记者 欧阳晓红

一

聪明的资本一定嗅出了特殊的味道——12月6日，A股三大指数尽管收跌，但早盘两市均涨，证券行业领涨。

这天，中央政治局召开会议分析研究2022年经济工作。“稳字当头”、“四稳联奏”、重提“六稳六保”；一时间，维“稳”之声四起。

“2022年中国宏观环境最重要的目标，一个字，稳；政策已正式转向，全力稳增长。”国盛证券首席经济学家熊园分析。

其逻辑在于几个重点表述：突出稳字当头；重提“六稳、六保”；“保持经济运行在合理区间”；“扩内需、促消费、扩投资”放在明年重点工作之首；“保障房建设”放在地产政策之首；也要关注4个“没提”：没提“跨周期调节”，没提“房住不炒”，没提“双碳”，没提“共同富裕”，倾向于认为，不要过分解读。

这天，中国人民银行还宣布，从12月15日起，下调存款准备金率0.5个百分点。

有别过往，华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为，降准公布时点在周一，而并非是惯例的周五周日。其目的或许是达到政策效果的最大化。一样的政策工具，给市场消化的时间越短，效果越发显著，可谓四两拨千斤，短期利好股债。

此外，降准日期的选择，亦卡在MLF大量到期当日。张瑜分析，今年12月15日，MLF到期量为9500亿。截至2021年10月数据来看，央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到33.69%，已超过央行资产规模的三分之一。11月份央行已经续作了1万亿MLF，未来2022年1月仍有5000亿MLF到期，续作的操作难度较大，因此选在12月15日降准对冲MLF或是调整央行资产负债表结构的较好的选择。

也有别于今年7月的超预期全面降准。由于经济下行压力加大，市场一直预期货币政策的宽松。12月3日，总理在会见国际货币基金组织（IMF）总裁时提到“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行。”两天之后，央行宣布全面降准。

不过，此转向非彼转向。此次降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？    

央行相关负责人表示，稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。

此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。“此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。”央行表示。

野村证券中国首席经济学家陆挺估计，将使用约5000亿元人民币用于替换到期的 MLF，从而净注入约7000亿元人民币。

回眸七月降准的国际宏观环境，其时，全球市场同频共振主因在于，疫情再度反扑194个世卫组织成员中，新冠变异病毒Delta（德尔塔）毒株在104个国家和地区传播。

此时，乍现的新冠变异毒株Omicron（奥密克戎）令全球市场惊魂，但A股抗跌。若反观12月6日的全球市场，则出现分化。当日，欧美市场全线走高，德DAX30(15380.79,+1.39%)、英国富时100(7232.28,+1.54%)、法国CAC40(6865.78,+1.48%)；美股道指、标普500､纳指则分别收涨35227.03(1.87%)、4591.67(1.17%)、15225.20(0.94%)。

二

如果说七月的降准令市场“迷惑”， 那么，12月的降准则在预期之中；变与不变之间，稳增长之外，后者或多了些对2022年的“谋划”。

纵观二者，相似的是，很大程度上，12月降准是为了加大对小微企业的支持力度，应对经济下行压力；就此而言，7月降准亦如出一辙。

7月7日，国常会提出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。两天后，央行宣布全面降准，并表示“降准不会导致大水漫灌”；12月降准，央行再次重申这十个字。

当时市场还纠结于大宗商品价格高企；其时，一边是通胀范畴的大宗商品涨价，一边是祭出应对通缩的政策工具“降准”，市场似乎懵了：股债演绎“冰火两重天”。10年国债一度下破3%；上证指数、深证成指、上证50分别报收3525.50(-0.79%)、14882.90(-0.38%)、3373.26(-1.47%)。9日，嗅到“降准”信号，早盘一度下行的A股再次企稳。

事后，当7月经济数据出来时，市场才意识到“7.15”降准的意义——经济承压之下，通胀与稳增长之间，后者成为首选；但这或是市场的片面理解，正解应是：经济下行时，我们需要在稳增长、防风险、促改革之间找到平衡点。

这次是在总理会见IMF总裁时提及“适时降准”的两天之后，央行宣布全面降准。不一样的是，目前经济下行压力加大。红塔证券首席经济学家李奇霖认为，现在和7月很大的不同点在于，目前PPI下行的趋势相对还是比较明确的，如果仅仅是来自成本端的压力，央行可能不会降准。

其逻辑是：原先支撑中国经济的房地产、出口等对经济的支撑力度都在减弱。这种情况下，除了成本端的压力，小微企业还面临需求回落的压力，所以政策发力的诉求提高。

李奇霖分析，更大的压力来自于房地产，受此前监管政策的影响，房地产投资自2021年下半年以来就已经进入了下行区间，对经济增速也从支撑项变成了拖累项。

“虽然政策底已经出现，但是从政策底到行业底存在一定的时滞。特别是这一轮政策的边际放松仍然谨慎，在房地产长效机制下，很难看到传统的来自需求端的刺激。目前对需求端的政策也主要是着眼于刚需用户的信贷。”李奇霖认为。

房地产行业整体企稳，很重要的一点在于销售端的企稳。从目前房地产的销售行情来看，房地产销售端依旧还没有明显回暖。

而“房地产投资回落压力凸显”或许亦成为推动降准的几股力量之首。财信证券首席经济学家伍超明分析，稳定宏观经济大盘，受四股力量的共同影响：房地产投资回落压力凸显；消费恢复仍面临阻力；基建回升力度或有限；出口的贡献大概率减弱等。如截至11月份，国内新出口订单PMI已连续7个月位于收缩区间，全球制造业PMI亦整体维持放缓态势。

其实，换种角度看，市场并不缺钱，流动性可能并不紧张。观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。央行还多次在货币政策执行报告和重要会议中提出，观察流动性的一个最重要指标是货币市场7天期回购加权平均利率（DR007），1-9月份国内DR007均值为2.18%，与央行7天期公开市场操作利率仅相差2个基点，表明我国流动性供需总体非常平稳。

在李奇霖看来，今年下半年经济下行压力逐渐加大的时候，货币政策在边际上就已经有所放松了，市场资金利率整体维持在一个平稳偏宽松的水平，9-11月DR007的平均利率水平2.17%，低于2.2%的政策利率。

照此标准，12月7日，DR007报2.1510；10月9日，甚至报出近几个月的低位1.8266; 由此可见，市场流动性可能不是问题。

市场缺的或是信心与底气，这既有周期因素，也有诸多诸如疫情、全球供应链冲击等叠加因素的裹挟。2021年即将翻篇，疫情仍在全球蔓延、供应硬约束加码、国际宏观形势充满不确定性；既然“稳字当头”，也既然新旧动能转换尚未成熟，那把高悬的“达摩克利斯”监管之剑需要谨慎，其落下的前提或应是经济的行稳致远。

以房地产为例，其是周期之母，十次危机九次地产。“土地制度及住房金融”之可持续性或是调控中需考虑的重点。但现实是：房地产服务于经济增长，住房制度建设兼顾住房责任和宏观调控；房地产调控政策则往往重短期调控、轻长效机制。

我国房企融资“三条红线”自20210年元月1日实施以来，地产各项资金来源均出现明显下滑，重点房企融资需求或受到明显约束。不过，近期政策有所纠偏，房企融资开始松动。“当前房地产市场走弱不仅仅是由于政策收紧，更是长期房地产需求走弱和恒大债务事件溢出效应等因素共同作用的结果。”瑞银首席中国经济学家汪涛认为。

在汪涛看来，政府现在比过去更加注重遏制过高的房地产杠杆和房价上涨。不过，这样做的目的是为了降低房地产相关风险，而不是为了实现某些硬性指标。

三

或许，并非当下流动性不紧就不用松，年关在即，还需统筹兼顾，考虑跨周期安排。

“降准，有降准的理由、作用、意义。经济下行压力大，是事实，需要政策也是事实，但可早可晚。现在降，是为了一季度增加信贷投放，这是它的作用。”一位资深私募人士说，“因为一季度信贷量至少占全年的40%。”

其逻辑在于，增加信贷需要资金。现阶段、年底，是企业还贷的时候、也是商业银行储备项目的时候，新的一年、元旦后就要放款。12月15日降准，距离明年仅半个月时间，正好是商业银行的准备时间。

12月6日发布的《经济蓝皮书：2022年中国经济形势分析与预测》指出，2021年，在疫情防控常态化形势下，我国经济总体上表现出较好复苏态势，但在不确定不稳定的疫情和外部环境中，经济下行压力有所加大，保持经济平稳运行的风险挑战较多。预计2021年中国经济增长8.0%，2022年中国经济增长5.3%左右。

中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才接受媒体采访时表示，当前世界经济下行压力比较大，中国经济也是如此，所以要遏制下滑的势头，必须要更加重视稳增长。尤其是明年世界经济预期放缓，外部需求将会收缩，今年中国外贸20%以上增长的好日子明年可能难再现。所以要稳中求进，努力实现高质量发展，来从容应对当前以及未来面临的国际国内新挑战。

那么，后续还有降准空间吗？伍超明预计降准还有一定空间，但空间已日趋逼仄。自2018年以来央行已12次下调存款准备金率，金融机构平均法定存款准备金率降至8.4%；加上超额存款准备金率之后的总存款准备金率，基本与全球主要经济体相当或略低。

“预计降息延后至明年上半年的概率偏大。”伍超明分析，根据历史经验，国内每一轮降息启动时点均发生在综合通胀指数下行一段时间之后，当前我国PPI虽已见顶，但CPI仍将有所回升，综合通胀指数回落速度或偏慢，也不支持过早降息。但总体上，经济下行周期，降息或会迟到但不会缺席，预计明年上半年推出的概率偏大。

但还有一种市场声音认为，油价仍会高企，其将带来超预期高通胀；如果高通胀来袭，届时可能会倒逼央行祭出“加息”之策。“但市场上99.99%的人不相信会有油价暴涨。”上述资深私募人士称。

当下现实是，囿于全球性的高通胀压力，今年至少有27个国家加息；数据显示，2021年，全球80多个国家和地区的通胀率创下近5年新高，2021年全球整体性的通胀率将达到4.3%。美联储已开启Taper，明年年中或加息。

中国经济率先复苏，但目前下行压力加大，包括出现“降息”之呼声，这是怎么了？

央行曾在三季度货币政策执行报告《专栏》指出，本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响。

不过，央行认为，当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。原因有四：当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；我国坚持实施正常的货币政策；我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。

其画外音是我们无需纠结可能的汇率“外溢风险”。逻辑上，如果美元加息，新兴市场的资金或将回流至发达经济体。但今非昔比，步入高质量发展阶段的中国经济韧性较强，尽管中国经济与全球经济的增速从未如此接近。如IMF预计2021年全球经济将增长5.8%，2022年将增长4.9%。

中国发展研究基金会副理事长刘世锦曾告诉，由于中国经济规模已经很大，即使保持5-6%的增长速度，每年经济的新增量依然位居全球前列。支撑这样的新增量并非易事。扩大并稳定中速而高质量发展的增长来源，将是一个重要挑战。

最后，“回到常识，降准的活水要流到实体经济，需要的不过是一个好的体制环境—利率市场化、银行商业化。”专家表示，结构上，存在着两大错位，疫情周期的爆发时间，中国与其他国家复工复产的时间都是错位的；包括与之匹配的宏观政策。

不管怎样，市场而言，此次降准“预计短期对资本市场的刺激已有限，中期对股市、债市形成一定支撑。”伍超明认为。