经济观察报 记者 田国宝 12月2日9时50分，“20时代09”上交所固收平台发生一笔1000手成交，成交价格50.2元，较前一个交易日中债估值下跌45%，与上一次成交价格相比，下跌31.4%，创下该笔债券发行以来最大跌幅。

“20时代09”由时代中国（01233.HK）境内子公司广州市时代控股集团有限公司（以下简称为“时代控股”）发行，发行规模16亿元，于2020年7月27日上市，发行期为5年，发行票息5.94%。

在这前后，时代中国发行的另一笔“20时代07”在上交所成交7笔，单笔最高成交3000手，最低成交262手，成交价介于58元-61元之间，与前一个交易日价格有小幅回升，但与中债估值相比仍有不小跌幅。

最近一周以来，时代中国发行美元债、国内债大幅下跌。在一些投资人看来，时代中国基本面尚可，而且在上一波地产债下跌中保持相对坚挺，这次大范围下跌多少出乎资本市场的预料。

债券下跌

时代中国旗下债券大幅下跌始于11月29日，当天13时35分，“20时代07”上交所发生一笔70元成交，成交100手，较前一个交易日中债估值跌去25.7元。

一个小时后，“20时代05”上交所发生一笔72元成交，仅成交5手，成交金额3600元，与前一个交易日中债估值相比，下跌24元。

因波动幅度较大，交易所对两只债券进行紧急停牌，恢复交易后，“20时代05”价格进一步下探到67元。

11月30日，两只债券再次下跌，“20时代07”上交所成交6笔，成交价格一路下探到62元；“20时代05”成交33笔，累计成交金额870万元，成交价格收于62.5元。与前一个交易日相比均呈现较大跌幅。

当天，时代中国旗下债券价格波动还蔓延至固收平台交易，11月29日下午，“20时代12”、“17时代02”、“20时代09”等多只债券上交固收成交价格在65元以下，与前一个交易日中债估值相比普遍下跌了30元以上。

对于时代中国或其他开发商来说，如果债券价格只是发生在散户集中的上交所交易平台，并不会引发资本市场普遍关注，但针对机构交易的上交所固收平台发生剧烈价格波动，势必会造成投资者恐慌情绪。

一位金融机构人士告诉经济观察报，在当前房地产流动性普遍紧张的情况下，资本市场相对较为敏感，任何风吹草动，都有可能会造成对一只债券、甚至一家房企的踩踏，“如果发生在以往，基本不会引起关注。”

价格波动从散户蔓延至机构投资者，多空双方在上交所固收平台展开激烈交锋，以“20时代02”为例，12月1日先后以60元价格成交两笔6000手；5分钟后，再次发生两笔共计5万手成交，成交价格拉升至94元。

“20时代09”的交锋更为激烈，11月29日，上交固收平台以4000手成交将价格从98元拉至60元，12月2日上午再次以1000手成交将价格打至50.2元；下午，一分钟内成交两笔2万手，将价格拉升至96元。

12月2日，时代中国发行的多只国内信用债持续波动，上午9点50分，“20时代09”上交所固收平台显示成交价50.2元，成交量1000手，较前一个交易日60.2元收盘价下跌16.6%。

同一个平台上，13点56分，“20时代02”以60元价格成交4975手，较前一个交易日收盘价下跌36.2%，创下该笔债券发行以来的价格新低。

12月3日，时代中国发行的多笔债券持续下跌，其中“17时代02”成交价59元，较前一个交易日下跌9.2%；“20时代09”发生一笔50.2元成交，创下发行以来价格新低。

因何下跌

DM数据显示，截至2021年6月30日，时代中国的境外债规模为198.76亿元，占有息负债比重为43.73%；银行借款余额165.03亿元，占比36.31%；权益类融资工具余额89.31亿元，占比19.65%。

截至12月2日，时代中国有8笔存量美元债，合计规模30.75亿美元，最早到期的两笔合计4.25亿美元在2022年4月下旬；15笔境内信用债余额138.48亿元，其中12月10日前需要回售14亿元，12月15日前需要兑付4.43亿元。

此外，时代中国担保的9笔ABS存量规模52.06亿元，其中2021年有1笔本息合计7.55亿元将于12月10日到期，2022年有47.5亿元本息需要偿还。

综合来看，2021年最后一个月，时代中国有26亿元债券需要偿还，包括12亿元到期和14亿元的回售；2022年需要偿还的债券为93.6亿元。

根据2021年中报，时代中国的短期借款为116.81亿元，与同等规模的佳兆业、合景泰富相比，偿债压力相对较小。在资本市场看来，在房地产行业中，时代中国属于基本面相对较好的房企。

上述机构人士表示，时代中国到期债务规模相对较小，近期没有到期的境外债券，而且从2020年就开始实施降杠杆，正常情况下，发生流动性风险的可能性较小，“除非有其他外界不知道的情况”。

但债券价格的下跌，时代中国还是引起资本市场的普遍关注，不仅仅是国内信用债价格下跌，最近一周来，时代中国发行的8笔美元债有6笔跌幅超过10%，目前美元债净价在63-77美分之间。

多个资本市场人士认为，时代中国债券价格下跌与公募换仓有关。部分公募机构因调整持仓需要，会出清一部分债券。下半年以来，由于房地产流动性风险加剧，房地产债券遭大规模减仓的情况较为普遍。

从资本市场主流判断来看，时代中国债券价格下跌并非流动性紧张所致，固收交易平台价格波动，多数是因公募机构换仓导致的正常波动；而交易所平台价格波动，则与国内债券流动性差有关。

一位金融机构的人士告诉经济观察报，由于国内债券流动性较差，做空的成本相对较低，几千块钱就能让一只债券停牌，“如果企业基本面没有太大问题，资本市场一般会忽视这种因素带来的波动”。

一家房企的财务人士表示，此前，其公司发行的债券也曾发生大幅下跌，“当时交易所建议我们把交易范围限定在大宗平台，就是防止恶意做空，正常情况下没什么，但这个时候，很容易引起资本市场恐慌”。

但也有部分资本市场人士推测，时代中国的债券价格大幅波动与非标融资有关，由于非标融资不在披露范围内，即便有违约或延迟兑付情况，外界很难获取详细情况，“如果有投资人了解内幕，肯定会出现抛售”。

权益低

克而瑞数据显示，前11个月，时代中国销售金额865亿元，完成全年目标78%，百强房企中排44位。其中11月销售金额106亿元，如果按单月销售金额，时代中国的排名至少可以前进10个名次。

虽然完成全年1100亿元目标有一定压力，但11月销售额与同规模房企相比并不差。资本市场对时代中国销售金额权益占比存在疑虑，认为其实际回款金额与公布合同销售额存在较大差距。

11月11日，惠誉下调时代中国评级，主要原因即是“隐含现金回款从2019年的420亿元下降到2020年的350亿元”，部分原因是并表比例降低。并表比例低意味着合资企业和关联项目的比例较高。

2019年、2020年及2021年上半年，时代中国的合同销售金额分别为783.6亿元、1003.8亿元和 453.8亿元，由于没有公布权益销售金额，从财报数据来看，同期销售商品和提供劳务收到的现金分别为403亿元、396亿元和272亿元，占比分别为51.5%、39.5%和59.9%。

截至2021年6月31日，时代中国的预收款项为355.9亿元，与2020年底相比增加了48.6亿元。同期，时代中国物业结转收入是110.1亿元，物业销售收入主要从预收账款中结转而来。

一直以来，时代中国的股东权益占比相对较低，2016-2020年这一比例均在60%以内，2021年上半年更是下降至47.5%。但同期股东净利润占比均超过80%，其中2018-2020年连续三年占比均超过90%。

股东收益占比长期高于股东权益占比的情况，在房地产开发企业中普遍存在。尤其是非房地产开发企业的少数股东占比较大的情况下，不仅会挤占上市公司利润，而且增加了房企总部从项目提取销售回款的难度。

截至6月31日，时代中国的现金及现金等价物余额为221.6亿元，足以覆盖同期116.8亿元的短期债务。但这些现金有多大比例可以动用、是否受到限制，关系着2021年最后一个月和2022年一季度债务偿还情况。

在下半年出现流动性风险的房企中，无论是长三角的阳光城，还是同处大湾区的佳兆业和中国奥园，虽然账上有数额不菲的现金，但由于受监管及债权人质押等因素影响，可动用的现金较少，最后造成债务及理财等兑付延期，甚至违约。

从时代中国旗下项目的股权构成来看，其少数股东除了房地产开发企业外，也不乏信托公司及由信托公司作为出资人的合伙企业，还有一部分少数股东原为时代中国旗下企业，后来将股权转让给第三方个人股东。

上述资本市场人士表示，无论是已经发生流动性风险的房企，还是暂时安全的房企，都应该从这次大面积流动性风险中吸取经验教训，“想要在复杂环境中生存下来，首先自身需要具备较强的抗风险能力”。