经济观察报 记者 周一帆 “中签如中弹”，是近期打新散户最真切的感受。

自9月18日询价制度改革以来，截至11月3日，招股且已挂牌上市的新股为27只，从收盘表现来看，9股上市首日破发，比例超过30%。其中，10月28上市的新股成大生物（688739.SH）凭借着首日27.27%的跌幅，让投资者1签的亏损就达到1.5万元。

“本次新股接连破发并不是偶然，网下询价机制变化正是新股破发的一大原因。新股破发是英美以及香港等成熟资本市场的一个常见现象，这也是股市发展的一个必然的趋势，但在近期市场较为低迷的环境下，投资者风险偏好较低等进一步加剧了新股的波动。”广发证券财富管理部投顾团队人士告诉经济观察报记者。

在其看来，询价机制的变化彻底改变了此前网下机构投资者的集中报价，随着打新“躺赢”成为历史，新股首日破发的现象将在未来长期存在。

实际上，早在今年5月，联储证券便在《2020年A股并购市场报告》中预测到了如今破发潮的出现。

报告指出，在垃圾上市公司难以获得市场资源的情况下，二级市场投机氛围有望全面降温，“疯牛”行情产生的概率将大幅降低。因此，上市公司新股挂牌首日出现持续破发的现象，可视为中国资本市场的“成人礼”。

事实上，近期监管部门亦反复强调，发行定价市场化是注册制改革的重要一环。并表示将共同做好对网下投资者报价行为的监督、监测、检查，共建优胜劣汰的网下投资者生态环境，切实维护市场化发行定价秩序。

“大肉签”变“割肉签”？

在近期出现破发的新股中，成大生物无疑最让投资者肉痛。

10月28日，成大生物在科创板上市，作为辽宁成大子公司，也是全球狂犬疫苗龙头企业，成大生物上市可谓吸睛无数，是不少投资者眼中的“大肉签”。让人始料未及的是，公司开盘即跌破发行价110元，当日收盘报80元，跌幅高达27.27%，让一签的亏损就达到1.5万元。

同日在创业板上市的新股——戎美股份（301088.SZ）亦遭遇破发。公司开盘价为30元，较发行价下跌9.5%。最终，戎美股份收报28.79元，上市首日大跌13.18%，按收盘价计算，中一签戎美股份亏损2185元。

“以往，高价股因中签市值大，涨幅相同的情况下较低价股盈利高，因此市场戏称‘大肉签’。如今‘新股稳赚’信仰破灭，叠加市场畏‘高’情绪，多只高价股破发，从‘大肉签’变‘割肉签’。”一家大型公募基金投研人士的张雪无奈坦言。

实际上，在分析人士看来，上市破发的新股普遍存在一些共同特征。

“与同一时期的其他新股相比，破发股一大问题就是估值较高。破发新股的P/E估值平均约49倍，而其他的平均约30倍。”格上旗下金樟投资研究员李楠告诉记者。

对此，博时基金高级策略分析师刘扬也对记者表达了相同意见。“这些个股发行市盈率动则50~60X，PB估值则普遍在10X以上，华兰股份（301093.SZ）发行市盈率甚至高达101.4X。此外，部分公司业绩表现比较差。例如中自科技（688737.SH）今年上半年与第三季度营业收入同比分别下降54.6%、63.7%，可孚医疗（301087.SZ）今年上半年与第三季度营业收入同比下降10.5%与2.5%。高估值如果没有基本面支撑，出现破发不足为奇。”

刘扬还称，从2021年上市的400多只新股来看，其中已有50多只新股上市后发生破发，比例达10%以上。A股过去新股首日破发非常少，虽然新股的破发和市场环境也有很大的关系，但当前破发也和询价环节没有给出合理定价，报价偏高有关。“他认为，询价新规下，新股有效报价区间的宽度显著上升，入围率下降，抱团报价现象受到遏制，破发可能性加大。

私募排排网基金经理胡泊亦表示，从长期来看，将打新作为盈利策略的获利空间会越来越稀薄。

东兴证券分析师高智威测算指出，在2亿元账户规模、80%命中率的条件下，A类投资者参与创业板网下打新，10月1日至28日累计收益率仅有0.13%，而1~9月份的月平均收益率为0.39%;A类投资者参与科创板网下打新，10月1日至28日累计收益率仅有0.07%，而1~9月份的月平均收益率为0.45%。

实际上，随着新股连日出现首日破发现象，投资者打新也开始愈加谨慎。镇洋发展（603213.SH）、巨一科技（688162.SH）相继公布申购中签率，镇洋发展回拨后网上发行最终中签率为0.03964842%，巨一科技网上发行最终中签率为0.02960286%，均较此前新股中签率有所提升。

与此同时，部分打新中签的投资者还开始选择弃购。强瑞技术（301128.SZ）11月4日公告显示，网上投资者放弃认购新股50.9万股，占总发行数量的2.76%，创下近十年的新高。根据规定，被弃购的50.9万股将由主承销商国信证券全额包销，包销金额为1518.73万元，这意味着国信证券将持有2.76%的流通股。一旦该股上市破发，国信证券的持仓将出现亏损。

创金合信基金研究员胡致柏指出，因打新不再是稳赚不赔的盈利模式，投资者的研究能力就成为了一个考验。对市场来说，可能会失去一部分通过打新追求绝对收益的投资者，粗略统计这部分投资者的权益资产规模大概在400-1100亿左右，占市场整体比例较小。同时由于信息不对称、锁定期不确定性造成折价等因素，一二级市场价差短期内仍会存在，因此这部分资金也不会全部退出。

流动性边际收紧催生破发潮

在张雪看来，此次“破发潮”与市场流动性密切相关。今年10 月以来，受市场整顿量化类资金及宏观流动性收紧预期影响，A 股成交量从1.5 万亿回落至1 万亿左右，流动性边际收紧，进而催化本轮新股密集破发。

“2018年上半年的集中破发与现在情况存在一定的类比性。两轮流动性都在收紧或者有收紧的预期，同时市场情绪不佳亦是新股破发的重要原因。18年市场面临的是中美贸易战和国内的去杠杆阶段，而当下则是海外通胀难控局面叠加国内经济下行。”李楠指出。

而复盘历史可以发现，新股破发往往和个股业绩担忧、市场低迷、新股发行市盈率过高等因素关联度高。

过去出现的另外两次典型新股破发潮，一次发生在2004年6-8月。当时破发主要是个股业绩担忧叠加市场环境不佳所致，其中典型破发代表苏泊尔，公司未上市业绩就出现下滑，首日收盘价就较发行价暴跌8.27%。另外一次则是在2010-2012‬年，这次破发潮主要原因是市场环境不佳叠加新股发行市盈率较高。彼时新股平均发行PE往往能达到万得全A的2倍甚至以上，2011年进入熊市后，破发率高达68.6%。‬

此外，在一家金融机构就职的陈源告诉记者，近期最高人民检察院、最高人民法院和证监会联手，大力打击操纵股市，也对新股破发起到了一定的推动作用。“因为从二级市场炒作逻辑来看，大盘股是以价值发现作为炒作逻辑，以研究报告、公募基金投资为主。而小盘股的主要炒作逻辑则是庄家操纵加内幕消息，但近期监管连续的打压对庄家造成了很大的震慑。”

“在以前环境下，没有被污染的新股是稀缺资源，很容易就被炒高。坐庄最怕有其他庄家对着干，因此野庄就喜欢瞄准新股。但当前大力打击的环境下，也导致市场中的炒作生态发生了潜移默化的改变，当没有庄家愿意染指新股时，连续破发问题就逐渐暴露。”他这样表示。

刘扬则认为，从政策方面考虑，本次新股破发，发行定价偏高背后还受9月以来询价新规影响。‬

9月18日，深、沪交易所正式发布新修订后的《股票发行与承销实施办法》，这项被市场视作“询价新规”的指引。新规实施后最大变化是降低了网下机构投资者高报价剔除比例。从不低于10%调整为不超过3%，在实际运行中，新规后高报价剔除比例降低至1%左右，而低报价剔除比例明显提升。

“近期破发新股涉及很多行业，均为科创、创业板股票，而询价新规就是诱因。该制度鼓励机构按照合理的价值进行报价，不用再特意降低报价。数据显示，9月18日后新股发行估值中位数提升了35%，打新策略收益率的下降可想而知。”建泓时代投资总监赵媛媛告诉记者。

然而，在联储证券投行业务负责人尹中余看来，此次破发潮表面上是由于询价制度改革带来的现象，但根本原因是在于市场大环境变化产生的必然结果。

“注册制实行至今，证券市场生态的改变导致壳公司价值不复存在，小盘股的溢价也就逐渐消失。在国外，小盘股价格比大盘股低，因为小盘股造假风险大、流动性差，但国内以前则是反过来。大家都喜欢炒小盘股，因为这类公司有壳价值，投资者指望‘乌鸦变凤凰’。因此当下的新股破发不仅是并购市场转折点，同样也是资本市场转点。”尹中余向记者强调。

“曾经的询价环节中，庄家都是抱团压价，现在改革后则变成了抱团抬价，还出现了超募、高溢价现象。以前的新股可以看作一个筹码，它拿在手里就是一笔无风险收益，所以大家都拼命抢。如今破发才让市场重新走上正轨。”陈源坦言。

打新告别“大锅饭”时代

面对新股生态裂变的大环境，不少业内人士认为，未来参与新股投资将成为一项“技术活”。

“目前破发最核心的问题是打新的网下机构并没有认真严谨地从基本面等方面研究新股的价值，采取差异化申购策略。以至于在询价环节没有给出合理的定价，只是按照规则来推测自己的中签率，并根据所推测的最高中签率来进行报价，而这个报价与企业价值并不一定相匹配，容易高估，从而导致破发。”刘扬表示。

其进一步指出，注册制改革取消了平均市盈率发行价这一红线，注册制的实施对资本市场的金融机构专业能力提出更高的要求。在新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，投行从发行通道回归定价销售本源，机构的研究估值等定价能力将直接面临市场检验。

“新的发行定价机制更市场化，新股定价将更加贴近二级市场的估值水平，过往依赖通过打新套利、增强收益的策略可能需要大幅降低预期收益。打新将更加考验投资者专业定价的能力，如何合理定价将赋予更重要的权重。机构投资者报价差异度大幅增加，入围比例降低及获配比例提升，将约束机构投资者报价行为。”前述广发证券投顾团队人士指出。

在李楠看来，本质上，新股票投资和老股票投资没有区别，因此要做好自下而上的分析是最基本的，如研究公司的商业模式、盈利能力、财务指标、行业空间、格局和增速等等都是必修课。同时，对于大公司的IPO要多一份谨慎，因这类公司往往具有话题性，在“询价新规”后，市场的过度热情会可能导致定价过高的风险。

据记者了解，在海外市场，新股发行价格市场化程度高，套利空间小。美股、港股等打新也是门“技术活”，需要研判大盘情况、行业趋势、公司地位、盈利水平等，综合多方因素才会出手，否则很难盈利。实际从美股、港股的经验来看，新股破发也是较为正常的现象，其中中概股在美上市破发率高达40%，在香港上市破发率也达15%左右。

“从长期来看，个人打新需更多地关注行业、公司的成长性，在长期看好该股票的情况下再打新。因为在新询价机制下，新股价格较以往得到更充分的发现，开盘卖出并获得丰厚回报的概率减小。在充分钻研和理解的基础上，才有可能获得理想的收益。”张雪表示。

尹中余也强调，考虑到未来中签率和认购比率会大幅上升，散户也需要更加小心，不能“莽夫”打新，如果希望参与，一定要事先研究招股书。

“过去券商辛苦写的招股书，大机构和小散户通通不会认真看，这点现在需要改变。而更直接来说，在破发潮袭来，新股股价大起大落的如今，在尚未看清形势之前，不参与打新同样也是散户投资者的一个选择。” 陈源还提到，需要注意的是，很多散户认为破发潮只是一时的现象，短时间就会消停。实际这是中国资本市场走到如今必然要经历的阶段，因此新股破发现象在长时间的未来里亦会保持下去，直到市场能够对新股彻底重新定价。所以散户需要抛弃幻想，认清现实。

“可以认为吃大锅饭的时代已成过去，差异化竞争时代，要求投资者对行业及个股基本面有更深入的理解、更精准的定价，新规下，机构投资者无疑具有更好的定价权和价值发现能力。”张雪则如是直言。

刘扬则认为，“未来，随着注册制市场化询价发行，新股首发市盈率上限突破，真正实现由市场供求决定价格，不同质地公司的估值开始加速分化，新股破发在未来将成为常态。这也对机构估值能力提出了更高要求，有长期投研积累的公募更容易脱颖而出。”

深化发行定价市场化改革

值得关注的是，作为注册制改革的重要一环，为了深化发行定价市场化改革，监管部门相关政策也在持续加码。

11月1日起，《注册制下首次公开发行股票网下投资者分类评价和管理指引》（以下简称《指引》）正式实行，中证协将根据相关指引对网下投资者进行分类评价，发布网下投资者关注名单、异常名单、限制名单、精选名单，并对不同名单投资者采取相应的自律管理方式。

“分类评价最主要的意义是让市场更加规范化和专业化。精选名单的成员有着较强的研究定价能力，因此被市场和国家所欢迎。而关注名单、异常名单、限制名单中的成员，则有潜在破坏合理定价的倾向，对于当前这个提倡资本帮助实体的大环境下，这种行为是不被允许的。”李楠表示。

广发证券则认为，短期看，分类评价管理体系能够达到对网下投资者优化筛选、优胜劣汰的目的；中期看，分类评价管理体系是强化我国注册制新股发行网下投资者监管体系的主要路径，能够引导网下投资者提升研究定价能力、合规风控水平和投资管理能力；长期看，分类评价管理体系是深化构建注册制新股发行可持续市场生态的必然选择。

此外，上述《指引》的适用意见（试行）中还明确，通常情况下，沪深证券交易所一个监测期内报价一致性显著较高的投资者比例需分别不超过沪深证券交易所参与询价的网下投资者数量的5%。在认定标准上，该规则以两个月为一个监测期，任意两个投资者为一组，对监测期内每组投资者报价一致性从高到低排序，根据市场情况取报价一致性最高的前一定数量投资者，并将其认定为报价一致性显著较高。

对此，刘扬认为，5%的要求能够有效的让投资者在报价过程中更加谨慎。“进入监测的包括项目数量相似度，报价相似度等，该一致性显著较高规则从投资者参与新股认购初期，就在杜绝‘抱团报价’行为，对投资者报价进行全流程监督，可以较好的维护市场化发行定价执行。”

刘扬强调，定价是注册制改革中最重要的一环，而目前金融机构告别“通道”角色走向核心定价的路径已经逐渐清晰。在新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，从海外经验而言，国际投行运用前沿技术、跨部门协作等方式提升定价效率等值的学习。而对于参与询价的金融机构，对暂时未能盈利的上市企业，传统的估值方法或无法适用，这就需要投资人利用自身的专业知识进行价值判断，同时平衡好发行人和投资人之间的利益。

“‘询价新规’和‘网下投资者分类’的出台已经开始解决最主要的几个矛盾点，比如灵活调整高价剔除比例、可以高于‘四数孰低值’定价。这将会提升发行人定价主动权，并对投资者报价形成实质约束，进一步改善询价报价集中的现象。”李楠称。

但李楠也指出，现有的承销管理办法中，网下分类比例配售机制尚有改变的空间，比如给予主承销商一定的配售灵活性，甚至可以引入基石投资者制度。由此，投资者可能获配的金额将会有所提高，而且对报价的形成也有一定的震慑作用。另外，投资者结构的多样性将会对市场起到缓冲的作用，中长期资金的入市也可以促进资本市场的长期稳定发展。”

“发行定价的市场化改革很难一步到位，相关部门也在减少整体风险的同时渐进式改革，逐步实现从政策市向市场市的转变。未来通过监管、自律组织、投资者等多方共同探索，共同推动制度的优化和完善，新股价格一定会朝着合理定价趋近。”张雪表示。

（应受访者要求，文中张雪、陈源为化名）