高若瀛/文 深陷债务爆雷泥潭、今年上半年债务总额超1800亿的华夏幸福，去年前三大董事年薪4590万元，19名高管领薪累积近1亿；爆雷的恒大地产，23位高管年薪合计高达2.9亿元。

若只是惊叹于“贫穷限制了想象力”，或者就此断言有“暗箱操作”，无疑浪费了这些新闻真正的价值。

有人会说，高管薪酬之所以天价，是因为其管理能力，落地为长期激励下的股权和期权，与高管当期业绩挂钩，与企业经营状况紧密相关。高管凭本事多拿，似乎并不违背商业伦理。

这甚至不能够称为暗箱操作，事实上，这些公众公司在设计高管薪酬时，往往会遵循一套复杂算法和规则。尽管没有哪个企业会主动告诉外界，这些天价数字究竟是怎么算出来的。外人仅凭数字更难以倒推出薪酬委员会依据的标准是出于什么样的目的，规则本身是否合理。

但高管拿着天价薪酬，企业却无力偿还债务，苦主求助无门：这样的场景怎么看都觉得不可思议，问题的症结究竟在何处？

如果跳出数字游戏，换个视角我们会发现，对一些基本常识的忽视正在误导我们。

高管团队作为股东代理人，最主要的任务就是提升企业价值；薪酬激励可以复杂而昂贵，但设计前提也理应是围绕“股东价值的创造”来进行，也即意味着，这些企业必须创造强劲的自由现金流。

但是，我们发现，这些企业共同的特征却是：企业经营创造的现金流量，无法覆盖其投资和利息支出。简言之，地产上市公司只是“纸面富贵”，连养活自己都存在困难，需要借钱还利息和分红。研究者将其称为“庞氏利息”和“庞氏分红”。因其以新债还旧债、兑付旧债借新债的玩法，与“庞氏骗局”何其相似。

在经济观察报联合清华大学国有资产管理有关上市公司自由现金流量创造力研究中，截至2020年末，房地产上市公司自上市以来累计创造的自由现金流量（FCF2s）平均为-162亿元，中位数为-35亿元。

更令人沮丧的是，这种情况不只存在于地产行业，而是广泛存在于所有行业的上市公司之中。如果我们将能否持续创造自由现金流，作为判断上市公司是否创造股东价值的重要标准，难免会产生疑惑：不创造企业价值的高管，借钱给自己发天价薪酬，是不是无异于诈骗？

显然，支撑天价薪酬的价值创造基座是不稳固、甚至是不存在的。

通常来说，高管薪酬包括固定薪酬和变动薪酬，变动薪酬中还包括现金/奖金以及股权/期权。被提及最多的绩效激励，更多关注的是变动薪酬。

在欧美资本市场被“为股东创造价值”理念主导的几十年间，“管理者与所有者利益一致”一直驱使着董事会在高管薪酬方案中增加越来越多的股票。中国的上市公司们显然学会并将这套股权激励玩得炉火纯青。

但“画虎画皮难画骨”。此前，中欧会计学教授黄锠玉曾对比过2006年-2013年1442家美国上市公司以及2006-2017国内上市公司（不包含内地企业在港/美上市）的1862份股权激励计划。

研究发现，美国上市公司盈余类和资产回报类指标近年逐渐变少，市值类指标更频繁出现在股权激励计划中。而中国上市公司股权激励计划除了惊人相似之外，还几乎不用市值类指标作为业绩指标，也极少将股权激励与战略指标挂钩。

此外，在相对绩效（同行对比）指标上，美国40.5%上市企业使用该指标，国内只有约6.9%。同时，68.5%的美国上市企业使用3年以上考核期，20.2%使用1年考核期。几乎所有国内上市企业都只考核单个特定年度的业绩情况，很少关注过往3年的整体业绩。

这意味着，虽名义为长期激励工具，国内的股权激励更具“短期气质”。当本应秉持长期主义的股权激励变得更加“短视”，中国上市企业高管薪酬方案里外都透着投机意味。

有意思的是，连数年领跑中国A股上市公司高管薪酬的方大特钢，都决定不跑了。前任董事长谢飞鸣4122万年薪曾高悬2019年薪榜首；2020年方大特钢高层薪酬总额从1.3亿元断崖式减至696万。

并非方大特钢没钱了。相反，在我们最新发布的上市公司自由现金流量创造力99强榜单上，方大特钢还从2019年榜单第七的位置升至2020年第三，制造现金流的能力仅追茅台和双汇。

现金牛“钢茅”尚且如此。那些必须经过融资输血才能支撑分红、还利息的企业，给高管开出天价年薪的底气是什么？在企业不创造股东价值的情况下，高管领取天价薪酬的正当性，在当下理应遭受质疑和挑战。

与之相对应的，如何设计薪酬激励的机制，也应至少将“企业能否自己养活自己”（谢德仁之问）这个最为基本的价值因素纳入考量。此外，公开薪酬制定的依据和流程、设计追回与没收条款，也是必要、可行且有益的实践。

一份既不透明、更无合理性的高管薪酬激励，不仅无法让股东满意，还有可能招致更广大利益相关者的怀疑和不满。越是利益相关者牵连甚广的大企业，越应以此为鉴。