记者 欧阳晓红  

一

连续两年升值的人民币汇率还能迎来“三连涨”吗？

看眼前“好像是的”——虎年人民币正虎虎生威！尽管美联储加息前夜、全球高通胀、疫情形势与地缘局势紧张背景下，A股乃至全球市场动荡不安。

正式进入中国农历虎年不过半个多月，确切说，是年后（元宵节后）的第三天，即2月18日，离岸人民币兑美元升至6.3210，为2018年5月11日以来的最高水平。

当日骤涨的人民币汇率令外汇市场颇感意外，交易员们猜测或是囿于国际局势多变，欧洲资管机构出于避险需求，大举买入人民币资产，如中国国债等，从而引发离岸人民币汇率上涨。

而这之前的市场共识几乎是：人民币双向波动，全年恐呈趋贬之势。但至少当下来看，近期人民币坚挺走势给了市场空方一记耳光；整体年度来看，则仍存变数。

甚至此前市场还担心，中美利差收窄恐令资金外流，人民币汇率承压。但也有观点就此认为实属多虑，因为两国利差从未成为汇率的决定性因素。

“不是怕人民币贬值，管理层应该希望汇率动起来，或许贬一点更好。”一位接近国家外汇管理局（下称“外汇局”）人士告诉。他认为，最近还是因为美元走得没有想象的强，结售汇顺差亦降下来了，包括一月份的债券通北上资金净流入同比也下降了70%。

如果从国际收支及中美经济增长差，包括外汇储备角度看，逻辑上，1月人民币汇率走势恐有波动，但截至2月21日，年内人民币对美元中间价升值约0.6%，即期人民币涨0.7%。

事实上，就近日人民币中间价的设定及在岸人民币（CNY）、离岸人民币（CNH）而言，2月21日人民币中间价对美元报6.3401，低开58个基点；但CNY、CNH分别为6.3333(截至16:30收盘价)､6.3277(盘中);而当日美元指数盘中报95.8060,前一交易日则收于96.1132。可见中间价来看，或有趋贬政策意图，但市场因素推动下，CNY、CNH依然强势；中间价与CHY、CNH之走势分化；这显然有别于“三价”走势几乎趋同的近年惯例。

当然，此期间，也不乏好消息。据环球银行金融电信协会数据，1月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币全球支付排名创历史新高——维持在全球第四位，占比从上月的2.7%升至3.2%。业内人士分析，此占比进一步提升与我国外贸高景气度及人民币资产吸引外资持续流入的表现基本一致。

外汇局数据显示，截至2022年1月末，我国外汇储备规模为32216亿美元，较2021年末下降285亿美元，降幅为0.88%。

外汇局副局长、新闻发言人王春英答记者问时表示，2022年1月，外汇市场运行总体延续平稳态势，境内外汇供求呈现基本平衡。国际金融市场上，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌，“外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后金额减少，与资产价格变化等因素共同作用，当月外汇储备规模下降”。

反观外汇占款增量却不尽然，2月15日，央行公布数据显示，至2022年1月末，央行外汇占款余额为213200.55亿元，相较上月212867.2亿元，环比增加333.35亿元。

二者反差之潜台词或是“资金在流入”。而“升值”历来都是新兴国家央行对冲热钱流入的策略之一。

“其实，对照A股与人民币汇率的走势，会发现它们有一定的相关性，比如，这一周（2月14日以来），人民币汇率升值，A股也有所反弹。”2月18日，一位资深私募人士说，“毕竟，最近的国际投行们都在大力唱多中国资产，对投资者而言多少会起到推波助澜的作用吧。”

正如，DWS亚太区投资总监Sean Taylor认为，2020年中国成功地应对新冠肺炎疫情带来的经济影响，资产价格得以增长。其预计中国资产在今年第一季度之后，表现将优于大市。届时，政府的针对性措施应能促进经济增长，而大部分监管法规已进入实施阶段。

2月17日，富兰克林邓普顿旗下专家投资经理、西方资产管理之亚洲（日本除外）投资管理主管Desmond Soon表示：今年中国的宏观经济政策重点是稳字当头。要保持GDP增长约5%、通胀约2%，以及确保每年900万名中国毕业生的就业问题得到解决，中国政府确实面临着不少挑战，但是相信中国政府有实现目标的意志及财政实力。国际货币基金组织预计，中国这一世界第二大经济体将在2022年取得4.8%增长。短期内疫情会大幅扰乱增长步伐，而中国的“零传播政策”或将延续至2022年上半年。

Desmond Soon预计美联储加息不会对人民币汇率造成重大影响。首先，美国加息三到四次的情况已充分反映在外汇市场走势上，而且今年人民币的汇率也未见大幅走弱。这可能是由于美国通胀升至逾7%，使得当地实际利率仍然处在高度负数区域。其次，中国对外收支依然强劲，中国银行拥有大量在岸美元储备，为人民币汇率提供了有力支撑。

话说，2月21日的人民币汇率中间价低开58个基点，A股上证指数、深证成指、创业板指则分别报收3490.61(0.00%)、13471.16(+0.09%)、2804.60(-0.79%)，市场情绪较为不温不火；而前一交易日的美国三大股指均收跌。

那么，人民币汇率走势与A股是否存在某种联动关系？以及何谓人民币的驱动因素？

二

其实，就此也有不同的声音。在中银证券全球首席经济学家管涛看来，所谓人民币升值催生A股长牛，人民币升值吸引外资增持人民币资产等“故事”都是“噱头”。2005年“7·21”汇改到2014年底，人民币经历了近10年的单边升值，但期间A股“牛短熊长”。2018和2019年，人民币持续承压，陆股通净买入分别环比增长47%和20%；2020年人民币大涨，陆股通净买入却锐减41%。

管涛表示，2021年，人民币对美元汇率中间价继上年大涨6.9%之后再涨2.3%，实现了美元指数反弹下的“二连涨”，这主要反映了贸易顺差主导的市场供求驱动。当年，银行即远期(含期权)结售汇顺差合计2742亿美元，其中，银行代客货物贸易结售汇顺差3365亿美元，贡献了总顺差的123%。

的确，中国贸易顺差对人民币汇率的驱动因素可见一斑。2月18日，外汇局发布最新统计数据显示，按美元计算，今年1月银行结售汇顺差达到278亿美元，银行代客涉外收付顺差则达到584亿美元。

王春英表示，1月份，银行结售汇顺差达到278亿美元，综合考虑远期结售汇、期权交易等其他供求因素，境内外汇供求基本平衡。非银行部门涉外收支顺差则达到584亿美元，近九成来源于货物贸易项下，体现过去数月中国进出口顺差增加，以及春节前企业集中收款等因素的影响。

在管涛看来，如果全盘考量1月的银行即远期(含期权)结售汇顺差，其实只有149亿美元，同比环比下降逾六成；而且，2021年，人民币汇率携上年底银行结售汇近千亿顺差之威，开年顺势升破6.50，首月最大涨幅1.3%；但2022年初，上月海关进出口也有近千亿顺差，人民币汇率却至今未升破6.30，首月双边和多边汇率最大涨幅均只有0.8%，从量和价上或均显示升值动能衰减。2014年上半年就发生过人民币汇率加速升值，银行即远期结售汇顺差却逐步收敛甚至转为逆差的情形（彼时尚未公布外汇期权交易数据）。而且，目前美联储紧缩才刚刚起步，仅仅只是缩减购债，加息、缩表的大招还在后面。不宜过早地下结论。

据平安证券首席经济学家钟正生分析，2022年，人民币汇率强势基础不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。

他认为，2021年人民币汇率强势主要体现市场供求因素，而市场供求背后的根本支持在于国际收支状况优化；而“2022年国际收支层面对人民币汇率的支持面临减弱，但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下，人民币汇率强势的基础并不会快速消退。

平安证券研报警示：需要注意的是，2022年中资美元债到期量达到2021年末中资美元债存量的18.4%。若2022年人民币汇率出现阶段性贬值，则国内企业以美元计价的中资美元债的实际融资成本将上升。而中资美元债的融资主体又以处境艰难的房企居多，这可能成为压倒部分房企的“最后一根稻草”。

此外是国际收支对人民币汇率的支持减弱，将使得人民币汇率与美元指数的相关性重新增强，而2022年美元指数仍受到美国经济复苏和美联储加息的支持；从而给人民币汇率带来一定压力；包括中美关系变数等亦令人民币承压。

国家金融与发展实验室副主任张明亦认为，2022年，考虑迭创新高的通货膨胀，美联储将会加快退出量化宽松政策，预计在2022年3月首次加息。中国货币政策仍将坚持“以我为主”，可能会呈现出稳中有松态势。中美两国货币政策分化加大，这很可能导致人民币兑美元汇率由升转贬。包括2022年的10年期美国国债收益率将会重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。美元指数有望在94-102的区间内高位盘整。人民币贬值压力将会有所上升，人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.6的区间波动。

“短期来看，人民币汇率承受一定的压力，如果让我来解释的话，在2022年上半年，人民币汇率走软的可能性比较大。”民生加银基金首席经济学家钟伟告诉。

其逻辑支撑有四点：一是中美经济的不同步性。疫情之后，得益于中国对疫情的严管严控，经济率先复苏。但美国经济周期也在追赶中国，其正处于经济快速修复进程，包括欧洲；而中国经济处于承上启下的进程，尤其2022年上半年，经济下行压力较大，这会反映在汇率上。

其次是中国在疫情方面动态清零的严格管控，原有政策优势比较大，但2022年不一定有巨大优势。随着西方对于新冠病毒新变异株奥密克戎在日常生活接受度的提升，估计西方社会经济生活的常态化进程，会快于中国动态清零的严格防御进程，如此，可能不仅仅在公众的情绪上，也会在供应链等多方面产生影响，

再者是美联储政策转向，去年美元指数很强，从年初92一直到现在的96左右，这反映出美国经济的修复和美元指数的走强。目前美联储又处于一个缩表加息的关键期，那么2022年全年目前的普遍预期是至少会加息三次；而每次美联储政策的转折都会给新兴市场国家带来压力，导致一轮强势美元的回归，去年人民币对美元已非常强势，今年再继续强势，可能不充分具备条件。

最后是中美社会经济人文等交流的渐行渐远。其后续会做什么举措很难预料，这可能会对人民币和美元汇率投下某种阴影。尤其在科技领域和金融领域，如果中美之间渐行渐远，可能就不是特别有利。综合考量，钟伟个人认为，2022年人民币呈稳中偏软之态势。

此外，钟伟解释，关于人民币汇率还有两个视角可以考虑：一个是国际收支，现在我们还处于一个相对有利的一个周期；第二是从外汇储备对银行信贷的占比来看汇率的稳定性，后者是国际货币基金组织较青睐的一个指标。

多重因素作用下，诸如金融开放及疫情之后，中国外贸在全球份额的占比上升和贸易顺差稳定扩大，包括外资持续购入中国债券和股票因素等等，这些都形成了一个有利于我们维持国际收支顺差和储备稳中有升的局面，这对支持人民币汇率起到了很大的作用。

不过，“从外汇储备对一个国家银行系统的信贷余额比率来看，人民币汇率维持稳定之指标的能力可能在下降。因此，就这两个角度而言，我们也要为未来对中国经济相对或者金融不利的周期做好准备。”钟伟说。

细究上述“画风”，可见业界描摹的人民币汇率2022走势图景不甚乐观，尽管目前无从定论，也尽管当下的人民币依然坚挺。

三

“2022年海关贸易顺差能否支持人民币汇率进一步走强取决于三点。”管涛认为。

譬如，其一，贸易顺差本身的规模。2022年，预计全球经济复苏但复苏势头进一步减弱，而中国面对“三缺”(缺芯、缺柜、缺工)“四升”(原材料涨价、运费飙升、能源价格上涨、人民币升值)等挑战，可能出现订单分流，出口恐难维持高增长。

其次是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力。市场情绪波动引起的市场主体结售汇意愿变化影响贸易顺差的转化率。展望2022年，内外部存在经济复苏、金融风险、中美利差、美元走势等诸多不确定不稳定的因素。如果结汇意愿下降、购汇动机增强同时发生，就会动辄引起成百上千亿结售汇差额变动。

最后是贸易结售汇顺差被其他渠道结售汇逆差对冲的程度。基准情形下，预计随着全球疫情逐步得到控制、跨境人员往来限制逐渐放开，2022年中国服务贸易用汇反弹是大概率事件。

然而，汇率决定因素极为复杂，不只是纯粹的经济考量，还包括非经济因素；甚至有时候，无法用惯常逻辑公式去套用。比如，显而易见的趋势是，市场主体近年对汇率的关注度有所下降。有人说，其实相比前几年，人民币对美元汇率没太大波动压力，以去年11月中旬的美元指数为例，当其涨至96时，人民币对美元还稳在6.4以下。“人民币贬值心魔，或已然消退。相比汇率，其它一些事情更值得企业家们上心。”

值得一提的是，换种角度思考，诸如“一国GDP增速与该国货币对美元的比值”来看，或许又会得其它结论。

譬如，“人民币在几年内有可能升到5。”汇信资本有限公司董事总经理叶翔撰文指出，如果一个经济体的人均GDP能够达到2万美元，达到了发达国家的平均数，也就是稳居发达国家之列了。因此，我们认为比较一些经济体从人均GDP1万美元到2万美元，期间其货币相对美元汇率的变化，有一定的参考意义。

中国2020年人均GDP达到1万美元，人民币兑美元最低是7.2元，这期间经历了2015年8月的汇改以及2018年初以来与美国贸易摩擦的考验。假如没有特别重大、对中国经济发展不利的事件发生，中国在人均GDP达到2万美元后，人民币汇率大概率会上升25%-30%，即人民币兑美元将上升到5.4-5元。

按以上数据，叶翔认为，一个经济体人均GDP从1万美元上升到2万美元，其中有25-30%是由于本币升值造成的。即一个经济体在跨过发达经济体门槛后、进入中等发达经济体过程中，国际市场对这个经济体估值会随之提高。

但不管怎样，美元指反弹背景下，走过大涨6.9%的2020年，以及再升2.3%的2021年，步入充满不确定性的2022年，趋于理性波动的人民币汇率已今非昔比；何况就大国而言，汇率本应是次要政策，其是工具是结果而非目标；而另一种人民币价格—利率，对经济的影响更大。专家称当经济增长与通胀方向不一致时，利率趋势变得相对模糊，但历史来看，利率跟随经济增长的概率稍大一些。同时，汇率止升之后，利率逐渐回归，但恐怕其会利空市场相关的热点。

因此，也许聚焦人民币汇率在虎年能否虎虎生威之外，问道人民币，关注利率之“威”才是本。