陈嘉禾/文 在证券投资中，最重要的事情，就是理解企业。而理解企业最重要的方法，就是阅读财务报表。但是，同样一张财务报表，在不同的投资者眼中，却会有不同的解读。有人会看到机会，有人却会看到风险。有人会看到增长，有人却会看到脆弱。

那么，投资者在理解财务报表的时候，应该注意哪些方面呢？在读懂财务报表之后，投资者又应该怎样分析企业、怎样看清企业的未来呢？清华大学的会计学教授贾宁女士，用她的一本《贾宁财务讲义：人人都需要的财务思维》，给我们带来了许多有用的知识。

如何看待财务报表

对于投资者应当如何看待财务报表，市场上有两种不同的极端看法。一种看法认为，财务报表就是一切，只要企业有利润、有净资产、有财务增长，那就是好企业。这类投资者最喜欢做的事情是基于股票的PE和PB（市盈率、市净率）估值，计算企业的年度增长率。

而另一种看法则认为只要找到好的商业模式或企业家，财务报表并不重要。这类投资者最喜欢做的事情是谈论企业的“赛道”、规划企业的未来，思考企业如何改变社会乃至全人类。在这些投资者看来，只要企业的商业故事好就行了。

这两种思想当然都走了极端化的路子。对于财务报表，有一句话说的很好：“财务报表不是万能的，没有财务报表是万万不能的。”这就像一个人的体检报告，体检报告正常，不一定意味着身体绝对好。一个人如果为了让体检报告好看，天天在充满汽车尾气的高速路边上跑步，那么即使短期的体检报告变得好看，对健康带来的长期恶化也是得不偿失的。

所以，当我们阅读财务报表的时候，一定要与企业的商业实情结合起来，用商业实情理解财务报表，用财务报表验证商业逻辑。

贾宁财务讲义
贾宁/著
得到图书/中信出版集团
2020-8-28

利润不是一切

对于股票市场的投资者来说，企业利润一般是最看重的财务指标。君不见，许多新闻都喜欢用这种口吻来报道，某上市公司某年利润大涨80%、或者利润下跌一半。

但是，对于真正有财务思维的人来说，利润绝不是企业发展的一切。在《贾宁财务讲义》一书中，作者引用了一个让人震惊的事实：根据数据统计，在20世纪90年代，每4家破产的企业中，居然有3家是盈利的。

这些盈利却破产的企业，都是因为现金流断裂而破产。反过来说，它们在财务报表上的利润，如同水上浮萍一般。一家企业没有利润是可以的，但没有足够的现金则一个月都熬不过去。而撇开以现金为代表的财务稳健不说，企业的利润也不是越多越好。有的初创企业在布局阶段的利润为负，却不影响其以后的发展。有的成熟企业利润丰厚，但主营业务可能已江河日下。就像数码相机时代之前的柯达公司，再好的短期利润也难以掩盖企业长期的困局。

除了利润，其它的财务指标也是一样。一家企业的销售收入越快越好吗？当然不是，依靠砸营销费用、增加广告支出、降低价格，即可以增加销售收入。而降低成本提升产品质量，也可以增加销售收入。但这两种增长就完全不是一码事。

所以我们看到，在近些年的商业世界中，许多企业在共享单车、团购等行业依靠增加销售费用、降价补贴用户等方法抢占市场份额换来的增长，往往难以持续，这些措施的短期化是可预见的。

如何理解资产

既然利润不是越多越好，销售收入不是越多越好，资产当然也不是越多越好。其实，著名投资家段永平曾经说过一个词“有效资产”，很好说明了投资者应该怎样理解企业的资产情况。

腾讯公司的微信APP是其非常重要的资产，至少在2022年的今天，我们还看不到任何一款APP可以取代它，它应该是腾讯的十分重要的资产。但是，根据会计准则，微信要成为可显示价值的资产，除非被出售或整体收购，这个由企业自行开发出来的产品，是不可以用市场价值进行重新估算的，这种有效资产在财务报表上被严重低估。同样，同仁堂医药、茅台酒这样的传统品牌来说，事情也是一样。

再比如，水电企业的资产也常常被低估。根据会计准则，水电站在建成以后，水坝坝体需要按一定年限折旧。但是在实际中，五十年、乃至上百年的水电站仍然十分牢固，这是由于在重力作用下，大型的混凝土坝体并不像建筑物的墙壁一样，随着时间流逝而快速老化。

很多资产被低估和无视的同时，另外一些账面上的资产，却可能不是“有效资产”。

一家企业在市场行情火热时高价收购的公司，会在财务报表中呈现大量的商誉资产；研发投入过大的企业，会使用研发费用资本化的手段减少成本、增加资产；一些落后于时代的产能，比如老旧的电视机的生产线，可能在报表上仍然是资产，却难以为企业赚取利润；一家房地产公司在市场火热时购买的偏远地区的地块，也并不是其想要的有效资产。

所以，企业的资产绝不是越多越好，而是越有效越好。对于有效的资产，企业需要好好经营，努力增加这类资产的数量。而对于无效的资产，那么转手卖出是最好的选择，而最差的选择，就正如巴菲特所说的：“许多人已经掉到坑里，却还在往下继续挖坑。”

永远真实的负债

如果说财务报表有三大要素，利润、资产、负债，那么负债和前两者的最大区别，就在于利润可能是虚构、不扎实的，资产可能是无效、账面的，负债则一定是真实存在的。毕竟，没有人会随便放弃对一家企业的债务诉求，而企业也不会好端端的就给自己添上一笔债务。

其中需要考验投资者的是，企业的债务也许不会在财务报表上呈现出来，显示的经营活动中，或是有意为之、或是无意产生的表外负债其实层出不穷。那些表外负债还包括企业经营中尚未产生、但可能发生的债务（比如诉讼导致的债务）、未披露的表外担保、抑或刻意隐瞒的债务，等等。

债务不仅仅是刚性的账面金额，在企业的财务不够稳健的情况下，常常会造成流动性危机，让那些主营业务仍然完好的公司突然倒闭。在2021年底以来中国房地产公司的流动性危机中，大量企业因为负债管理不够完善，导致在行业遇冷时不堪重负，就是没有管理好负债的典型案例。

对于企业来说，负债是一把双刃剑，在生意顺利的时候，高负债率可以提高企业的扩张速度、增加净资产回报率，负债周期短、投资周期长的短债长投，会进一步降低企业的财务成本（因为短期负债一般利率较低），增加回报率。但是，高负债率也增加了企业的财务脆弱性，而短债长投也让企业陷入流动性危机的风险中。企业经营可以成功许多次，但是流动性危机导致的危机只要遭受一次，所有的成绩就会直接归零。看看历史上由负债导致的危机，比如巴林银行破产危机、2008年美国五大投资银行危机，谨慎的投资者就一定会对于高负债保持警惕。

尽信书则不如无书

对于财务报表中的数据，投资者在理解每个数据之后，还需要铭记“尽信书则不如无书”的古训。

从审慎的角度来说，任何一张财务报表都有操纵或造假的可能。投资者选择相信一张财务报表，不应当来自于天然的善意信任，而应当来自于找不到任何操纵和造假的证据。康美药业的造假神话仍然历历在目：财务报表上的300亿现金居然不存在。贾宁在《财务讲义》中写道，“通过改变长期资产折旧方法来更改利润，是上市公司最常用的财务操纵方法之一。”

另外，有些事情根本就是在财务报表之外的。比如，企业向经销商压货、让经销商多购入一些终端难以销售的商品，就可以增加短期业绩；企业与关联方之间的关联交易，往往会成为财务操纵的重灾区；甚至有一些企业还会直接虚构资产、虚构境外合作伙伴。

那么，投资者对上述的种种行为是否只能束手无策？当然不是，投资者躲避这些不在财务报表上体现出来的风险，重要一步就是“配合企业实际情况理解财务报表”。

如果我们面试一个人，看到他的体检报告上的数据样样都好，但是看到本人却发现他面黄肌瘦，不停地咳嗽，那么我们会相信他的体检报告（财务报表）呢，还是会相信直觉判断呢？

对于企业财务报表的理解，当然必须和企业的实际情况配合起来。比如说，很多时候我们可以结合自身的消费体验来判断企业状况，我自己就曾经在购买烧水壶的时候，同时购买了四五个品牌的烧水壶，最后发现果然其中一家公司的产品性价比最好、设计还科学，而结合其财务报表，又可见其经营状态良好。诸如此类的商业观察，就可以与投资者对财务报表的理解匹配起来。

欲流之远者必浚其泉源

在唐代名臣魏徵所写的《谏太宗十思疏》中，有这样一段话：“求木之长者，必固其根本；欲流之远者，必浚其泉源；思国之安者，必积其德义。”意思就是想要得到好的结果，必须从开头就把事情理顺。想要让国家安定繁荣，那么治国之德必须优良。

对于企业来说，好的财务报表是结果，优秀的企业治理才是源头。如果企业治理完善、公司战略稳健而正确，那么好的财务报表不请自来。反之，如果公司管理层不称职、德不配位胡乱作为，再好看的财务报表，也有一天会变得糟糕。

所以，如果投资者想要得到好的财务报表，最重要的是要对企业的治理有所了解。这种治理至少包括几个方面：企业的管理者诚信勤勉程度如何？企业的架构设计是否合理？企业的商业模式与市场竞争格局怎样？

对于第一个问题，一般投资者想要了解企业的管理者人品如何，靠直接接触是很难的：我们很难对每个企业的管理者都做到“路遥知马力，日久见人心。”但是，只要观察他们过去的所作所为，投资者也就可以知道一个大概。那些有不诚信记录的管理者，将来继续不诚信的概率就很大。

对于第二个问题、即企业的架构设计，投资者需要了解方方面面的情况。大股东是否有足够的股份，以便和投资者的利益高度绑定？大股东之间是否形成足够的互相制衡、或者是否有有效的监管？投资企业的PE基金是否过于短视？企业的实际管理者有足够的利益激励吗？毕竟，我们需要牢记查理﹒芒格曾经说过的一句话：“制度设计的不好，是许多问题的根源。”

而对于第三个问题，对于商业的判断与把握，则需要投资者有足够多的商业知识与经验。行业的发展前景如何？竞争格局怎样？客户有粘性吗？企业有网络效应吗？政策的走向会是如何？我们可以轻松找出100个这类问题，而对于这类问题的解答，也是非常考验投资者水平的地方。

清代的陈澹然曾经写过一句名言：“不谋万世者，不足谋一时。不谋全局者，不足谋一域。”然而，万世也不过是无数个一时的累加，全局也不过是许多方面的总和。对于财务报表的分析来说，投资者既需要认识到它的关键性，又要了解它的局限性。既不能认为“只要算清楚了财务数字就能做好投资”，又不能觉得“投资不需要对财务太了解”。

对于这两种看似截然不同、其实相互补充的思想，我们可以参考沃伦﹒巴菲特的两则轶事。有一次在股东大会上，一个人问巴菲特：“您能推荐一本讲财务的书吗？”巴菲特想了一会儿没能给出答案，他的老搭档、查理﹒芒格在一旁帮腔：“他对财务太熟悉了，从十几岁开始就在看报表，你让他推荐讲财务的书，就好像让他推荐一本教人怎样呼吸的书，他想不出来是正常的啦。”

但是，精通财务的巴菲特却不拘泥于财务。又有一次，也是在伯克希尔﹒哈撒韦公司的股东会上，芒格问巴菲特：“我听你说了一辈子DCF模型（基于现金流计算企业价值的模型），但是我为什么从来没有看你仔细算过一个企业的DCF价值？”巴菲特回答说：“如果需要仔细计算，才能知道一个企业的价值，那么这个价值也就太不明显啦。”