记者 欧阳晓红

一

刚出炉的四季度经济数据给2021年中国GDP增速画上了 8.1%的句号；基于2020年之低基数，8.1%并未远超预期，“超预期”的是——5.1%的2021年四季度GDP两年平均增速，以及四季度净出口的贡献等。

但细究之，不难发现消费之“痛”，何以消解痛点，关乎外循环之外，经济何以稳住。2021年12月消费品零售总额同比增速仅1.7%，为2020年8月以来最低；加之“过去两年社会零售总额增长平均只有3.9%，远低于疫情以前的年平均增速。同时，居民收入平均增速为6.9%，远低于疫情之前10.6%的增速。”一位资深研究专家认为。

国家统计局2022年1月17日公布的人口数据：2021年人口增长仅48万，或逼近人口“零增长”，受到关注。

“中国人口自然增长率首次跌破1%！按照当前趋势来看中国人口可能已经在2021年见顶。这预示着中国经济发展的潜在增长率放缓的速度可能比以前预期的更快，也显示出中国未来应对人口老龄化的急迫性。”保银资本管理公司首席经济学家张智威表示。

与此同时，不只是经济周期，全球货币政策分化明显：美联储紧缩、中国央行稳健偏松（灵活适度）。前者“紧”，后者偏“松”，当两大经济体的货币政策各自亮剑时，全球金融市场也在用其特有的方式予以回应，各大类资产均处于动荡不安之中。

1月18日，堪称资产定价之锚的美国10年期国债收益率更是一度冲上1.88%。当天，欧洲三大股指均走跌；美股道琼斯指数、纳斯达克、标普500均收跌，分别报收35368.47(-1.51%)、14506.90(-2.6%)、4577.11(-1.84%)。

19日，美国10年期国债收益率站上1.9%，为2020年1月来首次。全球市场闻声色变，资产价格涨跌不一。

被两年疫情改变了的世界已然生变——由一种巨大结构性力量导致的底层运行逻辑的改变。而疫情反复+美联储紧缩+高通胀预期+极端气候风险，包括供应链冲击等诸多硬约束之下，2022年开年以来的全球金融市场波动加剧，频繁调整。

A股得益于1月17日的“双降”（旨在强化跨周期调节、加大流动性投放力度的央行分别调降MLF和逆回购利率10个基点），企稳向好。次日，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3569.91(+0.80%)、14391.39(+0.19%)、3144.33(-0.82%)。

投资者似乎仍持币观望，或因经济下行压力，或因美联储加息提速及美国10年期国债收益率飙升之震慑；纵然1月18日中国央行之表态颇为积极，殊料次日，A股三大指数均收跌。

或许，持续调整的市场也需要重新审视多空因素、权衡利弊，待其确认利好后，趋势方会向好？

二

那么，经济运行状况如何？

1月17日，国家统计局发布的2021年4季度经济增长数字显示，12月，全国规模以上工业增加值同比增长4.3%，预期增长3.7%。1-12月，全国固定资产投资同比增长4.9%，前值增长5.2%。12月，社会消费品零售总额同比增长1.7%，预期增长3.9%，前值增长3.9%。2021年第四季度GDP同比增长4%，预期增长3.8%，三季度增长4.9%。全年GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%。

就此，华创证券首席宏观分析师张瑜这样分析：消费方面，限额以上单位大幅回落，与12月绍兴、宁波、杭州、西安大城市疫情影响有关（注：限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位））；地产方面，投资大幅下行。工业增加值方面：能源保供、汽车补库、高耗能行业生产放松是三个边际正向变化，今年1季度可能仍会有所上行；投资方面，整体偏弱，但新旧动能明显在切换。电力与制造业投资增速大于10%，地产与基建（不含电力）增速低于0%。

至于8.1%的全年GDP增速，中国民生银行首席研究员温彬认为，这完成了6%以上的增长目标。GDP两年平均增长5.1%，逐渐向疫情前的水平回归。具体有三点可予以佐证：

其一，从结构上看，消费、投资和净出口分别拉动经济增长5.3个、1.1个、1.7个百分点，对经济增长的贡献率分别为65.4%、13.7%和20.9%，与疫情前的年份相比，净出口的贡献率明显上升，消费的贡献率稳中微升，投资的贡献率明显回落，主要由于外需较强带动我国出口保持较高增长。

其二，从趋势上看，四个季度GDP分别同比增长18.3%、7.9%、4.9%和4%，体现了经济下行压力有所增加。但是，从环比上看，四个季度GDP分别环比（季调）增长0.3%、1.3%、0.7%和1.6%。其中，四季度环比增长1.6%，为全年最高，或说明一系列稳增长政策靠前发力，产生了一定成效。

其三，从其他政府工作主要目标上看，全年城镇新增就业1269万人，比上年增加83万人，超额完成新增1100万的目标。全国居民人均可支配收入实际增长8.1%，两年平均增长5.1%，与经济增长基本同步。

不过，这其中的消费增速令人堪忧——昭示经济仍在承压，亟待扩内需。这或许也是促使中国央行1月17日“降息”的动因之一，旨在降实体成本，改善预期；尽管2021年四季度 GDP 增速超市场预期，但12 月的经济数据而言，投资、消费等方面依然偏弱。

“从趋势上看，2021年12月消费仅增长了1.7%，明显不及预期，为从有数据以来，除疫情爆发和加快传播之外的低点。消费增速的进一步回落，体现了国内有效需求偏弱，经济下行压力仍然较大。”温彬表示。

他解释，从主要消费项目中，除了汽车消费回落仍然较多，家用电器和音像器材类消费下降6%，家具类消费下降3.1%，或受地产回落影响。此外，近期个别地区疫情反弹，国内已经发现感染奥密克戎毒株病例，对服务消费、线下消费形成一定制约，2021年12月的餐饮收入保持回落，下降2.2%。

如此，总体消费市场如何？1月18日，国家统计局贸易外经统计司司长董礼华撰文表示“消费市场总体持续恢复，消费结构优化升级。”他解释，2021年，市场销售总体持续恢复，消费结构优化升级态势明显。2022年，随着疫情常态化防控更加精准有效，居民收入水平和就业状况不断改善，促消费政策逐步落地显效，消费升级态势有望延续，消费市场规模将持续扩大。

纵观2021，有几大意想不到：诸如“中国经济的外循环能力之强超出预期”“中国经济逐季下行之趋势”等。此时出现的散点疫情蔓延以及创数十年新低的人口新增数据等，亦非市场利好。

短、中长期问题交织一体的关键时刻，目光投向中国央行。

“当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。”1月18日，在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，中国央行副行长刘国强说。

他解释，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。怎么发力？从三个方面来说：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。

刘国强说，现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。

市场普遍关心啥？其关乎经济形势如何？处于什么周期？流动性紧不紧？而流动性紧与否的背面是，宽货币并不等于宽信用。

意料之外的是，1月19日，A股三大指数集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3558.18(-0.33%)、14207.19(-1.28%)、3075.98(-2.17%)。

“这其实很正常，因为目前暂无让市场好起来的基础。”一位资深私募人士说，他认为五种原因带来调整、尤其创业板跌幅较大：

A，1月17日（周一）公开市场利率下调与央行副行长表态“工具箱可以开得更大些”确认了经济的下行压力，同时，“降准仍有空间，但空间变小了”，使得市场预期政策的操作空间收窄。

B，美10债大涨接近1.9%、短期内很可能冲破2%，无风险利率升高。已经开始带动美国债券发行利率上升。这既会带动全球资金价格上升，也会抑制中国债券利率下行空间。

C，无风险利率上升带动美股大跌，形成对A股的拖累。

D，技术走势上，A股调整本身还没有结束。

E，中美预期都不好，会带动外资卖出，既锁定收益、止损，还有部分机构回笼资金回补美股的需求。

“逻辑上，目前不可能全球资金价格上涨，中国的利率还能大幅下行。”上述资深私募人士称，虽说市场共识是中美货币政策已经分化，因一般而言，全球市场仍会同频共振。

三

刘国强表示相信“过了几个月‘经济下行压力大’会成为‘昨天的故事’”，因为各方面都在发力。

这仍需要时间去验证。经济周期将由“类滞胀”演变为“弱衰退”，降息空间已被打开？在光大证券分析师高瑞东看来，如果将2001年以来，我国产出缺口和政策利率变动放在一起，可以发现，当实际产出长时间位于潜在产出水平之下时，往往会伴随着降息，反之则加息。同时，本轮降息周期的首次降息发生在 2019 年四季度，即实际产出下降到潜在产出之下时的第三个季度，随后又接连两次下调政策利率。

那么，2021 年二季度以来，伴随着经济增速下行压力的逐渐增大，政策利率为什么迟迟没有下调呢? 据高瑞东分析，此时，如果我们在产出水平的基础上引入通胀水平，就会发现，2021 年二季度，在产出水平走低的同时，通胀水平在快速上行，也就是我国进入了一个“类滞胀”的状态，这对以控制通胀为首要目标的货币政策产生了明显约束，这也是2021年7月央行全面降准后，12月前再未见总量货币政策出台的重要原因。

但是“在 2021 年四季度，陷入进退两难困境的货币政策迎来了转机，工业品通胀开始呈现出见顶回落的态势，但产出水平的下行压力却并未缓解，经济周期开始由‘类滞胀’演变为‘弱衰退’。”高瑞东认为，在这种背景下，中国央行于2021年12月宣布降准，总量性货币政策的空间再次被打开，这一次，降息被提上日程的必要性显著增强。

1月17日，央行调降“两率”；就此，央行货币政策司司长孙国峰在18日的发布会上表示，货币市场和债券市场利率也相应下行，LPR报价行报价时综合考虑自身资金成本、风险溢价和市场供求等因素，LPR会及时充分反映市场利率变化，引导企业贷款利率下行。

虽说一定程度上“此降息非彼降息”。就此次双利率的调降，野村证券中国区首席经济学家陆挺认为，市场影响比较有限，今年降息的空间较小。预计在 2022年年中之前再降息10 个基点。

“这不是一个大惊喜。”陆挺分析称，继2021年12月20日一年期贷款优惠利率(LPR) 从3.85%下调5个基点至3.80%之后，市场普遍预期第一季度会降息，而且12 月低于预期的 CPI 通胀数据也为降低政策利率创造了空间。

他认为，中国央行选择现在而不是上个月下调 MLF 利率，部分是为了保护商业银行的利润率，因为中资银行每年仅在1月1日重新调整抵押贷款利率，因此现有抵押贷款的 38 万亿人民币的贷款利率贷款不会在一整年内重置。银行有调整实际贷款利率的空间。即使没有降息，由于信贷需求疲软，许多银行已经降低了包括抵押贷款利率在内的贷款利率。适度降息可能无法有效解决经济的真正瓶颈。

为什么额外LPR削减的空间有限？陆挺分析，银行的基准存款利率一直处于历史低位，自 2015 年底以来，一年期存款利率为 1.5%；尤其是五年期 LPR，将挤压商业银行的净息差，对银行盈利能力构成压力，而银行盈利能力将受到总体持续增长放缓，尤其是房地产行业收缩的影响。

此外，“尽管在 2021 年第四季度推出了一系列宽松和纠正措施，但尚未出现明显的复苏迹象；房地产市场等一些关键行业仍在恶化。根据中国央行部分主要官员在1月18日的新闻发布会上的评论，我们得出结论，决策层对经济增长放缓颇为担忧，其痛点已接近尾声。”陆挺称。

现实是，央行准备“扩大政策工具箱”，要求金融机构积极、快速地扩大信贷投放。然而，政策制定者面临着许多限制，包括地方城市的房地产供应过剩、地方政府的大量隐性债务。

陆挺分析，“预计未来几个月将再降息10个基点，降准50个基点，并大幅增加外汇购买以增加流动性并限制人民币升值。预计中国央行将通过MLF、再贷款、再贴现、减少碳排放的特殊工具和外汇购买来注入流动性。”

此时，内外宏观形势尤为复杂严峻，光注入流动性能缓解“稳”经济之痛吗？

交通银行行长刘珺撰文指出，国内需通过一定速度的GDP增长目标稳预期，定住资源配置的锚，还要密切关注输入型通胀和输入型风险，并通过跨周期政策和逆周期政策的有机结合均衡施力于国民经济，而其中压缩PPI与CPI之间的剪刀差无疑是一次艰巨且迫切的任务。

包括美联储缩减购债的时间表将在今年一季度划上句号，而加息时间和加息次数都在往前和往多的方向迈进。如此的量宽谢幕，新兴经济体受到的冲击更大也更显著。

不过，“中国已经在为这种外溢性的风险进行提示和准备，不仅是供给短缺、需求拉动、成本推动相互叠加的复合型通胀的前瞻性管理，更是需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的有效释放和高质量对冲。”刘珺认为。

而松紧之间，抚慰超预期下的稳经济之痛，“哀莫大于心死”的市场回应可能也需要时间。