谢德仁等/文 

研究目的与意义

二十多年前，许多国有企业陷入了财务困境，“养不活”自己，表现为企业处于高财务杠杆和亏损状态，当时政府采取的重要措施之一就是通过债转股来去杠杆。

谢德仁（1999）对此进行了分析，提出了国有企业负债率悖论并指出，当时通胀率高于国有企业的负债融资利率，国有企业的财务杠杆高只是表象与结果，实质上是企业的经济效益不佳（资产质量不高）所致，后者是因，前者为果，当然后者又有其自身的因（如国有企业经理人激励不足、政府股东的目标多元、职能错位和信息不对称、国有企业的信用廉价和预算软约束等）。

时光荏苒，二十来年后，我国又不得不进行了新一轮的企业去杠杆。去杠杆的具体环境和具体主体虽然在变换，但我们的观点没有变，财务杠杆高只是企业经济效益不佳的表现与结果。

谢德仁自1990年代的去杠杆和国有企业债转股开始就一直在思索、追问和尝试回答企业财务困境之成因和演变逻辑。

虽然谢德仁（1999）没有使用自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）的概念，但市场经济中的企业经济效益的落脚点最终是持续创造出自由现金流量，经济效益不佳其实就是企业长期不能创造自由现金流量，从而无法自己“养活”自己。

谢德仁（2013）从厘清自由现金流量概念和计算方法入手，深入分析了企业分红能力，并进一步论证提出了现金增加值（Cash Value Added，CVA）的概念和计算逻辑。

在谢德仁（2013）看来，一个非公益类的企业无论是为包括股东在内的直接利益相关方创造价值，还是要为更广义的利益相关方去创造价值——如履行慈善捐赠、精准扶贫等社会责任——最终都需要发生现金流出，而现金的可持续来源是自由现金流量。

因此，长期来看，一个企业能否持续地为利益相关方创造价值取决于其创造的经营活动净现金流量在满足自身投资活动所需现金和支付利息之外还有所余，亦即企业长期来看能否创造自由现金流量。

如果一个企业长期来看不能创造自由现金流量，就没有能力持续地为利益相关方创造价值，其有极大概率在客观上处于依靠筹资活动所得现金去支付利息和给股东分红，即处于“庞氏利息（Ponzi Interests）”和“庞氏分红（Ponzi Dividends）”之双庞氏状态。

虽然一个企业的庞氏状态在时间上可以持续较长的一段时期，但终究是不可持续的，终究会在潮水退去时被市场参与者发现其在“裸泳”。

为此，谢德仁（2018a, 2018b）提出，去杠杆应该是结构性去杠杆，去杠杆的目标企业应该是那些长期来看不能创造自由现金流量，长期处于庞氏状态的企业，而对于那些自由现金流量创造力很强的企业，即使财务杠杆比较高，也无需去杠杆，它们不会引致系统性金融风险，资本市场参与各方应该着力督促上市公司去提升自由现金流量和现金增加值的创造力，真正实现企业高质量发展。

就此而言，去杠杆的关键抓手还是在于通过去庞氏化，以结构性的去杠杆，迫使那些长期处于庞氏利息乃至庞氏分红状态的企业要么重建自身的自由现金流量创造力，要么关门“大吉”。

自由现金流量创造力（Free Cash Flow Creativity，FCFC）其实只是在问企业和其利益相关方一个常识性问题，即长期来看，一个企业能否自己“养活”自己？如果一个企业长期不能“养活”自己，却在高谈阔论什么ESG之类，实在是一件很“无厘头”的事情。为此，谢德仁（2021）提出和设计了一个度量自由现金流量创造力的原创性指标——净资产自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Equity，FCFOE）。

有了自由现金流量及其创造力这一思想“武器”，自然就有了：谢德仁之问：长期来看，A股上市公司能否自己“养活”自己呢？

谢德仁和林乐（2013）发现上证红利50指数成分股公司虽然股利收益率高于一般的上市公司，但自由现金流量创造力其实很弱，基本上处于庞氏分红状态。

谢德仁和张梅（2015）发现A股16家上市商业银行的自由现金流量创造力也很弱，处于庞氏利息和庞氏分红状态。

虽然2013年以来，谢德仁和带领的团队每年都在测算A股上市公司的自由现金流量创造情况，但由于自由现金流量的特性所决定，需要长时期的现金流量数据，才能合理判断一个企业的自由现金流量创造力，而我国上市公司1998年才开始编报现金流量表，所以，我们的相关统计分析只是在课堂中进行了报告。

当时针转至2019年下半年，上市公司2018年年报数据已可以在数据库完整获取，一些1998年及此前上市的公司已累积有21年的现金流量数据，我们终于决定把对A股非金融行业上市公司的自由现金流量创造力的数据分析结果向社会进行报告（谢德仁、刘劲松、廖珂，2020）。

我们的发现并不乐观，在1998-2018年的21年间，虽然A股公司资本回报支付能力在不同年份、不同行业、不同地区、不同板块、不同产权性质、不同成长性、是否属于重要股指成分股、是否属于A+H股、不同盈利能力和不同投资规模的公司间有一定的差异，但总体上是不尽如人意的。

几乎所有的A股公司都发生过“庞氏利息”与“庞氏分红”行为，超过八成的A股公司长期持续存在庞氏行为，即使是那些2007年之前已上市且未被借壳的公司，也有超过七成长期处于庞氏利息状态，超过八成长期处于庞氏分红状态，故A股公司存在较为严重的“双庞氏”现象，即庞氏利息和庞氏分红行为相当普遍。

换言之，相当多的A股公司长期自己“养不活”自己，资本回报支付能力孱弱。显然，就A股公司过去21年间的自由现金流量创造力和资本回报支付能力而言，总体上没有达到企业高质量发展的要求，这种微观企业基础是难以支撑我国宏观经济高质量发展的。

但是，我们也注意到，A股公司中有近两成的公司自由现金流量创造力比较好，具有较强的持续资本回报支付能力。

近两年的一系列企业债券违约和双庞氏状态很严重的房地产企业陷入财务困境，在我们看来，这是中央为了实现我国经济增长模式由高速发展向高质量发展转型、防范和化解系统性金融风险而在主动、可控地利用市场化、法治化手段“去庞氏化”。

而降低乃至基本去除我国经济中的“庞氏化”成分，就需要包括投资者、企业管理层、监管机构等在内的资本市场参与者建构、重视和践行自由现金流量创造理念，促进企业提高自由现金流量创造力，真正提升为利益相关方创造价值的能力。

为推动上述目标的实现，助力我国经济转型和企业高质量发展，我们团队决定研究、制作并向社会公开近5年的A股非金融行业上市公司自由现金流量创造力99强榜单（FCF Top 99），并建议证监会和交易所制定规则，从自愿披露开始去推动上市公司自由现金流量创造相关信息的披露工作。

严格意义上，创造了自由现金流量未必一定能够创造股东价值，只有进一步创造了现金增加值，才能真正创造股东价值（谢德仁，2013，2021）。

为此，本研究团队还将研究制作并发布上市公司现金增加值创造力（CVA Top）榜单。

上市公司自由现金流量创造力99强榜单

谢德仁带领的研究团队编制了2016-2020年五个年度的《自由现金流量创造力99强榜单》。该榜单由清华大学国有资产管理和经济观察报联合发布。

注：因篇幅限制，FCFOE按四舍五入保留三位小数

研究方法

（一）样本选择

本榜单所基于的上市公司统计样本是按照以下标准筛选所得：

1、本榜单和报告所统计的上市公司为A股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至某个榜单年份达10年及以上年份。

标准2说明：如谢德仁（2021）所解析的，自由现金流量的统计与比较分析并不适合一个会计年度等短时间窗口，但从长时间窗口来看，自由现金流量的统计与比较分析是适合的，即累计公司自IPO上市年度或借壳上市年度至某个榜单年度末所创造的自由现金流量。正常情形下，项目投资活动的现金流出终究会依靠经营活动净现金流量得以收回并创造增值，长期的自由现金流量累计之和能够反映企业的价值创造能力，在同一行业不同企业之间和不同行业企业之间是可比的。经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，研究团队确定研究对象为自IPO或借壳上市年份至某个榜单年份至少10年。对于IPO或借壳上市年份低于10年的公司，本研究团队将依据其经营活动现金流量的质量另外研究制作一个高质量经营活动现金流量公司榜单。

3、截至本榜单编制时（2021年10月），公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项。

标准3说明：会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三种类型。

4、公司在榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常经营状态。

判断依据为，备选FCF Top99的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润（不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益）三年累计值大于零和其“经营活动净现金流量-利息支出-折旧与摊销-经营类资产减值损失-股权激励费用”的三年累计值大于零（即经营活动净现金流量质量高）。

标准4说明：研究团队希望榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现金流入、进而自由现金流量看上去也不错的公司，为此，研究团队要求公司实业的主业经营正常且有高质量的经营活动净现金流量。当然，没有公司能够长期通过金融投资赚取高额现金回报，所以，从长达10年以上的时间窗口来看，没有实实在在的高质量经营活动现金流量，公司自然无法进入榜单。

（二）自由现金流量创造力的度量方法

在经过上述4个标准筛选出的上市公司样本中，研究团队采用谢德仁（2021）所提出的、具有原创性的自由现金流量创造力指标——净资产自由现金流量回报率（FCFOE）来进行排序，最终确定榜单各个年份的FCF Top99名单。

榜单年度的FCFOE =自公司IPO上市年度（借壳年度）至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产

净资产自由现金流量回报率是站在长时间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的自由现金流量创造力，较好地保证了同一个榜单年度上市公司之间的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借壳上市年度，下同，后面予以省略）至某个榜单年度末（T年末）所创造的累计自由现金流量除以其统计年份数，得到其长时间窗口来看的年均自由现金流量；然后进一步测算上市公司的年均净资产；两者相除得到FCFOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均自由现金流量=（自公司IPO上市年度至T年末累计的FCF+T年末理财产品投资净额）/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

年均合并净资产=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并净资产之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

FCF= 经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-当期应计利息支出

T年末理财产品投资净额=交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+短期投资净额（2006年及以前适用）+长期债权投资净额（2006年及以前适用）+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+其他非流动金融资产。

由于现行的现金流量表未分别披露归属于上市公司股东和其子公司少数股东的自由现金流量，为统一口径，本榜单测算FCFOE时采用的合并净资产包含少数股东权益，但不含合并净资产中的永续债。

正如谢德仁（2021）所指出的，从合并净资产口径来计算上市公司的FCFOE，也更加客观和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的弱可比性。

（三）数据来源

本榜单的研究与制作完全基于上市公司公开披露的财务报表数据，数据取自CSMAR、RESSET和Wind三个公开数据库。

对2016-2020年FCF Top99榜单公司的初步分析

（一）连续五年进入FCF Top99榜单的公司

（二）FCF Top99榜单公司FCFOE的趋势分布

（三）FCF Top99榜单公司的产权性质

（四）FCF Top99榜单公司的行业分布

（五）FCF Top99榜单公司的地区分布

参考文献

谢德仁，1999，国有企业负债率悖论：提出与解读，《经济研究》，第9期：72-79。

谢德仁，2013，企业分红能力之理论研究，《会计研究》，第2期：22-32。

谢德仁、林乐，2013，上市公司现金分红能力分析——基于上证红利50指数成份股的数据，《证券市场导报》，第12期：43-48+55。

谢德仁、张梅，2016，论商业银行现金流量表的重构——兼析我国商业银行可持续分红能力，《会计研究》，第3期：21-28。

谢德仁，2018a，推动结构性去杠杆  防范化解系统性金融风险，中国证券报，6月16日，前沿视点，A07版。

谢德仁，2018b，培育现金增加值创造力 实现企业高质量发展，中国证券报，8月11日，前沿视点，A08版。

谢德仁、刘劲松、廖珂，2020，A股公司资本回报支付能力总体分析(1998-2018)——基于自由现金流量创造力视角，《财会月刊》，第19期: 9-31。

谢德仁，2021，自由现金流量创造力十问，《财会月刊》，第21期：22-27。

榜单研究团队

上市公司自由现金流量创造力（FCF Top99）榜单由清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究部主任谢德仁带领的团队研究制作，团队成员如下：清华大学经管学院会计系教授谢德仁博士，首都经贸大学会计学院副教授林乐博士，武汉大学经济与管理学院助理教授廖珂博士，清华大学经管学院会计系博士生刘劲松，清华大学经管学院会计系博士生史学智。 

联合发布机构上市公司FCF Top99（2016-2020）榜单由清华大学国有资产管理和经济观察报于2021年10月30日在北京联合发布。致 谢感谢财政部会计名家培养工程、清华大学经济管理学院研究基金（项目批准号为2020051009）、清华大学中国现代国有企业专项课题（项目批准号为iSOEYB202102）等资助。

声明榜单研究团队、联合发布机构均保持客观中立，不存在任何利益冲突情况。本榜单仅作为学术探讨，不作为商业用途。所有权保留。媒体采访、报道、转载，请注明出处（谢德仁、林乐、廖珂、刘劲松、史学智，2021，上市公司自由现金流量创造力99强榜单（2016-2020））。