（图片来源：东方IC）

经济观察报 记者 欧阳晓红 历史的航道在公元2022年2月24日绕了一个圈。

这天凌晨，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区实施特别军事行动。消息指俄军已进入乌克兰第四大城市敖德萨，俄乌战事突然而至。全球金融市场闻风震荡，欧洲股指期货暴跌，俄罗斯股指一度腰斩，全球风险资产遭抛售，西方对俄罗斯启动第一轮金融制裁。

乌克兰民众身处战争之中，在他们眼中，欧洲现在是2022年，但乌克兰此刻是1939年（注：1939年9月苏联军队占领西乌克兰）。

有人说，战争不过是人类利益平衡的最极端方式之一，是矛盾积累到不可调和后的爆发式出清。但硝烟弥漫中，远方的谈判桌隐约可见。

当普京宣布承认乌东两地独立，俄罗斯大军开进来，北约的援军暂时遥不可见时，乌克兰总统泽连斯基一方面号召全国人民抵抗俄罗斯侵占，一方面持续向美国和北约求援，一方面也向俄罗斯发出呼吁，愿意通过对话解决争端。

北约秘书长斯托尔滕贝格把乌克兰局势定义为“几十年以来欧洲面临的最严峻的安全危机”。一场俄乌两国之间的战争，将是冷战乃至二战以来欧洲最大规模的军事冲突。这将直接威胁欧洲安全和稳定，沉重打击欧洲各国居民消费和企业投资信心，导致欧洲经济陷入衰退。

当俄乌战事遇上欧美通胀，多重叠加因素作用下，景顺全球市场策略师团队预计，货币政策方面，这一事件的后果将稍为舒缓主要央行的鹰派立场——美联储倾向于在三月份加息25个基点，欧洲央行将保持观望。

从投资市场来看，预计短期内市场将继续剧烈波动，但注意到过去的冲突往往为长期投资者提供了良好的切入点。

长远影响而言，在涉及国家利益和意识形态时，外交经济政策侧重于减少或至少管控国家安全风险，不再鼓励经济和金融一体化，从而增加双边或多边依存并增加冲突成本。

建银亚洲研究则指出，俄罗斯和乌克兰在全球经济和贸易中所占比重不高，对全球经济和国际贸易的直接影响较为有限。但若乌克兰局势持续恶化，或将引起一连串的连锁反应——通过大宗商品、供应链、通货膨胀、地缘政治、美欧制裁等多个渠道，威胁国际经济复苏，造成国际金融市场震荡。

如果说，有些历史的航道的确绕不过去，那么，远方依稀可见的谈判桌上，乌克兰的明天能否“抚慰”其民众及全球市场情绪？

 战火“冲击波”

战火“冲击波”就这样猝不及防地来了。

当地时间2月24日下午，美国总统拜登就乌克兰局势发表讲话，宣布了一系列制裁措施，包括冻结俄罗斯在美国的所有资产，限制俄罗斯使用美元、欧元、英镑和日元做生意的能力，冻结俄罗斯第二大银行VTB的资产等等。拜登也明确表示，美军不会出兵乌克兰与俄军交战。

2月25日，欧盟宣布了对俄罗斯实施的、将对俄罗斯产生“最大影响”的制裁。制裁主要针对俄罗斯的金融、能源和运输部门、签证政策，还包括出口管制和出口融资禁令。不过，欧美暂时还没有决定将俄罗斯踢出被公认为“金融核弹”的环球同业银行金融电讯协会系统（SWIFT）。

FXTM富拓首席中文分析师杨傲正分析，日前受普京承认的乌东“两国”提出请求，希望普京帮助“抵御乌克兰侵略”后，俄罗斯在24小时内便决定出兵乌克兰，反映欧美连日来的制裁已无法阻止局势恶化。

欧美方面不断实施新的制裁，不但无法阻止战争爆发，从金融市场角度来看，这些制裁导致能源价格进一步上涨，而局势恶化对股市造成的负面影响已无可避免，全球股市随即“躺枪”，国际油价、黄金则大涨：

2月24日，俄罗斯股指一度腰斩，俄罗斯MOEX Russia指数大跌33%。俄罗斯卢布和莫斯科证券交易所开始交易后不断下跌，触发交易熔断限制，卢布和证券交易曾一度暂停。

欧洲股市亦持续下行，欧洲斯托克50指数、德国DAX30指数、英国富时100指数、法国CAC40指数均跌超3%，VIX恐慌指数一度跳涨近20%，但当日收于30.32,跌幅2.26%。

当天，A股上证指数、深证成指、创业板指数均收跌，分别为：3429.96点(-1.17%)、13252.24点(-2.20%)、2783.90点(-2.11%)。

不过，24日的美国三大股指全线低开高走，纳指涨幅扩大至3.34%。

国际油价方面，布伦特原油期货自2014年9月以来首次突破100美元/桶；国内原油期货主力合约价格也已突破600元/桶，创该品种上市以来新高。

2月25日，俄乌开战的第二个交易日，大宗商品市场继续发酵。金属商品中，钯、镁、镍矿等受俄乌局势影响的品种亦涨幅居前。此前根据统计，俄乌开战首日，截至2月24日下午，黄金、白银、钯、铝等多种大宗商品价格上涨。当日国内期货，沪金主力合约上涨2.11%，沪银涨3.16%。国际期货市场，2月24日晚间，钯一度涨超8%。全球农产品大幅上涨，CBOT大豆、玉米和小麦，以及马来西亚棕榈油出现集体上涨。

作为避险资产，贵金属总是对战事反映颇为敏感，但黄金白银的上涨持续性究竟如何？2月24日晚，COMEX黄金期货价格最高达到1976.5美元/盎司，创下自2020年9月16日以来新高。2月25日，金瑞期货分析人士向经济观察报分析认为，战争并不会改变大类资产的固有趋势。

在景顺全球市场策略师团队看来，迄今为止的市场反应是专注避险，但并非无差别地进行。跨资产类别和地区的变动反映了宏观风险敞口中，受冲突影响最严重的大宗商品有显著波动。

该团队相信，我们正处于一个全面公开冲突情景中。在欧洲发生公开冲突显然是对国际体系的重大冲击。“鉴于北约对西欧国家的保护，我们确实预计冲突将集中在乌克兰领土上”。

在“军事冲突”背景下，全球商品价格涨跌不一，原油价格波动最大。华创证券宏观报告认为，历次军事冲突中原油价格上涨居多。如从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。

多位接受采访的人士认为，未来一段时期内，国际原油价格将保持相对高位。光大证券首席宏观分析师高瑞东对经济观察报记者表示，俄罗斯是原油供应大国，约占全球供给的11%，欧美目前通胀较为严重，因此目前尚未对俄罗斯原油出口进行制裁，但市场对此存有预期，所以可以看到国际油价一度突破100美元/桶。

市场也传闻欧美的制裁有可能会扩大到涉及俄罗斯的支持者包括中国。有分析师认为，如果此担忧并不会落地成为现实，而只是情绪上的扰动，则对A股和港股的影响也实质有限。

高盛近期则警告：如果乌克兰和俄罗斯的局势演变成一场全面危机，投资者应做好准备，迎接全球风险资产的大幅抛售。

“地缘危机令投资者恐慌情绪升温，不过这种环境倒是给短线交易员利用市场超买和超卖进行交易带来了很多机会。”FXTM富拓高级研究分析师Lukman Otunuga称。

值得一提的是，尽管俄乌局势紧张，但俄罗斯股票ETF却惊现三年多来的资金流入新高。媒体数据显示，美国时间2月22日，规模达14亿美元的VanEck Russia ETF （NYSE：RSX）吸引了近5800万美元的资金流入，有望成为2020年12月以来最高的资金流入月份。

恐慌之中，也有伺机而动者。一定程度上，全球金融市场此次的反应似乎也过激了。

若回顾2008年俄罗斯格鲁吉亚冲突和2014年俄罗斯克里米亚冲突过程，会发现对于前者，欧美几乎未干预，对市场影响较小；对于后者，欧美制裁俄罗斯，新兴市场冲击持续10-20日；但风险均可控。

为何本轮俄乌冲突对市场影响较大？财通证券分析师李美岑解释，可能因为海外通胀高企且临近美联储3月议息会议。在新冠肺炎疫情、供应链中断和材料能源暴涨的压力下，当前欧美均面临历史级别的高通胀问题，尤其欧洲的天然气能源供应很大程度依赖于俄罗斯。2021年12月至今，布伦特原油价格上涨44%，2022年2月24日涨幅超过5%，进一步对欧美国家收紧货币政策起到推波助澜作用。

譬如，2月3日，英国央行自2004年来首次加息，而3月美联储议息会议将至，大概率加息25Bp，当前全球市场处在敏感时段，在俄乌冲突缓和后，也还需观察海外流动性拐点影响。

“鉴于四期叠加，我们建议多看少动，均衡配置。国内两会政策期待期、经济数据验证期、美联储3月议息落地期、俄乌冲突发酵期，整体市场扰动因素多、情绪反复、波动大。”财通证券认为。

 谁获益？谁受损？

 此过程中，谁获益？谁受损？

中航基金首席投资官邓海清分析，俄乌危机进一步升级——美国、英国、俄罗斯将各有所得，最受伤的除了乌克兰，就是欧盟；并断言未来3-5年全球最大的灰犀牛是欧盟的衰落或分裂。

他认为，俄乌经济体量太小，对全球影响有限，只是地缘政治对结构化的冲击比较大；美元与人民币是避险资产的主要追捧对象，最受伤的除了交战国之外就是欧洲。

在交银国际董事总经理洪灏看来，经济放缓的时候，美联储要加息才是我们面临的最大风险，乌克兰危机只是下坡路上的“一脚油门”。

但短期看，其利空影响不容小觑。那么，又会发生什么呢?

中航证券研报分析，接下来资本市场的表现，在很大程度上取决于美国和欧洲可能以多大力度对俄罗斯实施经济制裁以及俄罗斯相应采取的行动。俄罗斯作为能源出口大国，能源可能成为俄罗斯与美欧博弈的重要筹码。近期原油价格飙升反映了俄乌局势恶化下，投资者对原油供给端的担忧。

对于欧美来说，短期内俄罗斯和乌克兰冲突的升级将增加欧洲以及美国经济复苏力度的不确定性。尤其是在欧美通胀压力不断加大的情况下，俄乌冲突可能会推高石油、天然气和其他大宗商品的价格。能源价格上涨将给欧美带来额外的通胀压力，带动全球通胀中枢进一步上移。在最坏的情况下，比如俄罗斯和北约军队之间爆发全面武装冲突，油价可能会进一步飙升。同时，黑海和波罗的海周围港口可能出现中断，拖累全球供应链，这可能在短期内影响欧美从疫情中复苏。对美国而言，美联储将陷入控制通胀和保持经济增长的艰难博弈中，增加货币政策和市场预期的不确定性。

另外，短期股市波动也大概率加剧。俄罗斯的军事行动会加剧市场的紧张情绪，当前股市的波动反映了投资者的各种担忧。

中长期看，囿于俄罗期的经济体量（IMF数据显示，俄罗斯的经济规模位居世界第11位，为美国的1/20、中国的 1/15），市场共识是，俄乌危机影响有限，但因全球金融市场处于后疫情的脆弱之中，任何事件带来的波动性都非常大。

而“长远来看，整个欧盟一体化背后的重要支撑基础可能会丢失。英国脱欧就会演变成欧盟国家纷纷效仿，对欧洲经济体的影响非常大。”邓海清认为。

的确，地缘危机爆发时点恰是全球通胀爆发和疫情未缓和之时，投资者担心欧洲的稳定，以及西方的制裁和俄罗斯的反制裁可能会推高能源、金属和谷物价格，从而拖慢全球经济复苏，并增加通胀压力；加上恰逢美联储加息前夜，全球金融市场更是因此陷入了动荡不安之中……

诚然，3月份对股票市场是极为重要的一个时间点，杨傲正分析，市场目前几乎肯定美联储将在3月开始新一轮加息周期，只是在揣测究竟会是加息25基点还是50个基点。

而俄乌战争爆发，由于俄罗斯对欧洲能源供应，包括原油和天然气都有极大话语权，尤其天然气方面更是垄断性影响，俄罗斯供应欧洲约35%天然气，而双方互相制裁下，俄罗斯必然以天然气供应作反制工具，天然气价格势将再次大涨。

同时，乌克兰也是欧洲的粮仓，小麦、玉米都是乌克兰盛产的谷物，而近期大宗商品包括食品期货价格都大幅上涨便表达了乌克兰的重要性。

换言之，“俄乌战争爆发，加上欧美制裁下，通胀只会进一步上升，能源价格和食品价格高企情况只会更严峻。”杨傲正称。

 避险

那么，在这个让西方国家和全球都陷入困难抉择的时刻，投资者的目光该投向何方？

向阳而生，是东方吗？美元资产之外，人民币资产也是首选。2022年注定不平凡，申万宏源证券认为，海外经济在经历滞胀之后，货币财政将进入艰难的“拨乱反正”阶段，中国经济则在“双循环”新发展格局、双碳目标、共同富裕的长期战略规划导向下，有望启动一轮需求结构的全面优化，潜在政策空间充裕的货币财政政策组合得当，中国有望在2022年维持高质量稳定增长，走出一条与他国不同的“大国虎变”之路。

此时，正值市场变化关键时间期，财通证券认为，需对后续三种情形演绎保持观察：

情形一:如果对俄罗斯进一步制裁，原油价格、粮食价格高企，持续时间比预想的长一些，通胀数据下行比预想的慢一些，加之，经济又在下行通道，可能发达经济体不得不加息，而全球可能出现类似“1970s”的真“滞涨”环境，对于全球市场而言，可能需要保持一些谨慎。那么黄金、石油链条、粮食等投资机会可重点关注。

情形二:短时间冲击结束后，因为面临经济不确定性，3月中旬美联储表态，引导市场预期对加息、缩表节奏放缓，利率上行对高估值的影响减弱，那么前期跌的较多的科技成长方向可能迎来反弹机会。

情形三:“事件”冲击后，外部不确定性仍在，加息缩表扰动继续，市场回归国内主要焦点，聚焦稳增长主线、两会政策等。可以从防御角度考虑高股息方向，或考虑基本面+政策支持的“大金融”(地产链、银行)确定性方向。

“滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱。”申万宏源研报分析，疫情在海外的危机化正在深度重构全球产业链格局，美国等发达经济体“滞胀”弱复苏格局进一步凸显，制造业产业链的深层次弱点暴露出来，V型强劲复苏的期待日渐落空，发达国家货币财政政策无奈开始着手准备共振式收缩，过热的需求将受到抑制，重归供需低水平均衡。而海外的滞胀恰恰映照出我国供给之强韧，扩大的外需缺口拉动的出口高增长，令中国连续两年成为全球主要经济体中工业生产恢复最强的国家，2022年中国需求侧政策大有可为。

综合分析，申万宏源测算2022年中国实际GDP同比增速约为5.3%左右，流动性环境仍然合理充裕，海外紧缩并不影响中国稳定的格局，财政扩张可能带来增量积极作用，大国经济需求结构优化的“虎变”过程值得期待。

无怪乎，近日人民币对美元汇率在暴涨！交易员们认为，是寻找避险的欧洲资管机构在大举买入人民币资产，从而推高了人民币汇率；2月23日，离岸人民币兑美元升破6.31元关口；A股亦大涨，其中，创业板指数涨幅达2.82%。

不过，放眼看全年全局，从国际收支角度分析，虎年的人民币汇率未必能虎虎生威，何况人民币汇率连涨两年之后，升值动能已有所放缓，稳中求进，人民币双向波动可能更符合中国经济当下稳增长的诉求。

只是全球开始告别“低利率、低增长、低通胀”的2022年，5%左右的中国潜在GDP增速这一变量到底会如何影响资产价格及资产配置，尚不得而知；但惟一确定的是：任其“虎变”“裂变”，投资者不如自我“蝶变”“嬗变”，静观其变，均衡配置资产；又抑或是“心有猛虎，细嗅蔷薇”。

（王义伟、李紫宸、高歌、梁冀、陈姗、蔡越坤对本文亦有贡献）