五道关口，出现历史性的惊人涨幅，盘中一度涨超100%，升破10万美元关口，刷新LME成立145年来的价格飙升纪录。此前的3月7日，伦镍开盘不久突然连续拉涨，一度飙涨逾88%。

杜鹏也惊了：这也太离谱了吧！

两个交易日内镍价最高涨幅达248%，最高触及10.14万美元/吨，涨速之快令市场惊愕，而在前一周五的3月4日收盘时，其价格还在2.9万美元/吨左右。

镍价失控，交易所紧急按下“暂停键”。3月8日晚间，LME宣布推迟原定于3月9日交割的所有现货镍合约的交割，并取消所有在英国时间3月8日凌晨00:00(北京时间3月8日早上8:00)或之后在场外交易和LMEselect屏幕交易系统执行的镍交易，并表示不早于3月11日前恢复镍期货交易，并为镍期货设10%的单日涨跌幅限制。

伦镍史诗级暴涨行情的背后，是国内民营企业、“镍矿大户”青山控股20万吨空头头寸被逼仓的市场传闻。市场消息称，全球大宗商品交易巨头嘉能可在LME镍上逼空青山控股，要其在印尼镍矿的60%股权。

据了解，LME的镍交割品为电解镍（含镍量不低于99.8%），而青山控股的主要产品为镍铁（含镍量10%左右）、高冰镍（含镍量70%左右）。由于青山控股生产的镍产品不符合与LME期货合约的交割条件，因此其期货空头与所生产产品不能构成完美对冲。

据生意社LME库存数据统计，3月第一周，LME镍库存下降3006吨至77082吨，显性库存跌破8万吨。

与之相比，传闻中青山控股20万吨的套保体量格外引发关注。不过，一位期货公司人士分析称，传闻中青山套保的量，相对于LME电解镍库存的确有点大，交割品不太足，但与其产能相比（青山2022年的镍铁石产量目标为85万吨左右）就没有太大问题，最大问题其实是套保过于集中，没有分批套保。

一位期货行业人员表示，青山控股在LME持有20万吨的镍远期空单用作套期保值。如镍价平稳，这20万吨空单不会造成任何问题。如青山控股拥有足够的交割品，那也不会带来太大损失。但恰恰由于俄乌冲突令市场逻辑发生逆转，青山控股这笔大空单和交割品不足的漏洞被国际资本捕捉到。

对于上述逼仓传闻，经济观察报记者于3月8日中午拨通了青山控股官网电话，接线员工称“不清楚，也无法进行转接”后便挂掉电话。

面对伦镍有史以来最极端的价格波动，多位业内受访人士均认为，俄乌地缘政治风险导致市场对俄镍供给扰动担忧显著升级，镍价短期波动加剧。但俄乌地缘事件只是镍价波动的导火索，更多归因于海外恶性挤仓行为。

据光大期货有色研究总监展大鹏介绍，2022年俄罗斯镍产量将恢复至22万吨左右，占全球镍产量将提升至8%左右，对外出口也有望恢复至13.5万吨的高水平，其中俄镍出口结构中约40%~50%出口至欧洲。在欧美对俄加大制裁下，市场预期欧洲将出现镍严重短缺现象。因此，海外投资者相比国内投资者更看好镍价，伦镍价格看涨情绪一直较高。虽然市场将印尼镍生铁产量预期大幅调高来逐渐补足，但镍生铁并不能作为LME的交割品，因此在俄乌战争发生后，LME现货升水报价不断走高。

国泰君安期货产业服务研究所邵婉嫕对记者表示，引爆镍价强势上行的因素在于强基本面背景下俄罗斯制裁带来的价格高弹性，但是镍价目前的上涨，在某种程度而言，已经“脱离基本面”。

在青山控股身陷持镍空头期货合约被逼仓的传言之时，冲击波已传导至A股市场。青山控股的合作方华友钴业(603799.SH)3月8日股价闪崩跌停，3月9日继续跌停。3月9日晚，华友钴业公告表示，近期镍期货市场出现超异常波动，公司尚未出现被强制平仓的情况，风险可控。

A股相关涉镍公司也备受关注。针对镍价上涨而言给公司带来的影响，多家上市公司已经进行了公开回应。中国中冶（601618.SH）、格林美（002340）、（002340.SZ）、科力远（600478）等多家公司均紧急发布消息称镍价暴涨对公司生产经营影响不大。

暴风眼中的青山

处于这起伦镍逼空风暴中心的青山控股，究竟是一家怎样的公司？

公开资料显示，青山控股是一家专门从事不锈钢生产的民营500强企业，已形成了从镍矿开采、镍铁冶炼到不锈钢冶炼、不锈钢连铸坯生产及不锈钢板材、棒线材加工的全产业链布局，同时生产新能源领域的原材料、中间品及新能源电池，主要应用于储能系统和电动汽车等领域。“低调的温商大佬”，是业界对青山控股最常有的评价。目前，青山系旗下拥有青山控股集团有限公司、上海鼎信投资(集团)有限公司、青拓集团有限公司、永青集团有限公司、永青科技股份有限公司五大集团，下辖300余家子公司。

青山控股既没有上市，也很少见诸报端，是一家极其低调的企业。值得一提的是，2020年8月，《财富》世界500强榜单公布，榜单上一共133家中国公司，青山控股排在第329位。

海通国际研报显示，青山控股在国内的镍铁业务主要通过福建青拓集团进行布局。目前，青拓集团已形成年产180万吨镍合金的生产能力。国外业务则通过印尼青山园区（IMIP）和纬达贝工业园（IWIP）实现，总产能超过350万吨/年。根据公司披露，其镍矿石产量将在2021年达到60万吨，2022年达到85万吨，到2023年将跃升至110万吨。中信建投则统计，2020年青山控股拥有全球18%的镍市场份额。

一家镍矿巨头被国际资本围猎？青山控股称“老外的确有些动作”，而传闻中逼仓的多头方嘉能可则否认参与。

3月9日晚间，又有另一则消息在市场中激起波澜。该消息称，青山控股将用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。如果情况属实，则意味着从3月7日的“遭遇逼空”到9日晚间的“空头翻身”，青山控股在本次伦镍多空博弈中出现了戏剧化的情节反转。

记者就相关市场消息向此次传闻中的多头嘉能可方面求证，嘉能可方面在3月10日回复邮件称，相关消息不准确。

记者就市场消息向青山控股工作人员采访求证，截至发稿，并未有官方口径加以证实。

有行业人士表示，此次围猎青山控股的可能并不是嘉能可，嘉能可作为国际巨头现货贸易商，手里掌握大量仓单属于行业正常现象，而此次逼仓亦有投行、银行等金融机构利用特殊时机形成推手。

新湖期货研究所所长李强表示，“现在不清楚青山筹集充足现货是指多大规模，如果是20万吨全部筹集齐，那巨大的压力则转向对手方，即便对手方有足够的资金可以接货，也意味着行情大幅拉升过程中对手方交割成本也非常高。”

市场亦传闻金川集团是帮助青山集团“渡过难关”的镍企之一，金川集团微信公众号3月11日发布的文章中表示，“近期，国内外镍市场出现了巨幅异动，媒体也出现了有关本公司的各种传闻。截至目前，本公司未参与本次市场异动利益相关方的任何行动。”

事件走向

伦镍逼仓事件可能会以何种结局收尾？

宝城期货金融研究所所长程小勇分析，青山镍逼仓事件未来可能存在以下几种情况：

一是由于套期保值很多时候并不真正交割，青山和其对手方最大可能通过场内平仓或协议平仓来了结头寸。这样，青山的套保头寸就会买入平仓，期货账户亏损是买入价和卖出价价差。以3月7日的官方结算价4.21万美元计算，假设按2万美元的卖出套保建仓价计算，场内平仓后期货亏损2.21万元/吨，20万吨合计亏损44.2亿美元；套保建仓时现货价位2.029万美元/吨，平仓时现货价4.2995美元/吨，20万吨现货可以赚45.4万美元，期现对冲后还盈利1.2亿美元，实现完全套保，但相当于把镍价上涨带来的收益固定在这1.2亿美元，使得营收增长很小。“当然，青山与其他镍企换货可能面临一定的贴水或者费用，需要扣除这部分费用，以及清算费等其他费用，这部分无法估算。”

二是青山与几个大多头进行协议平仓，协议平仓价可能是双方都认为合理的价格，那么期现对冲后，青山控股还是能够实现期现对冲（至少不亏损），同样是在这轮镍价上涨中少赚了而已（被期货亏损冲销掉了）。

三是如果真正进入交割环节，那么相当于青山同样需要将LME镍期货买入平仓，期货账面亏损，现货涨价是赚钱的，但是还存在海运费和交给费等，那么青山实际受益于镍价上涨的盈利很少，比不上场内平仓。

物产中大期货副总经理景川认为，一旦青山不能现货交割，直接平仓则会导致价格再度大幅上涨，协议平仓对市场的伤害最小，价格波动也最小；而部分交割则较为复杂，交割量不大对青山的损失会有所较少，但对市场会带来冲击，随着交割量的增大则需要看对手方对于交割的态度，一旦交割量可能超出对手方所能够接受程度，市场的价格就可能出现逆转，青山则有可能顺利度过危机或者极大地减少损失。

“我们认为LME镍市场的几个大多头并不会接货。”程小勇称，按照4.21万美元的官方结算价，那么意味着这些多头需要支付84.2亿美元的现金。再考虑到这些多头此前通过现货市场扫货，导致持有的现货库存很大。“即使是5万吨，估算下来也至少需要10亿美元的资金，那么整个逼仓下来需要动用的资金将近100亿美元，估计多头是不大可能扛得住的。”

他认为，如果顺利结清头寸，结束平仓（并不一定真正交割），就意味着当前海外大型金融机构或者大宗商品交易商的逼仓失败，逆转了以往中国企业走出去备受狙击而失败的惯例。

程小勇还表示，此轮LME镍逼仓，青山也并非没有损失。首先青山的交叉套保非典型套保策略可能有问题，导致差点被外资逼仓成功；二是如果高冰镍换镍板，未来青山需要大量将镍铁转产高冰镍，以便交付给换货的企业，价格相对固定，并不能获得额外的营收；三是营收减少，这给青山营收、利润和债务偿还方面增加了压力。

为何屡遭“狙击”

从1997年株冶锌、2004年中航油、2005年国储铜、2018年中联油，再到2022年青山镍，为什么中国企业屡屡在期市上遭遇国际资本巨头狙击？

中粮期货分析表示，在国际期货市场遭遇失利的国内企业，有着类似的特点：均是做空被套（期货空头或期权卖权）、被资金多头逼仓，而且均发生在海外交易市场。另外，在事件发生前，在各自领域市场取得了较高收益，操盘者是业内知名交易员。同时，这些企业在现货市场拥有较高现货实物，但衍生品头寸超过了现货实物量；例如，1997年株冶年产30万吨，衍生品空头头寸45万吨；2004年中航油每年实际进口量1700万桶，衍生品空头头寸5200万桶。

中粮期货提出，套期保值的核心是衍生品头寸与现货实物（或合同订单）头寸相匹配，超额套保一种程度上也是“投机”，海外所谓跨年、远期产量或产能的套保，头寸会分散于多个月份合约，或使用互换等衍生品工具。

一位从事有色金属贸易的人士坦言，如果企业完全根据自己持仓的现货按照套期保值的要求在期货市场进行交易，一般不会发生亏损。因为期货工具本身是帮助企业去规避风险的，而且市场是透明度非常高，只要企业利用用好期货工具，能创造价值。但是部分企业在商品价格博弈环节出现问题了，把这个工具用坏了，就变成一种投机行为。

该人士称，特别是做有色金属贸易的从业者，基本都需要通过套期保值来规避风险，但是如果企业去投机，可能今年赚了明年亏了，对公司的经营生产有很大影响。此次国内企业在LME市场遭遇镍的逼空事件，也主要是因为企业在套保时开具了大量与现货不符合的空单，进而造成被逼仓的情况，留给国内投资者的教训是深刻的。

光大期货研究所有色金属总监展大鹏表示，历史上的极端行情往往有逐利资金推波助澜，比如2020年的“负油价事件”，就是新冠疫情在美国快速传播后引起投资者担忧未来经济下滑的背景下发生的；本次LME镍挤仓事件也是发生在镍价上涨阶段，且LME镍经过连续去库，已不足8万吨可交割量，空头抛出了超出自身可交割能力的镍，最终被国际金融资本盯上。

“青山镍”遭逼空事件为期货市场参与者敲响了警钟。

在面对伦镍暴涨行情时，金川集团这个空头竟然“处事不惊”。“我们是完全套保，涨到多少都不怕。”杜鹏介绍，金川的期货交易按照月度来匹配头寸，然后一点点建仓，一点点平仓，从不累积头寸。在严格执行套保计划的情况下，期货头寸背后对应着足量的货（交割品）。

杜鹏认为，首先，实体企业应该把制度放在第一位，在参与期货市场时要制定严格的制度体系，并按照企业实际情况，去按需匹配头寸。“只有严格去执行套保制度，在遇到大行情时才不会给自己或别人制造风险。”

“对于实体企业，尤其是体量比较大的非标产品敞口，不能依赖场内标准品市场完全去规避风险，一旦进入，其实是进入了另外一个风险市场。”物产中大欧泰有限公司运营总监兼产研部经理周文科称，实体企业要应用好期货等衍生品，首先要了解期货及衍生品的交易交割制度及市场容量，其次手中必须得有一定量的交割品，此外还应尽量在现货端控制风险敞口，避免因现货体量过大，不得不被动地在期货端及衍生品端进行过量的风险对冲。

展大鹏提示，极端行情往往存在触发因素，投资者需要注意的是，尽管事后复盘极端行情有迹可循，但事前仍难以预料，具有一定的突发性。极端行情发生前后并不意味着市场供需发生急剧变化，而是投资者认为某一触发因素可能会对未来供求预期发生较大转变，从而引起心态上的变化。

镍价何去何从

3月10日，沪镍主力合约封跌停，跌幅17%，报222190元/吨。在此之前，伦镍在经历了两日内飙升248%的极端行情后，3月9日晚夜盘起，上期所暂停多个沪镍合约。

显然，沪镍已经开始出现明显的回调。

一位期货交易人士称，如果LME重启镍的交易，镍合约价格可能会有比较明显的回落，之前多逼空的涨幅面临回吐，从8万美元/吨回到3万美元/吨下方。国内期货市场镍或会从26万/吨跌至20万/吨左右。该人士还认为，一旦资金博弈结束，镍终将回归其合理价格，回归的周期仍将看交易所的调控以及多空双方的博弈。因此，作为实体企业，在这一阶段，一定要围绕企业自身生产经营进行风险对冲，不能轻易有侥幸心理以投机心态参与市场。同时，以此为鉴，更需要重视市场风险控制和异常交易的机制建设和完善。

中金公司3月9日分析认为，镍市场出现割裂状态，短期镍价维持强势，中长期取决于俄乌局势发展以及产业链价格传导和下游接受程度。短期看，电镍价格迅速拉升，镍铁/硫酸镍对纯镍价格贴水下行，镍市场出现割裂状态，这是由于俄乌局势不确定性、低库存、成本支撑、交易逼仓行为等因素叠加导致。中长期看，镍价上行可持续性，一是取决于俄乌局势边际变化，如果极端情形下，未来俄罗斯镍供给产量全部消失，则全球镍行业供需平衡从2022年开始由过剩转为短缺；二是取决于产业链的价格传导和下游的成本承受能力，以新能源车为例，镍价从2万美元上涨至5万美元，单车带电60千瓦时的8系电车的镍原料成本约增加1万元，产业承受能力有限，镍价8万美元/吨的高位或将难以长期维持。