记者 欧阳晓红  走过跌宕起伏的2021, 投资者该如何迎接堪称5时代元年的2022呢?在中美货币政策分化、经济周期迥异的这一年，该怎样摆布资产？

当我们迈向老龄化社会，当经过40多年的高速增长——“人口红利”与“后发优势”逐渐褪去，中国经济潜在增长中枢下移至5%左右；5时代不期而遇时，你是否看清何谓主导这一年经济运行的主题词？在此框架下的稳增长投资逻辑主线是啥？

“新旧动能切换”——粤开证券分析师罗志恒将其视为2022 年中国经济的主题词。在其看来，高质量发展是“十四五”乃至更长时期我国经济社会发展的主题。2021年稳健开局，在贫富分化、高耗能、高房价等“旧”问题上都取得明显突破；2022年将承前启后，挖掘经济发展“新”动能，实现破旧立新、新旧交替。

需求收缩、供给冲击、预期转弱等“三重压力”之下，“稳增长投资”显而易见是2022年的关键词。多家券商称“稳增长”是近一段时间需要的关注重点。展望来年市场，大盘蓝筹与价值风格的投资机会值得密切关注。

国金证券分析，2022年A股是政策市，伴随政策节奏变化，全年呈现“N”形走势。风格方面成长股和小盘股相对占优，行业方面中游制造崛起，围绕“能源转型、制造升级、创新药崛起”等细分产业链进行布局。

国际视角而言，则见仁见智。瑞士百达财富管理12月9日发布的2022年十大投资主题分别是：“不到最后，不见分晓”、“大规模辞职潮”、“绿色马歇尔计划”、“ 持续的收入低迷 ”、“另类投资日益重要”、“从及时行动到以防万一”、“缓慢脱钩”、“谁来承担后果”、“大而不倒”、“大逃亡”；每一大主题背后都是逻辑自洽式的投资。如主题一“不到最后，不见分晓”，其认为，新冠病毒将从全球大流行逐渐演变为风土病。但是，新冠疫情的进一步爆发将继续迫使当局作出应对，从而导致金融市场产生条件反射。在这种环境下，预计主动管理也将再次发挥主要作用。能够产生高现金流的医疗保健股以及受结构增长支撑的科技股依然存在投资机会。

全球市场的投资主题看似不少，但A股的投资主题更多还是围绕“稳增长”。

现在，你能做的或是首先甄别国内外宏观大势，再看被政策+疫情+高通胀+经济周期等叠加因素绑架了的国际金融市场对此会如何正负反馈；但并非总是有迹可循，你需要动态权衡利弊，合理布局；快速反应，及时止损或对冲风险。

一

让人看不懂的是，12月16日，“鹰中有鸽”的美联储FOMC议息会议靴子落地——确定加速紧缩，美股却强势拉升；不过，次日，即掉头向下。

“都是暂时的。美股一波大熊市只会迟到、不会缺席。”一位资深私募人士称。他认为，美股下跌主要是三个原因：通胀、涨幅太大、货币政策从缩减购债到加息乃至缩表一系列变化而来的转向。

12月17日，全球市场颇为低迷，美国道指（-1.48%）、标普500指数（-1.03%）、纳指（-0.07%）均收跌；欧洲股市，英国富时100微涨0.13%之外，法国CAC40(-1.12%)､德国DAX30(-0.67)均走低；A股上证指数（-1.16%）、深证成指（-1.62%）等相继走弱。

这天，土耳其股市却崩盘了！伊斯坦布尔交易所主要股指收跌8.5%，是3月以来的最大单日跌幅。原因在于，前一天，土耳其央行宣布下调基准利率100个基点至14%，以应对该国11月飙升至21.31%的通胀率。消息甫出，土耳其里拉崩溃。有人将此类现象称之为新兴国家货币危机（债务危机）。

土耳其危机亦暗示其主权债务危机或将紧随其后；这对新兴市场而言，如警报响起。2022年最大的全球宏观风险或是“美联储加息”；尽管市场目前对此看似已然“消化”。

美联储向收紧货币政策进发。景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭称，宣布加速缩减资产购买规模，并计划在2022年加息三次，反映出美联储已将注意力转向应对持续居高不下的通胀水平，并更倾向收紧货币政策。

工银国际首席经济学家程实认为，本次调整鹰鸽参半，展现出美联储在必然行动时依旧游疑的政策心理。

“关于加息，从点阵图来看，2022年预计加息3次，2023及2024年分别加息3次和2次，但围绕2023及2024加息的分歧仍然很大。基于我们的预测，2022年二季度美国将启动第一次加息，并在随后半年保持一个季度加息一次的频率。”程实分析。

而2021年中央经济工作会议定调2022年宏观政策要稳健有效；其话外音或是：政策纠偏，适度放宽货币；此外，中国央行已在12月15日启动年内第二次降准；专家不少甚至预期2022年上半年还将有一次降准。尽管宏观政策预期宽松，但经济增长或仍将放缓。

如此，中美两国再次进入了经济与货币周期的错位阶段。也是在这一年，进入5时代高质量发展阶段的中国经济增速几十年来首次与美国这般接近，IMF预测，前者增速5.6%，后者增速5.2%。

那么，“5时代”的新旧动能如何转换？

粤开证券认为，2022年GDP增速5.2%，消费、制造业和基建投资接棒出口和房地产投资，PPI-CPI剪刀差收窄。

其逻辑是：2021 年下半年以来，中国经济增速明显回落，2022年经济下行压力还将增大。虽然房地产调控政策已有调整，支持居民刚需、房企合理融资和保障性租赁住房，但房地产势大力沉，短期内仍将延续下滑趋势。海外宽松政策退出导致商品消费需求退坡，供给替代效应也随海外生产恢复而减弱，出口将高位回落。如果没有政策刺激，消费、制造业和基建投资难以完全对冲出口和房地产投资的共振下行。因此政策将转向“稳增长”，宽财政、宽货币、结构性宽信用。

而此背景下的2022年信用趋势又如何？据标普信评2021年12月16日发布题为《稳中求进：标普信评2022年行业展望》的报告预计，2022年全国GDP增速虽将有所回落，但经济向好的基本面和增长动力仍在，保障了大部分金融和非金融企业的信用状况将保持稳定。特别是各行业的头部企业在技术、资本、盈利能力、再融资渠道等优势持续保持的情况下信用质量将保持良好。 

报告预计钢铁、化工、有色金属等上游生产企业，2022年需求的明显回落将降低产品价格，企业的盈利空间将较2021年有所收窄，杠杆水平或有小幅上升； 部分中小银行的房地产开发贷款风险或将明显加剧，主要受2021年房地产行业部分企业违约以及一段时期内偏紧的相关政策影响，加之疫情期间部分展期贷款的质量也有恶化的趋势，这些银行的坏账和信用成本压力或将有所上升。  

标普信评预测，2022年行业内企业信用质量分化将有所加剧，部分行业尾部企业高风险仍将存在。2021年债券市场的违约事件主要集中于房地产开发企业的境内外债券、区县级城投企业的非标债务，以及个别制造业民企的债券违约或展期。

一方面，扑面而来的2022年政策适度宽松、结构性宽信用可期；另一方面，源自房地产市场的信用风险亦不容小觑。

国金证券研报分析，进入转型阶段以来中国经济经历了三轮下台阶:2011-2015 年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡;2018-2019 年，地方债务“防风险”下，对第一个传统引擎形成实质约束，导致政府投资行为显著下台阶;2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。

在京东数字科技首席经济学家沈建光看来，出口延续高景气、高科技制造业投资增长迅速、财政调控空间大、数字经济发展迅猛是中国经济的四大亮点；而消费复苏缓慢、中下游企业经营压力加剧、青年人就业形势严峻、房地产下行是当下的四大风险点。

中国经济的潜在风险来看，粤开证劵分析有三点：一是房地产投资超预期下行，出现硬着陆;二是财政紧平衡形势以及土地出让收入大幅下行背景下，财政和城投债风险凸显，政府付息支出上升，财政优势和空间缩小;三是美联储货币政策收紧超预期对中国的冲击。

二

这个时候的你，面对并不太乐观的2022，该“捂紧”钱袋子还是该择时、择机出手？

大类资产配置策略方面，招商银行首席经济学家丁安华建议，降低进攻性并增强防御。固收整体胜率相较权益来说更高，同时权益内部也可发掘结构性机会以寻求反击。

他具体有三点判断:a，维持境外市场优于境内的基本判断;b，对于境外资产来说，由于美国进入加息窗口，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说胜率更低;c，对于境内资产来说，由于国内仍面临“滞”的风险，固收资产的胜率相较权益资产来说将有所提高。

具体资产配置建议如:中高配美元、中国国债、港股(科技)、A股成长风格;标配中国信用债、A股、A股消费风格、美股;中低配欧元、人民币，低配黄金、美债、A 股周期风格。

有意思的是，在瑞士百达财富管理的2022年十大投资之主题之“大规模辞职潮”中，其认为，劳动力短缺以及不断下降的劳动参与率可能会在一些国家和地区继续带来高通胀和高债券收益率。为此，继续看好凭借其强大品牌、优质产品组合及卓越的管理质量而获得定价权且能够承受高通胀带来的利润率压力的公司。此外，看好优先级美国杠杆债券。

“如果美联储开始加息周期，它们应该具有相对较好的表现。我们认为金融公司的利息收入将受益于高利率，因此，也看好收益率高于传统债券的金融次级债务。”

“另类投资”主题来看，瑞士百达财富看好实物资产(可提供通胀缓冲)、私募股权(日渐壮大的资产类别，与上市资产的相关性较低)及对冲基金解决方案(并购、事件驱动型、宏观策略)。超低的利率及日渐上升的通胀意味着传统资产提供的收益已经下降，投资者愿意接受另类投资的低流动性(非流动性溢价)，以换取较高回报。

此外，瑞士百达财富仍看好与中国房地产信贷市场相关的资产。其逻辑是，建筑和房地产相关活动在中国 GDP 中所占比例较高(据估计接近 30%)，而住房相关支出在个人消费中所占比例远高于美国。以房地产为主的中国高收益债券市场的状况并未蔓延至亚洲其它信贷市场。鉴于亚洲信贷资产呈现出卓越的风险调整回报潜力，继续看好这些资产。

对此，国内券商的看法则是，“大制造新篇章，产业链再延伸”。国金证券称，经济再下台阶，国内经济呈现三大结构性趋势，产业链利润向中下游转移 。诸如“去房地产化、消费降维、制造升级”等。

去房地产化上，国金证券认为，尽管政策有所纠偏，但“房住不炒”定位下，房地产行业进入出清阶段；消费降维:疫情冲击加剧收入差距扩大，消费升级面临短期考验，必需消费品相对耐用消费品更具稳定性和持续性；制造升级:高质量发展和能源转型的背景下，传统制造业智能化升级，重点领域强链补链和补短板强弱项，新能源相关领域做大做强。而产业链利润往中下游转移，下游看必需消费，中游看新兴产业相关领域。  

这并非无踪可寻。2021年春节之后，A股风格骤变，对高成长的渴望让新能源类基金开始独领风骚。今年尤令市场意外的是：总市值超1.5万亿元，创业板权重占比近两成的宁德时代股价逾650元/股，带动锂电池上下游相关企业。三季度末，超越茅台的宁德时代首次成为公募基金头号重仓股。

业界评论，2021年尤其第四季度，地产热都“卷到”虚拟世界了。本是利用科技手段与现实世界映射与交互的虚拟世界——元宇宙竟然与房地产联系在一起。在元宇宙游戏里，有人甚至投资3200万元购买虚拟土地。

“全年A股市场或呈现‘N’形走势，成长股和小盘股相对占优业绩寻底，宽松政策预期支撑 A 股。”国金证券称。

市场节奏方面，国金证券分析，一季度和四季度市场相对较强，二季度和三季度相对弱。相对而言，A 股在一季度政策窗口期或相对表现更佳，而明年二季度和三季度经济能否企稳回升，仍存较大不确定性。此外，美联储结束 Taper 后大概率转向加息，加大全球股市波动。四季度随着加息等不确定因素落地，权益类资产或重新定价。

“2022年一季度和二季度是我国稳增长政策发力的窗口期，从逆周期调节和人民币的角度来看，A股的整体性机会可能主要集中在上半年。”中航证券称。

令投资者记忆犹新的是，2021年初，风险资产价格曾一度飙涨，“陷阱”或“馅饼”？年底的结果已然揭晓。进入5时代的2022年将会上演什么资本剧情？这取决于你如何研判大势，怎样择时择机摆布资产。