经济观察报 记者 梁冀  2022年1月1日，香港交易所（00388.HK）携新上市机制——SPAC制度（Special Purpose Acquisition Company），开启新一年历程。

刚刚过去的2021年，在毕马威的预测下，港交所以393亿美元的募资金额，位列纳斯达克（994亿美元）、纽交所（554亿美元）、上交所（477亿美元）之后，深交所则以213亿美元的募资额排在第五位。这是时隔9年后，港交所再度跌出全球证券交易所新股募资榜前三甲。

据毕马威数据，受市场流动资金充裕、欧美股市推动影响，全球IPO市场的上市宗数和募资金额分别达到2227宗和4330亿美元，同比分别增长55%和49%。

全球IPO繁荣之下，港交所为何失意？值得注意的是，港交所上述成绩，还受益于中概股回流的支撑。数据显示，2021年港股募资金额前十大新股中，有一半为自美股回流的中概股。

过去一年，中国内地产业监管和反垄断政策推进，美国证券监管提升对中概股审计核查，港交所正持续改良上市规则，用香港交易所集团行政总裁欧冠升的话说，即“香港交易所致力提升香港市场在国际上的吸引力、竞争力和多元性。增设SPAC上市机制反映了我们努力不懈提升香港作为亚洲首要融资市场的声誉，巩固我们作为全球领先国际金融中心的地位。”

港股失意

2021年最后一个交易日，恒生指数收报23397.67点，较年初下跌约14.08%；而有着“港版纳斯达克”之称的恒生科技指数更较年初跌去32.7%。

在IPO领域，港股表现欠佳。据德勤报告，2021年香港新股市场迎来97只新股，同比减少34%；募资金额3314亿港元，同比减少17%。

德勤在报告中称，2021年，港股超大型及小型新股数量下降明显，前者更是整体融资额下跌的主因。数据显示，港股的新股上市速度自第二季度起开始放缓。2021年第一至四季度，港交所主板分别迎来31只、14只、27只和24只新股。2018至2020年，港交所主板第四季度的新股数量分别为42只、59只和46只。

2021年，中国内地企业对中国香港新股数量的贡献逾八成，占整体融资金额的比重更是超过九成，海外企业来港上市的趋势则放缓。按发行人地区划分，中国内地占比达到87%，较上年增加12%；港澳地区仅占9%。

数据显示，2021年港股5只超大型新股上市推高前五大新股的融资规模至1398亿港元，分别为快手科技-W、京东物流、百胜集团-SW、哔哩哔哩-SW和小鹏汽车-W，募资额分别为483亿港元、283亿港元、239亿港元、232亿港元和160亿港元。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳表示，2021年，港股中的互联网和房地产板块表现疲软，部分业绩增长较好的公司估值偏低，尤其是互联网龙头企业，估值仍有上行空间。预计2022年，随着房地产和互联网企业的金融环境和政策面得到改善，港股将迎来新一轮的上涨行情。

在华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟看来，受2021年国内产业监管和反垄断政策影响，香港市场表现欠佳。考虑到共同富裕诉求、加强政府治理和促进经济社会均衡等各方面的要求，内地对大型科技企业和新经济的监管压力还将在未来一段时间内存在，短期内进一步压制估值上扬，也有可能给相关指数表现带来一定压力。与此同时，监管组合拳还有可能压制相关板块和行业公司的盈利增长。例如成本的提高和监管的强化有可能削弱了公司的内生性增长；而对违法实施集中和收购加强审查，又可能使公司通过并购实现增长的概率有所下降。

不过，庞溟也表示，预计在股票通、跨境理财通、债券通等陆续开通和完善之后，ETF通、新股通、衍生工具通或股指期货通等等其他类别金融产品的互联互通计划有望跟进推行，促进两地金融市场共融发展，助力香港融入国家发展大局，维护香港的长期繁荣稳定。2022年，预计受监管压力、负面消息扰动等因素影响，港股情绪修复和估值扩张的空间仍可能有限，部分抵消了中国股票盈利增长对市场表现的贡献。

引入SPAC

2021年12 月17日，港交所宣布引入SPAC制度，自2022年1月1日起生效。此前，新加坡交易所已于同年9月引入该上市制度。

SPAC即特殊目的收购公司，是一种没有营运业务、纯现金的空壳公司，其成立的唯一目的是用筹措的资金收购一家具有发展前景的非上市公司，以实现后者的融资与上市。

2021年9月，香港交易所刊发咨询文件，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见。而在最终的正式文件中，港交所又对之前的咨询文件作出修改。据港交所上市主管陈翊庭介绍，评估市场的意见时考虑了本身的监管原则，首先是取消只有否决SPAC并购交易才能有股份赎回权的建议；另外主要的两项是减少SPAC上市时分配给机构专业投资者的最少人数和容许更高的权证摊薄上限。

陈翊庭表示，SPAC是传统上市申请以外的一个选择，而非取代传统的上市程序。SPAC和传统上市各有所长，并无优劣之分。

据其解释，透过SPAC并购上市的其中一个优点是其估值的方法：SPAC并购目标的估值是直接由有关企业、SPAC发起人及投资者一同洽商所得；相较传统的上市申请，估值一般要经过一轮由银行主导的建簿程序，并涉及数以百计的机构及零售投资者参与整个过程。因此有部分企业倾向透过SPAC并购上市，因为在估值的过程中，PIPE投资者可以花足够的时间和资源评估SPAC并购目标的业务，并达至双方皆同意的估值。特别是这些企业是一些在创新前沿的新经济公司，所以市场上可能只有很少参与者有足够的专业知识能评估这些企业的价值。

公开资料显示，PIPE指上市后私募投资，为完成SPAC并购交易而进行的独立第三方投资，而该等投资在公布进行 SPAC 并购交易之前已经议定、并被列作该交易的其中一部分条款。

据Nasdaq Economic Research数据，2020年，美股SPAC数量达到了248起，占据全部上市企业471家的一半以上，达到52.7%，同时，其833亿美元的总融资金额，也占到全部IPO融资金额1550亿美元的的一半之多，达到53.7%。

庞溟表示，近年来，由于美联储宽松货币政策导致市场流动性充足，市场对高新科技企业存在高溢价估值和快速上市需求，通过需时短、成本低、披露信息有限的SPAC形式上市的企业数量急剧增加。

他解释称，港交所的SPAC新规和市场预期以及业界实践惯例均较为一致，较好地平衡了拓展新业务的要求和保护投资者利益之间的关系，有望与其他主要交易所形成有效竞争，吸引更多来自东南亚地区的公司以及大中华区的公司赴港上市。港交所已成为中资企业境外上市的重要目的地，香港和内地的监管机构沟通也更为顺畅，所以香港引入SPAC上市制度更值得期待，也让有不同需求的公司在港上市的流程更为灵活、更加便利、更多选择。

与A股共赢

2021年12月，中央经济工作会议首次提出，改革开放政策要激活发展动力，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。

证监会主席易会满日前接受新华社采访时表示，2021年以来，证监会系统总结评估科创板、创业板试点注册制经验，及时发现并解决问题、回应市场关切。设立北京证券交易所并同步开展注册制试点。总的看，试点达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备。目前，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，扎实推进相关准备工作，确保这项重大改革平稳落地。

至于全面实施注册制后的A股与港股之间的关系，庞溟认为，全面实施注册制的A股市场与不断锐意创新的港股市场之间完全可以是一同做大蛋糕的共赢局面。预计2022年经济增长的动力将主要来自稳定性较强、确定性较高的以科技创新为核心的制造业投资和基建投资的加速增长、消费复苏以及出口持续向好，积极的财政政策将成为助力经济增长的主要着力点和托底经济的主要手段，对中高端制造业、科技发展和绿色投资的政策支持将成为稳定经济增长和优化经济结构的平衡点。在这样的大背景下，中国经济完全可以善用境内境外两个市场、企业完全可以善用两种资源。

陈雳也表示，全面注册制下，企业发行股票的条件将更加精简，能更加快速、有效地募集资金，有利于延续A股市场IPO活动的增长态势。香港方面，港股仍然是中概股回归首选市场，随着中概股回归趋势增强和SPAC制度落地，预计2022年香港IPO活动将迎来新的增长点。

庞溟还表示，在境外上市新规和信息安全新规要求下，内地消费类、医疗健康行业、互联网和信息服务行业中细分市场下行业领导力较强、留存敏感性数据较少、主要由非人民币基金搭建、核心团队对境外投资者而言较有竞争力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市场，预计其出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。