经济观察报 记者 沈怡然 2021年10月，北京证券交易所（下称“北交所”）举办了成立以来的首场培训会。当天，北京软体机器人科技有限公司（下称“软体机器人”）CEO高少龙是亲自去的，翻开签到记录，很多中小企业和投资机构在列，一些是传统企业，一些是前沿技术的同行，几乎都是CEO出席。走进会场，席位不仅满的，还有一百多人站着听，直到下午，高少龙听到第二个人演讲结束才离开。

当日，一位北京股权交易中心的人士帮忙承办了这场培训，该人士对记者称，当晚有一百多人加了他的微信，投资人、企业、FA，感受到一级市场的热情很高。北京股权交易中心又称北京四板市场，一直以来负责属地企业的挂牌展示、股权转让、定向增资工作。

在此之前的9月2日，听闻北交所设立的消息，软体机器人公司管理层的第一反应是谨慎，甚至有些担心，而他们的股东非常高兴。

高少龙对记者称，管理层顾虑公司的业态能否被北交所接受，也考虑交易所的流动性多少。公司源自6年前北京航空航天大学软体机器人实验室，也是中国第一个软体机器人实验室。如今，公司融到B轮，资方以财务型为主，已经形成了稳定的销售收入和客群，但是每年研发投入非常大，还在亏损。

原本公司规划有两条路，科创板或者创业板，公司有科创属性，但猜测科创板上半导体和生物医药企业更受欢迎；创业板或许更容易理解公司的业务，但是对上市的净利润的要求并不低。前不久，公司刚刚上了工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单，现在考虑第三条路。

近期，高少龙和团队们与股东反复确认：什么样的企业适合北交所？上了北交所就有人买吗？交易所的流动性够不够？它能竞争过科创板和创业板吗？对于我们——专精特新企业究竟该以一个什么样的姿态上市？

更多一级市场的资人已经嗅到风口，他们觉得政策的确定性来了，这些又专又小的公司并不好投，但要想尽办法去投。一些偏后期的机构还担心，北交所是一个好的出口吗，流动性够不够，能让我很好地退出吗？

“专精特新”长什么样

上了工信部专精特新“小巨人”名单，不等于要上北交所，但北交所的使命是培育一批专精特新企业。

由中科院投资、国科控股直接管理的国科嘉和基金，目前已投过9家工信部“专精特新”名单企业。一位来自国科嘉和的投资人向记者描摹出它们的画像：

它们所在行业、工种是非常稀缺的，或者在产业链上占据细小、不可或缺的位置，存在的意义是支撑国家整个生态、供应链的安全。

因为具备技术或者工艺的“独门绝技”，或者把某一种服务和商业模式做到极致，它们占据了某个的细分行业的头部，靠人力资本的驱动走到今天，而非简单堆砌资产和低端劳动力。如今，有了一定的经营规模，甚至在技术转化产品和服务上得到了验证，具备规模复制的机会和可能。

达晨财智北京总部副总经理邬曦表示，企业把一件事情做精、做透，产生独特的价值、贡献上下游，所需的周期很长，要经历反复试错，这些企业最需要的是时间。

这些企业又专又小，一直没能得到一级市场的青睐，是因为二级市场往往看不懂它们。所以很多创业十年才融到第一笔钱。沪深交易所上市的门槛是10亿市值，一些企业家为了上市扩充自己，甚至偏离核心能力，或者并购上市；另一些企业坚持初心，但是困难重重，还在等待上市。

联想创投合伙人王光熙对记者称，联想创投投了10家专精特新企业，其中一家公司叫京微齐力，十几年前承接了国家专项研发国产FPGA芯片（先进芯片的一种），芯片投资很重，无奈大环境不好，企业曾寻找国内外资源的支持无果，最后资金链断裂。但是管理层坚持说，承接了国家专项就要把它做完，想破产重组，把残局收拾好，把已经各奔东西的人员招回来，东山再起。他作为投资人，参与了企业两年的债务重组，从旁辅助，深知个中滋味。

邬曦表示，科创板开了个口子，允许尚未盈利的企业上市，北交所又把上市的门槛降为2亿市值，在收入上体现出更大的包容性。对投资人来说，能更早退出、有更明确的预期，这是件好事，同时也将促进更多社会资金加大对专精特新等行业隐形冠军企业的支持，形成良性循环。

王光熙表示，从更远的历史来看，很多赛道是能够创造价值的，只是因为二级市场的不成熟，没有获得机会而已，使得一些企业变成海外的架构，或者长期在中国没有得到资源的倾斜，设立北交所也是填补了原有的这块资本市场。

政策的确定性

邬曦对记者表示，从北交所到专精特新，政策的导向越来越明确，而政策的确定性对一级市场是重要利好。

普华永道中国内地及香港私募股权基金业务主管合伙人刘晏来对记者表示，2019年至2021年期间，中国股权投资市场的交易量和交易金额整体处在向上通道中，但进入2021年以来，两项指标相比2020年下半年的历史最高点，都有所回落。

刘晏来表示，市场还在延续一个较高的活跃度，整体向上的动力不变。短期内出现的投资节奏放缓，主要是由于投资机构面对一些市场不确定性而采取谨慎态度。

投专精特新的机构都有科技属性，邬曦表示，北交所的设立，对这一批机构有助推作用，但不会形成太大的反应。达晨财智投资的企业中有62家进入了国家级专精特新名单，今后会更加坚定自己的赛道和方向，坚持原来的投资逻辑和纪律。

一位专注消费的一级市场投资人对记者称，北交所对一些财物属性、流动性要求较高的机构影响更大，投后期的机构也相关性很强，这些机构更关注交易所的进展，而更多早期的机构考虑如何布局，找到其中最优质的企业。

上述人士称，现在政策不确定性太多，很多教育、互联网投资人“摔了跟头”，一旦哪里有了政策的确定性，大家会紧跟上去，想尽办法布局。在去年精选层设立的时候，一些机构敏锐地嗅到了趋势，已经开始行动了，未来一段时间内，专精特新的估值会上涨。参照芯片赛道，现在100个项目里有90个都是很贵的。

对很多机构来说，又专又小的企业并不好投。一位来自券商的一级市场投资人对记者称，从北交所2亿市值门槛来说，缺乏深厚产业背景的机构是没能力判断的，财务型往往不善于投。蜂拥之后，一定是有一批机构要“交学费”的，后面也是螺旋式上升的过程。

一位北京股权交易中心人士对记者称，近期，发现一些中小企业开始非常积极地找融资、扩充业绩，它们不是初创公司，已经形成一定规模，一垫脚就能够上北交所，过去几年看到新三板上市无望，都“躺平”了。

他担心市场会出现揠苗助长、业绩注水的现象。

邬曦表示，业内正在讨论一个问题，科技投资是不是会出现泡沫。当一批资金进入某个行业，形成的投入产出，其实是一个效率问题，对于投资机构，要比拼真正的功夫了。北交所设立，会加速一级市场的分化。就像科技投资已经进入一个深水区，低垂的果实已经被摘得差不多了，未来好投的、都看得懂的标的会越来越少。

越往后走，越是专业和技术性的投资，对投资机构来说，更加需要形成一个产业网络，让被投企业之间互为上下游，形成产业链，同时这张网络也将进一步丰富投资人的产业认知，沿着产业的脉络、而非资本的脉络，去搜索、验证投资标的。

北交所三问

仅仅有政策的支持就够了吗？这条路看似打通了。

北交所的2亿市值门槛，相当于把企业上市的阶段前移到了C、D轮，对于一家初创公司，如果刚融完B轮就选择北交所的话，可以三步走：挂牌基础层、晋级创新层、申报北交所，或者两步走：挂牌同时进入创新层、申报北交所。从开始准备到上市，预计2年时间。

但是，未来上市更常态化、供给端增加，那交易所的流动性如何，标的估值之间会如何分化，一级市场仍迷惑重重。

所有中小企业都适合上北交所吗？

高少龙表示，上市只是一个通道，中小企业需要考虑的是，一个融到C、D轮的企业，长得是否像一个公众公司，它的业态是否稳定不变，能否被二级市场的投资人接受。尽管北交所有差异化的定位和标准，但实际上，其投资逻辑也逃不出二级市场整体的逻辑。就软体机器人公司，刚成立6年，能否在二级市场让40%以上的人能看懂、能听懂，还需要几万人的满意，这是管理层要慎重考虑的。对于中小企业，如果在2亿市值门槛上，还没有确定方向和产品，就不适合上北交所。

所有上了北交所的企业都有人买吗？

邬曦表示，当上市成为一种常态，上市后企业之间估值的分化也是必然的，有些从小幼苗长成参天大树，有些可能几十亿市值，过几年还是如此。他认为，专精特新之间，最大的差异是能否解决增长性的问题。

很多企业疑惑，专精特新的占有率很高，但毕竟是细分市场，很多市场用量并不大，而全球范围内，能真正形成技术垄断的公司并不多，更何况是中小企业。

邬曦表示，有些增长性和目前的产业阶段有关，比如新能源汽车的配套企业，电控、电池、材料、传感器都进入了一个爆发阶段，但是5年前，外界对新能源汽车的预期还不稳定，那么新能源的配套企业，在很长一段时间是比较蛰伏的。

中小企业可能面临市场单一的问题，就考验到企业的可拓展性。如何将共性的技术底座，在不同行业、不同产品形态上去应用。技术是专注的、精深的，还要加强和放大市场的应用，这就有利于企业防御市场波动风险，也有利于做强、做长。

那么，即便是一家好公司，也受限于交易所的流动性，没有流动性就没有好估值。

记者采访的一级市场投资人、企业、FA都在担心一个共同的问题，流动性。从企业角度，一定是希望一个交易最活跃的板块，对企业的期权、员工激励的意义都非常大。从投资人角度，交易量太小、估值倍数低，尤其是小股票还进不了指数，那么一级市场很难退。

四季度以来，A股成交量有所回落，沪指在3400-3600点徘徊。高少龙表示，全国证券市场不会因为有了北交所而形成一个交易量的井喷，北交所要面对与沪深交易所的存量竞争，北交所的组成部分新三板，和科创板、创业板是有所重合的，后两者本身流动性就更好，还有宁德时代等超级龙头坐镇，板块还对优质企业虎视眈眈。这样的处境下，北交所会占据一个什么角色？

从供给端来看，一位北交所人士在一次内部会议上称，目前有50万投资者开户，加上精选层还有170万投资者直接平移。对此，上述财务型一级市场投资人表示，50万和当初科创板开板时的数量相近，还需要看后续的活跃度，比如近三个月交易量等。

170万的存量投资者来自新三板精选层，上述财务型一级市场投资人称，当初新三板门槛很高，这群人资金量大、交易实力很强，其特点是理性、谨慎、不会盲目投资。目前第一批企业由精选层平移而来，成色都很好，但是后面越来越多的企业参与，能不能保持成色，会不会稀释募资。

担心流动性，也是因为新三板的历史问题。上述财务型一级市场投资人表示，新三板曾在高峰时期有近万家企业登陆，而投资人准入门槛是很高的。很多企业得不到交易量，K线就像一根针一样，发展大一点的退市转板，更多公司处于不上不下的尴尬境地。这对一级市场有很大的警示意义。

一位北交所的人士曾在内部会议上谈及这个问题，他称，北交所很尊重新三板这段历史，将进一步破除新三板政策障碍，为增加流动性，已经将投资人的准入门槛逐层递减：个人投资者资金门槛50万元，和创业板、科创板看齐，机构投资者不设置资金门槛。同时，将创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元。前期已开通精选层交易权限的投资者，其交易权限范围将自动扩大到创新层股票，无需投资者另行申请。具有新三板交易权限的投资者，权限范围也将包含北交所股票。

该人士称，降低门槛不完全能换来流动性，在投资端，交易所正积极号召社保基金进入开设北交所业务；在企业端，希望提升第一批企业的质量，只有企业经营好质量高，投资人才敢投。

对于投资人担心的退出问题，北交所设立了退市的特殊机制，如果企业不行还能退回创新层和基础层，不符合条件也可退市，做到进退有序。同时，相比沪深，放宽了现售制度，大股东实控人锁1年，机构投资者、基金不用满1年就可以减持。

公布消息以来，北交所也感受到了机构参与的热情。目前，保荐机构尽职调查、提交辅导备案和验收申请等流程迅速推进，多家证券公司、基金公司表示将积极加大新三板及北交所业务投入力度，多家公募基金、银行理财子公司发布公告，表示积极参与北交所上市公司。