张奥平/文 本文核心观点：

1、全面注册制改革将在全市场实现

2、IPO常态化：上市企业数量将大幅提升

3、退市严格化：退市公司数量将大幅提升

4、资本价值分化：上市公司资本价值一九分化加剧

5、破发常态化：公司上市发行定价更为市场化

6、资金端机构化：投资者将分享企业长期成长红利

7、行业聚焦化：科技创新将成为IPO主流行业

8、资本规范化：资本市场“红绿灯”更为清晰

9、体系价值化：多层次资本市场体系将迎来价值化重构

10、生态重塑化：资本市场迎来增量价值重塑

自2019年7月22日科创板试点注册制以来，中国资本市场正式开启全面注册制改革。2020年3月1日新版证券法落地；2020年6月12日存量市场创业板注册制改革；2020年12月31日史上最严退市新规落地；2021年4月6日中小板与深市主板合并；2021年9月3日深化新三板改革并设立北京证券交易所。这一系列改革的本质目的便是实现资本市场注册制的核心要义，即市场化、法治化、国际化。

在中国经济实现高质量发展的新阶段，中国资本市场正承担着更为重要的历史使命。全面注册制改革下中国资本市场，一场具备充足增量精神的时代变局正在发生，市场新生态正在逐步浮现。这场变局不是一蹴而就，而是循序渐进，是以终为始，分步实施。

一、全面注册制改革将在全市场实现

中国资本市场市场正迎来三十年未有之大变局，变局的核心便是资本市场顶层制度改革—全面注册制改革。

资本市场设立的本质是为服务于实体经济发展，但在此前的资本市场审批制与核准制下，大量国内优秀企业或因无法达到上市标准和“同股不同权”等相关制度，或因排队周期过长等原因，被迫选择港股或海外市场上市，从而造成国内投资者难以分享到这些企业成长带来的红利。在此背景下，资本市场全面注册制改革被提上日程。

科创板作为增量市场，率先打响了试点注册制的第一枪。科创板自设立以来发展迅速，截至2021年11月25日，科创板上市企业达到360家，总市值达到5.85万亿元，募资总额达到4556.82亿元，其中有21家企业上市时未实现盈利。此外，上交所还推出了一系列政策对科创板上市规则进行完善，随着政策的落实，科创板率先与国外成熟市场“接轨”。科创板注册制改革具有“探路”的作用，目前科创板注册制运行平稳，并为其他板块注册制改革打下了良好的基础。

不同于科创板的增量市场改革，创业板属于存量市场改革。创业板在实现注册制改革前，市场涉及超过900多家上市公司以及4,600多万存量投资者，注册制改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯以及存量上市公司的监管规则。但在科创板的良好示范以及新版《证券法》的推动下，创业板的注册制于2020年6月正式落地，注册制下首批18家企业也于同年8月24日上市。同时，由于与科创板的定位不同，创业板在注册制改革时更加重视自身特色。例如，相比科创板，创业板在上市标准的设置上更加看重预期盈利能力，仅就市值超过人民币50亿元的一般盈利企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。

2021年4月6日，深交所主板和中小板实现合并。此次合并，整体优化了深交所板块结构，形成主板与创业板各有侧重，相互补充的发展格局。此外，中小板从2004年设立之初就带有明显的过渡性，其设立的初衷是为之后设立创业板积累经验。如今，创业板早已稳定运行多年，并已实现注册制改革，中小板的历史使命早已完成。而深交所主板和中小板实现合并后也将为主板市场实现全面注册制改革减轻阻力。

2021年9月2日，作为全国资本市场的第三家交易所北交所宣布设立。时隔75天，同年11月15日，同样试点注册制的北交所正式开市，开市当天北交所迎来81家上市公司，发展初期市场已实现平稳运行。北交所试点注册制，建立了北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，主要安排与注册制改革后的科创板、创业板总体保持一致。

目前，中国资本市场在北交所、科创板、创业板注册制改革成功，以及深交所主板和中小板实现合并后，仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。

2021年中央经济工作会议对明年经济工作进行的七大政策部署中，在第五点改革开放政策要激活发展动力中提出“全面实行股票发行注册制”。全市场实现注册制已势在必行。

二、IPO常态化：上市企业数量将大幅提升

资本市场的核心功能之一是帮助优秀的企业实现融资发展。进入2000年互联网时代后，虽然，中国新经济独角兽企业在全球独角兽500强中，数量与估值均常年排名第一，但是，如网易、搜狐、新浪，百度、腾讯、阿里、京东、小米、蔚来、理想汽车等等，大量优秀的新经济企业却频频流失海外或香港资本市场。

其主要原因是，在此前的A股IPO审批制与核准制的框架之下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是过去的“赚钱能力”，而不是企业未来的价值成长预期。这便造成了资本市场在帮助大量处于快速成长期中的优秀中小企业融资发展的功能缺失。

全面注册制改革后的中国资本市场，开始逐步补足这一功能的缺失。2020年3月1日新版证券法落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。新版证券法这一根本性的改变，使得企业实现IPO的“开口”得以打开，A股IPO企业数量以及过会率持续回升。截至2021年11月30日，A股市场共计379家企业过会，过会率达到92.67%。

伴随着注册制改革后的科创板与创业板持续发展，以及为创新型中小企业服务的北交所在资产端的加速扩容（截至12月14日，符合北交所财务条件的创新层与基础层挂牌公司共有1200多家，净利润平均值为3666.13万元，其中共有187家北交所在辅企业），A股IPO企业数量也将持续迎来“大年”。IPO常态化则意味着，未来每年过会企业数量将维持在400-500家，过会率在90%以上。 

三、退市严格化：退市公司数量将大幅提升

此前的中国资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的功能作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅不到3家。

而从全球主要资本市场整体退市规模来看，退市企业数量多于IPO企业数量。2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模大于IPO规模。

再看同样运行注册制，相对成熟的美股市场。美股市场是全球股票市值规模最大的资本市场，同时也是全球退市规模最大的资本市场。WRDS数据显示，1980年至2017年，美股上市公司数量累计达到26505家，退市公司达到14183家，退市公司数量占到全部上市公司的54%，其中，纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家；剔除6898家存续状态不明的公司后，退市公司数量占到剩余19607家上市公司的72%。

再反观此前的中国资本市场，因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司还能继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。因为惩罚力度不足，更有一些公司进行财务造假，例如，此前康美药业财务造假300亿元，当时的顶格处罚才60万。而在美股市场，中概股瑞幸咖啡22亿美元财务造假，直接被退市，并向美国证券交易委员会（SEC）支付1.8亿美元罚款，并面临着美股投资人的索赔，索赔金额高达百亿人民币。

进入注册制时代后，资本市场的监管制度与退市机制更为完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场的良性生态。从近两年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020年被退市的上市公司分别为9家和16家。

伴随着2020年12月31日退市新规的落地，“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块。财务类、交易类、规范类、重大违法类4套退市指标，将坚决淘汰丧失持续经营能力、或严重财务造假的不良上市企业。

今年A股市场21家公司退市成定局。在退市新规下，*ST 宜生、*ST成城先后触发交易类退市指标，连续20个交易日的每日收盘价均低于人民币1元，被上交所决定为终止上市后，直接进行退市，成为首批在退市新规下被退市的企业，并且没有退市整理期。此外，重大违法强制退市也在加速“落地”。

“十四五”规划建议明确要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。建立常态化退市机制已经上升为中国资本市场的顶层设计，监管层正以巨大决心推动其加速落地。由此可见，注册制时代的中国资本市场，不仅会持续打开IPO大门，也将会持续对不良企业加速出清。

四、资本价值分化：上市公司资本价值一九分化加剧

纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场大量的资金、市值与交易量。

以同样运行注册制，相对更加成熟的美股市场为例，截止2021年11月25日，市值大于50亿美元的上市公司只占到美股总企业数量的27%，但这前27%的大市值公司，却占据美股市场总市值的94%，占美股近一年总交易量的87%。运行注册制的港股市场也同样如此，市值大于100港元的上市公司占港股总企业数量的20%，但占据了港股95%的总市值和95%的近一年的总成交额。

而中国资本市场，在全面注册制改革下，企业价值分化也正在向“一九分化”演变。目前A股百亿市值以上的企业占到35%，这些企业占据着A股市场85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

伴随着同样运行注册制的北交所开市，处于更早期高增长型中小企业的IPO大门打开，投资者可选择的优质资产增多，资金也将更加倾向于选择全市场中最具增长潜力的企业。

今后的A股市场，将持续向资本价值的“一九分化”演变。行业头部企业以及具备成为行业头部潜在能力的早期高增长型企业，将会受到更多资金面的关注，而那些非行业头部企业将逐渐丧失资金端的关注度，从而丧失资本价值。资金端整体也将更为聚焦化。

五、破发常态化：公司上市发行定价更为市场化

全面注册制改革与北交所设立彻底打开企业IPO大门后，上市公司资源将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。公司一旦上市就好几个涨停板的现象将不会再出现，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升。

而缺乏成长价值，上市前融资估值过高的企业，上市首日便可能出现破发。今年以来，截至2021年12月15日，A股共计19只新股上市首日开盘跌破发行价，其中16只新股最后收盘股价低于首发价。从首发发行破发时间段来看，主要集中在10月下旬。此外，从代表趋势的数据上看，截止2021年11月25日，有54.44%的科创板企业跌破上市首日收盘价；而创业板以注册制上市的公司中，有74.68%的企业跌破首日收盘价。

此外，如海外运行注册制的成熟资本市场中，上市破发更为常态化。以美股市场为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有78%的企业都处于破发状态。但要注意，这是在2020年疫情危机后，美国实行QE与MMT，开启“无限量大放水”货币政策，大量资金流向资本市场后的结果，而疫情前的往年处于破发状态的中概股在80%以上。

中国资本市场从科创板试点注册制至今不到三年时间，全面注册制改革仍在起步阶段。未来，伴随着全面注册制改革在全市场落地，公司上市发行定价将更为市场化，“新股不败”的思维定式将被彻底打破，资金端炒新、Pre-IPO投资等不合理的“制度套利”投机行为将逐步终结，促使新股价值回归理性。对于一二级市场投资人及上市公司而言，都需回归企业长期成长价值本源思维，才可获取应有收益。

六、资金端机构化：投资者将分享企业长期成长红利 

2021年，A股市场成交额突破一万亿的交易日已经打破了2015年5月8日至2015年7月8日，连续43个交易日成交额超过一万亿元的记录。可见，投资者对资本市场的投资热情是愈渐充足的。

但是从投资端整体来看，中国资本市场与海外相对成熟的资本市场相比，最大的区别便是“牛短熊长”，投资者“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为盛行，投资行为难以长期价值化。

而这背后的第一大原因，是市场资金端长期“散户化”。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能个人投资者成为市场资金端的长期主流。

伴随着全面注册制改革，“散户化”这一特征正在逐渐被扭转。首先，从数据上看，近两年公募基金等专业机构投资者数量开始大幅增加；其次，伴随着资金开始向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速分化，非专业个人投资者获取收益的难度加大，大量散户正在被市场“倒逼”通过投资基金的方式参与资本市场，这也推动着资本市场走向更为理性的价值投资新阶段。

第二大原因，是此前大量上市公司资产的长期投资价值相对较低。在审批制与核准制框架下，资本市场上市公司存在“难进难出，只进不出”的特征。

这便造成了，具备快速成长能力的中小企业“进不来”，投资者“投不到”，而已经不具备投资价值的企业“出不去”，投资者“只能炒”的尴尬局面。在任何情况下，投资者都最应该是被市场重视的一方，我们过去习惯去教育投资者，做理性长期价值投资，但更应关注的是资产端出现的本质问题。

在中国资本市场全面注册制改革，退市新规落地以及北交所开市下，将会有更多处于价值早期，具备快速成长能力的中小企业实现登陆资本市场，也将有更多不具备长期成长能力与投资价值的企业被退市。资本市场在资产端将会实现更好的“新陈代谢”，留下更多具备投资价值的高增长型企业。从而实现出清资本市场目前投资端“炒小、炒差、炒新、炒壳”等短期投机行为特征。

七、行业聚焦化：科技创新将成为IPO主流行业

2021年中央经济工作会议提到：“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”，“科技政策要扎实落地”，“强化国家战略科技力量”。科技创新已成为中国在高质量发展新阶段的时代精神。

而其背后的本质原因是，中国经济正处在跨越“中等收入陷阱”的关键阶段。2021年11月24日，《人民日报》刊发中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤署名文章《必须实现高质量发展（学习贯彻党的十九届六中全会精神）》，文中指出“成功跨越中等收入陷阱，关键在于能否实现由要素投入驱动向技术创新驱动的跨越。二战结束以来，开启工业化进程甚至短暂跨过中高收入门槛的国家很多，但真正跨越中等收入陷阱、成为发达国家的只有韩国、新加坡、以色列等少数国家，这些国家无不在全球创新和产业链分工中占据关键位置。提升全要素生产率、劳动生产率、科技贡献率、人力资本积累等，都与创新直接相关。”

2021年，中国人均GDP预计在1.2万美元左右，接近世界银行所设定的高收入国家的门槛人均GDP12535美元，正处于跨越“中等收入陷阱”的关键阶段。而若想实现完全的跨越，科技创新必须成为驱动发展的新引擎。

在中国经济高质量发展新阶段的宏观大背景之下，资本市场则需为科技产业发展服务，为创新型企业服务。2021年12月13日，证监会党委书记、主席易会满主持召开党委(扩大)会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署证监会系统贯彻落实工作。会议中指出“抓实抓细资本市场支持实体经济平稳运行政策措施的落地见效，引导资金加大对科创、制造业、中小企业等重点领域的支持力度”，“发挥资本作为生产要素的积极作用，继续强化资本市场在促进资本、科技和产业循环方面的重要功能”。

目前，从不同市场、板块所支持的行业来看，无论是科创板的“硬科技”，创业板的“三创四新”，或是“打造服务创新型中小企业主阵地”的北交所，行业上虽各有差异，但侧重的重合项是科技与创新。

从市场实际运行情况来看，科创板上市公司行业分布中，新一代信息技术行业占比35%，生物产业占比20%；创业板注册制改革后，过会企业行业分布中制造业占比高达68%，其中大量为高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要来自信息技术、医药、机械设备、新材料等行业，其中有17家为专精特新“小巨人”企业，主要来自先进制造业、现代服务业、高技术制造业、高技术服务业、战略新兴产业等。从作为“先行指标‘的一级股权市场投案例数与投资金额行业排名来看，排名靠前的行业是生物技术/医疗健康、IT、半导体及电子设备等。

所以，无论从政策支持以及目前的市场运行情况来看，资本市场行业属性将逐渐“科技化”，科技与创新将成为IPO主流行业。

八、资本规范化：资本市场“红绿灯”更为清晰 

2021年中央经济工作会议指出：“要正确认识和把握资本的特性和行为规律。社会主义市场经济是一个伟大创造，社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。”

证监会传达学习中央经济工作会议精神，研究部署证监会系统贯彻落实工作会议中指出：“正确认识和把握资本的特性和行为规律，一方面，发挥资本作为生产要素的积极作用，继续强化资本市场在促进资本、科技和产业循环方面的重要功能,保护产权和知识产权。另一方面，加强对资本的规范引导，对特定敏感领域融资并购活动从严监管，与相关方面共同建立健全防止资本无序扩张的制度机制、为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，有效控制其消极作用。

在经济实现高质量发展新阶段下，防止资本野蛮生长，并不是防止资本健康生长。资本要有“红绿灯”，资本市场同样有“红绿灯”。

那么，什么是资本的“红灯”，什么是资本的“绿灯”呢？

首先，资本的“红灯”。从近一年多项多行业的政策调整来看，如在教育、医疗、文娱、游戏、直播带货、平台经济等行业，存在资本无序扩张、野蛮生长式发展乱象的，有违市场公平竞争，并且对社会健康发展以及民生福祉产生不利影响的，将会是资本的“红灯”。

其次，资本的“绿灯”。涉及到中国经济下一阶段高质量发展的重点领域，如战略性新兴产业，新一代信息技术、新能源、新材料、高端制造等；以及强化国家战略科技力量背后的关键核心技术突破，新一代人工智能、量子信息、集成电路、航空航天等领域；此外，还有实现双循环战略背后的新消费，新国货、文化相关等领域将会更加欢迎具备长期价值创造能力的资本投入，能为社会及产业创造有利价值，这些则会是“绿灯”。

简单总结便是，收割社会存量价值型资本便是“红灯”，为社会创造长期增量价值型资本便会是“绿灯”。 

在中国资本市场在迎来全面注册制改革后，对资本的规范引导将会持续加强，对特定事项的监管将会更为严格。从而使得中国资本市场向着更为市场化、法治化、国际化的方向发展。

九、体系价值化：多层次资本市场体系将迎来价值化重构

在资本市场迎来注册制改革之前，中国多层次资本市场体系的建设并不完善，并不能为处于不同阶段的优秀企业提供融资服务。而此前传统的多层次资本市场“金字塔结构”，也并不能解释当下的多层次资本市场体系。

2003年，十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”，多层次资本市场的建设之路由此启程。在那之后，中小板、创业板、新三板、地方区域性股权交易市场、科创板、北交所相继设立。

在这过程中，市场中多位学者曾提出过多层次资本市场的“金字塔结构”。资本市场的“金字塔结构”，将主板置于最高层级，中小板在未被深市主板合并之前置于第二层级，随后是创业板以及科创板，再往下是新三板，最后是地方区域性股权交易市场。我们认为在资本市场建设早期阶段所提出的传统“金字塔结构”，并不能解释当下中国特色的多层次资本市场体系。

首先，“金字塔结构”纵向划分各个板块会造成市场主体对各板块价值认定的误导。主板的价值并非高于创业板以及科创板、科创板与创业板的价值并非高于北交所与新三板。而上下层级的划分，极易造成市场参与主体，企业家、投资人对不同板块价值的误判。

其次，不同层级板块中上市企业的数量与金字塔中上下层的宽度并非正相关。举例来说，并非注册制改革后创业板上市企业数量就一定少于下层科创板。

最后，目前金子塔上下层级的划分并非以企业不同发展阶段的价值体现为核心，而是以企业发展规模以及财务指标为核心。金字塔不同层级的不同板块完全上下割裂独立开，也有违不同板块间差异互补与良性竞争的本质。

资本市场迎来全面注册制改革后，中国特色的多层次资本市场体系，更应以不同发展阶段的企业有不同资本市场板块，或一级市场，帮助其实现融资发展为核心建立。并且在以注册制为核心的框架下，实现以公司价值为核心的评判机制。不同板块之间也可以实现融合，并非完全独立。

十、生态重塑化：资本市场迎来增量价值重塑

 上文中的前九大趋势，并非相互独立，而是互相影响、互相作用。而九大趋势的背后，则是资本市场新生态的重塑。在资本市场所形成的新生态中，企业家、一二级市场投资人、中介机构等参与主体，也会相互影响与相互作用，促进新生态的加速发展，实现更为长期价值化。

对于企业家而言，注册制下的资本市场在IPO大门打开后，人才的资本化、价值化才是重中之重。企业能否实现上市与融资并不是最重要的，而能否持续吸引到优秀的人才，留下优秀的人才，才是实现长期价值化发展的核心。真正优秀的人才，往往需要的并不是短期的工资性资金，而是长期的股权价值。股权价值的大前提是公司具备一定的长期资本价值。所以，对于想实现长期发展的企业而言，是否有市场化的机构投资者认可你企业的长期资本价值，则是关键核心。

对于一二级市场投资者而言，注册制下的资本市场除了资金端更为机构化以外，一二级市场的价值打通，也会倒逼机构投资者形成更为长期的价值投资逻辑。而价值投资逻辑的背后，便是深入的产业投资，不再是靠“花拳绣腿”的初级技艺形成的模式与制度投机。这也会对机构投资者提出更高的要求，如产业研究的有多深、产业内资源有多广，能为投资资产带来哪些增量价值赋能等。

对于中介机构而言，在资本市场注册制时代下的商业机会大增，但对其商业模式将产生颠覆式的影响，券商投行的项目定价以及承销能力将逐步成为其核心竞争力。此前，因企业A股上市实行核准制，A股IPO资源是稀缺的，这使得企业不会出现上市发行新股失败的情况，投行在上市融资中的承销能力无法得到体现。而资本市场注册制改革后，将上市流程缩短、审核提速，注册获准后股票发行工作变得至关重要。如何确定发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要券商投行有强大的行业研究团队及机构投资者资源做支持。而这背后的本质，是需要投行等中介机构回归到为企业长期价值成长服务的初心。 

全面注册制改革下中国资本市场，一场具备充足增量精神的时代变局正在加速演进。同时，无论是宏观经济发展、中观产业变革、还是微观市场新生态价值的重塑，都对中国资本市场提出了更高的要求，这也需要我们市场各方参与者，以“共建”的思维，为市场创造长期增量价值，才可最终有所收获。

*本文作者张奥平系增量院长、增量资本创始人