经济观察报 记者 梁冀 新年伊始，国融证券出售事宜触礁终止。2022年1月12日，青岛国信发展（集团）有限责任公司（以下简称“青岛国信”）宣布，终止收购国融证券，原因系交易的先决条件未能成就。

在刚刚过去的2021年，多家中小券商控股权正在发生流转。尚不论经营稳健、低波动、高股息的头部券商，部分合规问题缠身的中小券商正积极寻找买家，待价而沽。

一波三折后，新时代证券终被中国诚通收入麾下，国融证券出售计划则触礁终止，更有国信证券、第一创业等上市券商被重要股东大比例减持。

一位华东某券商非银分析师向经济观察报表示，多年来证券行业集中度不断加剧，而在全面推行注册制的预期下，券业“马太效应”恐怕只增不减，蛋糕或更多地被大型券商分食，中小券商愈发受到挤压。

他推测，不排除有大型资本集团出于产业布局的考虑收购券商以获得牌照，但并不看好中小券商未来的发展前景。虽然北交所的开市对长期耕耘新三板业务的中小券商构成利好，但头部券商主导行业的格局不会被撼动。

此外，在证监会发布券商“白名单”、科创板引入做市商机制等证券行业创新，以及全面注册制预期中压实中介机构责任等政策变动的背景下，头部券商在获得政策倾斜带来业务增量的同时，证券行业集中度也将进一步提升。

中小券商股权频出让

2022年1月12日，青岛国信宣布，终止收购国融证券，原因系交易的先决条件未能成就。2021年4月，青岛国信公告称拟作价68.4亿元获得国融证券控股权，但有市场人士表示，该起交易2.64倍PB（市净率）偏高，另外国融证券注册地迁址事宜也被认为有相当难度。

天眼查数据显示，国融证券控股股东北京长安投资集团有限公司持股比例约70.61%，而根据《证券公司股权管理规定》，单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过50%，且控股股东总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元。

单就国融证券自身情况而言，其业绩排名长期处于行业中下游，且频收罚单。2019年，国融证券分类结果连降5级至C级，2020年和2021年则分别被评为BBB级和BB级。

除国融证券外，尚处于证监会接管状态的新时代证券则确认由大型国资集团中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）获得控股权。

2021年9月16日，新时代证券98.24%股权于北京产权交易所公开挂牌出售，转让底价为131.35亿元。同年9月底、10月初，西部证券联合北京金融控股集团有限公司（以下简称“北京金控”）、东兴证券联手中国诚通分别表示有意受让新时代证券挂牌股权。但随后西部证券因在截至时点前未收到北京金控履行完毕法定程序的内部决策文件终止收购，东兴证券也因与相关方在收购条件方面未能达成一致意见退出收购。

2021年12月，中国诚通宣布收购新时代证券98.24%股权，并表示公司将发挥“基金投资、股权运作、资产管理、金融服务”的主要功能，按照金融监管规定，进一步完善新时代证券的公司治理结构，严控金融业务风险，加强资源整合和业务协同，提升服务中央企业的金融能力，全力推动新时代证券持续健康发展。

2020年7月，证监会宣布接管新时代证券等机构，为期一年，并表示后者存在隐瞒实际控制人或持股比例、公司治理失衡等情况。2021年7月，证监会宣布因接管任务尚未完成，延长新时代证券等接管期限一年。

华融证券方面，2021年12月，中国华融公告称，于北京金融资产交易所挂牌转让其所持华融证券71.99%股权，挂牌价格为109.3亿元。中国华融方面曾表示，出清所持华融证券股份，是“根据监管机构对金融资产管理公司逐步退出非主业的要求”。

2021年8月，中国华融发布2020年年报。数据显示，中国华融当年确认信用减值损失和其他资产减值损失合计1077.55亿元，导致集团净亏损1062.74亿元，归属于公司股东的净亏损1029.03亿元。同年12月，中国华融公告称，为符合相关监管要求并确保可持续经营，公司拟转让所持华融证券、华融消费金融和华融金融租赁等多家公司股权。

香颂资本董事沈萌表示，中小券商股权变动频繁的原因，一方面是对于券商股东的新规范，迫使部分中小券商股东因合规要求不得不转让；另一方面是不少中小券商的民营股东在经济形势和行业清理整顿过程中，被动出售券商股权缓解流动性压力。而一些大型国资集团也正是在此背景下，接手部分中小券商。沈萌认为，券商具备的资本密集型的特点，令其在大型国资集团麾下可以获得更多发展资源，同时也能得到大型国资集团内部的稳定的证券业务。

“马太效应”趋强

“IPO业务向头部券商集中趋势不改。”一位华南某大型券商投行部人士如此判断。他解释称，从正常的商业逻辑也能判断出来，中小券商项目相对数量较少，且项目质量也参差不齐；而头部券商无论是信誉背书、专业能力还是资源对接都有明显优势。

从业绩情况和业务收入排名看，证券行业马太效应显著。

2022年1月13日，“券业一哥”中信证券发布2021年度业绩快报。公告显示，中信证券报告期内实现营收765.7亿元，同比增长40.8%；净利润229.79亿元，同比增长54.2%。对于业绩预增的主要原因，中信证券在公告表示，国内经济克服疫情影响、持续向好，资本市场蓬勃发展，公司2021年投资银行、资产管理等各项业务均衡发展、稳步增长。

此前，41家A股上市券商已披露其2021年度前三季度业绩。数据显示，2021年前三季度，中信证券实现营收578.12亿元，居于行业首位；海通证券与国泰君安分别以348.19亿元和319.07亿元居于行业第二、三位，华泰证券、广发证券、中国银河、申万宏源、招商证券、中金公司和中信建投同期营收也超过200亿元。从营收看，仅有5家券商出现同比下滑，分别为天风证券、华安证券、华林证券、国海证券和山西证券，均为中小型券商。

净利润方面，中信证券以176.45亿元同样排在首位，海通证券、国泰君安、华泰证券前三季度净利润分别为118.26亿元、116.35亿元和110.49亿元值得注意的是，头部券商在体量占优的情况下仍然保持较高增速，大型券商与中小型券商之间的差距持续拉大。

分业务看，2021年前三季经纪业务收入排名前十的券商分别是中信证券、国泰君安、中国银河、广发证券、招商证券、华泰证券、国信证券、申万宏源、中信建投和中金公司。同期投行业务收入前十分别是中信证券、中金公司、中信建投、海通证券、华泰证券、国泰君安、光大证券、国信证券、招商证券和东方证券。

可以看出，经纪业务收入前十的券商与投行业务前十高度重叠。而在资管业务方面，中信证券与广发证券2021年前三季度分别实现收入85.79亿元和73.51亿元，排名第三的东方证券收入仅为27.88亿元。信用业务与自营业务也出现类似情况，大型券商几乎在所有业务领域都建立起优势。

近几年来，资管业务成为银行、券商、基金等各金融机构重点发力的领域，并被视为未来重要的利润增长点。据中证协数据，截至2022年1月13日，证券从业人员重返34万人大关。其中券商投顾数量最多，目前增至6.8万。中信证券、广发证券、国信证券、国泰君安、中信建投和中金公司等6家券商的从业人员数超1万人。在投顾人员储备上，头部券商占据绝对优势。

从投行业务看，沪深资本市场2021年 IPO募资规模达到6471亿元，创下同期历史新高，较上年同期的发行高点再次增长36.9%。

彭博发布的2021年中国股票IPO承销商排行榜显示，中信证券以998.81亿元的承销金额高居榜首，中金公司、中信建投和华泰证券则紧随其后，分别为622.53亿元、599亿元和550.05亿元。数据显示，仅“三中一华”4家券商合计市场份额即超过四成，为42.81%。

债券发行方面，2021年，中信建投、中信证券、中国银行包揽承销机构前三甲，合计占市场份额14.746%。对比来看，2020年也是中国银行、工商银行、招商银行分列前三位。今年中信建投排名相较去年上升了3位，中信证券则上升了5位。按照Wind口径统计券商（不含地方债）总承销金额，中信证券、中信建投承销金额均破万亿元，分别为12124.5亿元、11333.6亿。

据前述华南券商人士介绍，在IPO前期的监管审批过程中，多数头部券商的信誉背书较佳，相对地，保荐过程会更顺畅。2021年5月，证监会公布首批证券公司“白名单”，包括中信证券、招商证券、中金公司和国泰君安等共29家券商被纳入。

证监会表示，近年来证券行业持续推进落实全员合规和全面风险管理要求，合规和风险管理体系逐步健全。按照“分类监管、放管结合”的思路，证监会对公司治理、合规风控有效的证券公司实行“白名单”制度。对纳入白名单的证券公司取消部分监管意见书要求，同时对确有必要保留的监管意见书，简化工作流程，从事前把关转为事中事后从严监督检查。

除专业能力外，券商所具备的资源置换能力对其业务开展也有相当影响。前述华南投行人士介绍称，大型券商尤其是背靠大型国资集团的券商，对接服务能力会更强，服务资源也会更为充沛。例如，在承接保荐项目的过程中，行业分类愈发细化，投行团队长期深耕某一行业，也会对市场和监管有更深的了解。此外，团队积累的客户资源对企业来说也有帮助。比如保荐团队会帮助业务互补的客户进行对接，进行业务赋能。逐渐地，券商团队甚至有能力扮演财务顾问的角色，在企业上市前、上市中、上市后的整体路径中提供企业规划等咨询类服务。而中小券商保荐团队受制于项目积累较少，而缺乏相关经验则很难开展此类业务。

据了解，券商团队涉及咨询方面的服务，视具体情况而定，保荐承销费用是最重要的利润来源，咨询方面可视为券商的隐形成本。此外，例如中信证券、招商证券等背靠中信集团、招商局集团等大型国资股东的券商也具备相应的配套资源。

一位有意登陆北交所的公司的高管表示，自己在如何选择保荐机构的问题上颇为烦恼。其表示，公司有意选择由大型券商保荐上市，但后者收费较高，且对项目优先顺序也有所顾虑。若选择中小型券商，又担心保荐质量及可能的风控问题。

上述华南券商人士表示，如果企业资产质量、合规风控较好，实控人更有信心，会更倾向于选择大券商；反之，则偏向于更加灵活的中小券商，以图一搏。至于项目优先顺序的问题，大型券商团队人员充沛，内部流程更加完善，不太会出现因保荐项目规模较小而致其优先度下降的情况。

在中航证券非银分析师薄晓旭看来，注册制将推动投行收入上涨，而投行业务集中度也将持续上升。薄晓旭表示，从投行业务整体的发展趋势来看，注册制改革对券商投行业务整理利好作用显著，头部综合实力较强的券商更加收益。注册制主要实行询价定价的方式，新股发行价对券商的定价能力和价值发现能力提出更高的要求。定价能力的提升需投行部门、研究部门、风控部门等多部门协同合作，因此，综合实力较强的头部券商在投行业务方面仍具备较大优势。

券商股权价值几何

前述华东券商非银分析师表示，以中小券商为例，若收购方有意获取一家券商控制权，可能会支付更高的价格；但如果只是财务投资者，则不会如此。

中阅资本总经理孙建波也表示，如果实控人运营、管理能力足够强的话，券商作为综合金融业务载体的价值还是很大的，其价值并不能仅以当前的经营规模来衡量，要看实控人的经营规划。若仅从财务投资者的角度，券商的发展空间有限，成长性不足。

涵基投资基金经理贺陈俊也表示，自己认为中小券商不必看。即便有投资的价值，也远超一般人的认知范围。投资一家公司核心关注点是，其市场占有率要不断提升，能够带来想象空间，而不以当前估值高低作为判断基准。他解释称，从投资角度看，投资人对投资收益有一定的预期。客户留存率则与投资回报率直接相关。

“投资人都跑了，还谈什么收益率呢？”他介绍称，在客户压力方面，私募还好一些。公募基金持有人多为散户，追涨杀跌情绪浓厚。即便基金经理具备专业能力进行判断，也会受到散户压力。

前述受访人士表示，除了具备互联网属性的东方财富以及中信证券等头部券商，大多数券商的并不具备或市场青睐的特质。“市场对于券商的价值已经算明白了，成长性不足且不具备超额收益。”

贺陈俊表示，券商作为经营稳健、低波动、高股息的投资产品受到长线投资者青睐。但长期看，券商板块未来投资价值会越来越低 。当前，证券行业已经进入一个淘汰出清的阶段，而头部券商以及具有互联网属性的东方财富证券优势会日渐显露。他指出，东方财富证券旗下天天基金与支付宝是国内最大的两个主流基金平台，而市场对东方财富证券的估值，已考虑到其互联网属性。

其认为，投资一家公司核心关注点是其市场占有率要不断提升，带来想象空间。贺陈俊称，以东方财富为例，其曾经经历过一段快速增长阶段后，现在进入一个较慢的增长阶段，但仍在上升，所以市场仍然愿意给出高溢价。

至于头部券商，虽然其净利润较高，受到长线投资者青睐，但其四平八稳的表现也失去了资本追逐股票先拉升、再调整，精准买入从而获得超额收益的机会。至于对于回报预期的标准，贺陈俊选择与深圳综合指数、国证A等作为比较基准。“投资回报跑不赢大盘，投资人交的管理费就没有意义了。”贺陈俊说道。

前述华南投行人士告诉记者，中国诚通拿下新时代证券事实上是此前对于金融控股集团的拆分，中国诚通则有机会获得一张券商牌照，完善业务布局。至于北交所开市与全面全面注册制等事项，前者中中小券商有一定优势，得益于过往长期的关注和积累，有一定的项目储备， 但仍不至于实现“弯道超车”。大型券商仍在专业能力、人才储备、资源对接等方面具有优势，而行业“马太效应”也不会趋缓，集中度持续走高的态势也比较明确。