张寅/文

基本观点

中国房地产行业正处于一个中期性调整之中，预计时间长度为5-7年。本周期调整主要特征是：交易量逐步下台阶，而房价下调空间会明显小于交易量萎缩的空间。

在中期性调整过程中，会出现一或两个季度交易量和房价的反弹，但整体调整趋势不会因此改变。

从2021年第四季度开始，经济与房地产的关系出现了一个相互影响的局面。2021年第四季度房地产行业景气度影响了经济景气度，虽然它不是唯一影响因素。而2022年第一季度则是经济景气度开始反过来影响房地产行业景气度，经济则是唯一影响的因素。

中期性调整结束其中一个标志性特征是，房地产交易量无法再萎缩，在低量情况下，与经济处于互不影响、隐形脱钩的局面，然后当交易量再次放大时，与经济新的景气周期互为推动，房地产再次走到了支持经济增长的中坚力量位置上。

预计今年第三季度，房地产行业会与被刺激起来的经济景气度一道，出现阶段性反弹。房地产行业这次反弹属于调整大周期中的第一轮反弹，持续时间长短，主要看以上海为首的长三角地区，因为它会是此轮反弹先导地区。

根据中国房地产市场过往经验，反弹会呈现出从一个地域开始，然后其他地域梯级轮涨或补涨的特征，这次可能也不会改变此规律，但可能是过往留下唯一的规律，其他经验都会被改变。

由于此次调整周期比较长，并且是以交易量逐步下台阶的方式，那么，以往房地产行业经验和人员就会处于一个大的调整，甚至多年来业内和媒体描述房地产的大部分词汇、用语都会被淘汰，之后也一定会出现新的词汇、新的观念，而且会产生出一批在“熊市”能生存、能打仗的新一代地产人。他们性格显然不会像之前轰轰烈烈成长起来那部分地产人一样，因为环境巨变，一切都会在变，只是我们现在不知道他们是谁。

基本问题

是什么问题造成此次调整周期可能是自房改以来最长的一个周期？

首先，房地产增长周期已经持续了三十年，期间有调整但都没有超过两年。由于有了超长增长周期，因此存量房地产数量已经是非常庞大了，房地产已经不是短缺商品，只是有些结构性的问题。

其次，与此同时，整体城市化率也接近高城市化率。城市旧房改造一轮又一轮作为刺激手段，边际效应已经接近枯竭。两者进一步提高需要有一个再蓄势的过程。

其三，个人债务率和房企债务率已经达到了历史的高处，需要有一个释放的过程。三道红线仅仅是房企开始释放，接下来就是个人债务的释放。最近六个月以来，法拍房逐步走向公共视野，目前还不是最密集的阶段，或者说暴露才刚刚开始，它与房企债务的区别是：一个是管理层主动挤压出现的，一个是经济形势挤压出现的。不管是如何出现的，都是现在与接下来市场必须面对的。所以他们没有出清或没有经过调整走到稳定阶段，那么此轮调整周期是不可能真正结束的。

现在无法预测两者数值怎样才是见底，因为中国没有经历过这样的房地产调整，所以没有历史数据可以参考，这次数据就是基础数据，为以后的房地产周期研究提供参考。这次将出现两个历史性数据，一个成交最低量，一个法拍房最高量，以及依次对应的时间长度。

其四，对“房住不炒”的意思，市场比较明白，但是具体定义并没有官方说法。“限购”“限贷”“首付款比例”“新房转让期限制”，这些房地产调控措施都早于“房住不炒”政策理念推出，并没有实质性解决“房住不炒”的问题，否则也不会在这些政策之上出台“房住不炒”的政策了。

但是“房住不炒”真正落地，还是在打击了场外配资，推出房企三道红线、甚至限价和紧缩个人房贷和延长审批房贷时间的情况下，得以初见成果。可是也出现了市场极速萎缩，房企爆雷的情况。说明“房住不炒”的理念，没有新的、与之适应的市场生态形成。尤其房地产的金融属性，哪些是合理的，哪些是不合理的，容易形成“炒”的问题，过度金融化的问题，其实并没有理清。

其五，在“房住不炒”新理念下，应该形成新的市场生态和架构，也就是说，房地产行业全链条所有环节都应该有新的运行机制，但是恰恰房地产行业链条中的第一个环节——土地的金融属性此轮没有去动，地价不断地升高或供应量过大，其实背后都是过度金融化的体现，本质也完全不符合“房住不炒”新理念。所以整个市场出现了无法适应新理念的局面。

简单地恢复市场就要回到老的政策和市场轮回之中，如果坚持“房住不炒”理念，重新构造新的市场生态，那么这个新老交替过程，根本不可能在一夜之间完成，这就是我们说的市场调整需要5-7年时间的根据之一。

至于现在市场人士担心土地拍卖中，国有企业过于集中情况，应该属于阶段性问题，并不是未来土地市场最大的问题。

土地市场未来最大的问题，就是在“房住不炒”前提下，它的供给与价格如何反映这一理念。也就是说，土地市场要不要去金融化，或者说它的金融属性，是保持原有不变，还是有所变化。所以说，此轮房地产周期的调整，就是这些问题如何调整到位的问题。坚持、或反复、再坚持，任何的往复或者重建都属于调整性质。

其六，预售政策初心是完全正确的，也是规范市场最有效手段之一，以往市场乱象不走到这一步是不可能的。包括未来也存在出台现房销售政策的可能，都是保护房地产购房者的手段，也是纠正过往购房者与房地产商原有关系中不平衡方式之一。

但是强化或者落地这一政策的时机，恰恰是在房企爆雷的集中期，其实预售政策早就有之，不过现在政策表现的严肃性与市场严峻性形成了共振，那就会自然产生两个需要解决的问题：一个是房企资金正常流动的问题，另一个是在特殊时期，政府参与市场过深后，在局部或某一具体项目上，变成了实际“操盘手”的市场道德风险问题。

其七，加大租赁市场和经济适用房建设，理念是非常正确的，但是这一市场建立是否再次都采取完全新建的方式，独立于已经有的商业市场，还是采取部分新建、改造和收购存量的方式，都会对未来市场供给带来直接影响，也影响到此轮房地产的调整周期长度。

对于政绩和GDP增长而言，显然全部采取新建方式最为简单，但是在现已低迷的市场环境下，对原有市场化房地产新屋市场、在建工程、乃至二手房市场会不会带来更大压力？由于这一结构性市场已经存在了供需矛盾，因此这也是我们认为，调整中反弹很难持续很长时间的原因之一。

其八，人口短期因素与中期因素值得关注。连续三年出生率持续下降，与未来五年高校毕业生数量持续在高位形成了反向态势，这种反向趋势将影响远期的新房市场的规模，未来几年一二线城市租赁市场必须保持稳定规模。

未来新房市场精致化、反粗造化，淘汰建筑垃圾，将慢慢变成主流。由于人口因素和现有市场存量因素，以及加大租赁和经济适用房作为未来几年主线，那么在好政策实施前，防止好想法造成其他次生灾害，有必要快速启动一次全国范围内，尤其是一二线城市房地产现状普查，摸清家底让好政策准确落地，效率最大化，是非常有必要的。目前开发商家底必须搞清楚，否则不但企业救不起来，市场也可能造成潜在的巨大浪费或适销不对路的问题。

目前很多问题可以采取建立租赁、经济适用房和处理房企债务公募可交易基金来解决，减少银行、财政的投入，用社会资金解决房地产行业的问题。目前启动时机可以说是千载难逢的，因为利率处于历史低位。目前任何政策制定与出台需要“无私精神”，站在国家未来角度考虑问题。

其九，房企危机处理问题。目前房企债务问题已经是客观存在了，部分房企采取躺平方式，是无奈之举。拼命还了，可能下个月工资都开不出来了，企业即刻就会出现僵尸化，也意味着告别了行业，目前没有鼓励解决问题或援救政策的机制，而市场由于恒大事件，形成了购房者与房企之间信任关系的疏离，如果没有第三者背书，信任关系恢复就会很慢。

这也是我们认为大调整期中会有反弹，但是一旦再出现类恒大事件，那么脆弱信任关系就会再次断裂，市场就会出现断断续续状况的原因。

如果整个市场交易量不断地梯级下降，那么房企的瘦身或淘汰是一个自然选择。它的风险在于：如果完全放任自流，那么房企违约就不可能只有个案，一定是以“灰犀牛”狂奔的整体情境出现。因此如何处理恒大，对接下来的市场的走向，以及市场、行业和经济为调整付出怎样的代价是有直接关系的。因此处理问题需要多看几步。

在大的调整期有大型房企倒下，是必然的，但是应该防止有一批倒下。恒大处理，当然可以采取海航、紫光方式，但是也不能排除彻底“切割”方式，即放弃一家，保住整体行业注资的模式。其实在2020年11月底和2021年9月底，恒大出现了两个解决其问题的时间之窗，但是由于种种原因错过了。

从宏观角度来看，其实房企爆雷已经显现比较充分了，不需要再等再看了。至于微观层面具体某个房企债务到底有多少，如果定了处理方式，其他都属于技术性的问题了，手段可选择也非常多。

其十，房地产税出台恐怕是一定的，但是时机很难说有最好时机了，因为接下来的市场如果处于一个大调整期，房地产税就不是一个简单的经济、财政收入的问题，而是一个社会问题了。

假设几种情境：一是全面施行房地产税，税率采取很低的情况；二是分类施行房地产税，比如根据面积或房价；三是结构性优惠方式，按家庭套数；四是与解决历史遗留问题捆绑，比如小产房、宅基地自由买卖（部分交易资金强制性进入农民个人社保和租赁房基金）等等。

新的“房住不炒”政策落地，房企爆雷处理，都需要相当时间，并且这是在调整周期中进行的，不可能是在一次行业再次快速增长周期中进行的。

市场的休养生息是符合经济和行业规律的。接受调整、适应调整、再造新的市场生态，是还想在这个行业有所作为的人的一个现实选择。

（作者为虎杰投资首席分析师）